伊利乳酸菌暢意怎么辦（適合孕婦喝的酸奶推薦）

發布時間：2024-06-23閱讀(13)

導讀乳品龍頭競爭格局改善行業數據和渠道跟蹤顯示，乳業競爭已改善疫情后行業數據已體現了競爭格局改善的態勢，2Q20-2Q21規模以上乳企銷售費用率連續下降5個季度....

乳品龍頭競爭格局改善

行業數據和渠道跟蹤顯示，乳業競爭已改善

疫情后行業數據已體現了競爭格局改善的態勢，2Q20-2Q21 規模以上乳企銷售費用率連續下降 5 個季度。根據統計局數據測算，2020 年規模以上乳企銷售費用為 496 億元，銷售費用率為 11.81%，比上年同期的 12.47%下降了 0.66pct。過去兩年伊利單季銷售費用率呈現下降趨勢，2Q20-2Q21 單季度銷售費用率均下降，3Q21 費用率小幅上漲 0.2pct。毛銷差呈上行趨勢：2020/4Q20/1Q21/2Q21/3Q21 銷售費用率同比-1.1/-1.3/-3.7/-0.3/-0.5pct，結合毛利率，3Q21 毛銷差為 15.6%（同比增 1.4pct）。

行業內高端常溫奶呈價格上漲和產品升級兩大趨勢；從伊利銷售費用投放情況來看，20 年 7 月至今伊利明顯控制了渠道費用投入，以確保利潤增長，渠道反饋伊利對費用控制偏緊。近期電商平臺上對比 2021 年 10 月和 2021 年 6 月高端常溫奶價格情況，主要有以下兩個現象：（1）價格呈現不同幅度的上漲趨勢：金典、金典有機和金典有機夢幻蓋促銷后價格均呈上漲趨勢，其中金典促銷后價格漲幅達到 33%，安慕希和安慕希高端促銷后漲幅分別為 35%、2%，安慕希促銷前價格亦上漲 17%。（2）產品升級趨勢明顯：特侖蘇有機全部升級為夢幻蓋，且特侖蘇夢幻蓋和有機夢幻蓋均無促銷。伊利金典以有機為主要產品，基礎白奶亦向臻濃升級。疫情后營養健康的推動下，基礎白奶和高端白奶深受消費者喜愛，根據凱度消費者指數，1H21 高端白奶+24%，基礎白奶+12%；同時上游原奶價格上漲，供給和需求兩方面原因使得乳企紛紛提高產品價格。從我們過去半年的渠道跟蹤情況來看，20 年 7 月至今伊利明顯控制了渠道費用，以確保利潤增長。

我們判斷未來伊利與蒙牛龍頭間競爭將延續趨緩，主要考慮以下 3 點：（1）高強度的費用投放并未改變競爭格局，后續有望趨于理性。（2）伊利和蒙牛公司主觀上都有控制費用、釋放利潤的動力。（3）展望 4Q 及 2022，原奶價格溫和上漲的背景，助力行業競爭格局改善。

高強度的費用投放并未改變競爭格局，費用投放趨于理性

我們認為 2018-2019 年伊利和蒙牛高強度的費用投放有特殊原因，但高強度費用投放并未改變兩者之間的競爭格局。從尼爾森數據來看，常溫奶 2018、2019 年伊利和蒙牛的市占率都有提升，同時伊利在 2020 年和 1H21 仍繼續提升，3Q21 持平。蒙牛更側重低溫領域培育，1H21 低溫鮮奶+120%，市場份額繼續提升達到 11.2%。總的來說，從競爭上來看高強度費用投放并沒有改變伊利蒙牛的行業座次。2020 年和 1-3Q21 伊利無論是收入端還是利潤端均高于行業水平，前三季度（收入+15%，利潤+32%）超過公司 2021 對收入利潤雙目標的追求（收入+10%，利潤+14%），3Q21 凈利率+0.5pct 達到 9.2%；蒙牛 1H21 毛利率在奶價上升情況下僅-0.8pct，結構升級帶動明顯，凈利率+3.2pct 達到 6.4%。

乳業雙雄伊利、蒙牛常溫市占率持續提升，強者恒強，已經難有對手能對伊利、蒙牛產生威脅，減少費用無需擔心市場份額丟失。龍頭品牌和渠道優勢全面碾壓小乳企，在 20 年伊利蒙牛銷售費用基本不變的情況下，市場份額不降反增，已出現強者恒強局面。1H21 伊利蒙牛常溫液體乳市場份額67.6%，雙寡頭壟斷的格局下，雙方有能力實現競爭格局的緩和。

從行業數據來看，2018-2019 年行業銷售費用同比增量多且基本源于伊利和蒙牛，20 年和 1H21 兩家公司費用增量大幅減少，其他乳品公司銷售費用整體有所減少。根據國家統計局，2019 年乳品行業整體銷售費用為 489 億，同比增 3%，同比增量 27 億，伊利銷售費用為 211 億、同比增量為13 億，蒙牛銷售費用為 215 億、同比增量 27 億。而 2020 年乳品行業整體銷售費用僅增加 6 億，其中伊利增加 5 億，蒙牛銷售費用不變，從絕對值上來看，伊利和蒙牛銷售費用均為 215 億；1H21行業整體銷售費用僅增加 1 億，伊利蒙牛分別增加 11 億和 14 億，絕對值分別為 124 億和 129 億。上游原奶價格上漲的壓力助力行業競爭趨緩，兩家公司費用增量大幅減少，其他乳品公司銷售費用整體有所減少。從費效比上來看，盡管 20 年費用增加量大幅減少，但大單品金典實現+20%，特侖蘇+18%，投入產出增大。

伊利、蒙牛廣告費已處于高位，增加投入的邊際效用遞減，未來增速有望明顯低于收入。伊利的銷售費用中廣告營銷費占比 2019 年、2020 年、1H21 分別為 52.4%、51.1%、51.4%，對比其他食品飲料龍頭公司，伊利和蒙牛無論在廣告費的絕對值還是廣告費占銷售收入的比例上，都大幅領先調味品、白酒、啤酒、肉制品等行業。2022 年北京冬奧會，伊利成為冬奧會和冬殘奧會唯一官方乳制品合作伙伴，預計對品牌形象有更強的貢獻。廣告費增加的邊際效應將大幅遞減，在雙寡頭競爭格局逐漸穩固后，未來伊利、蒙牛的廣告費用增速有望明顯低于收入。1H21 廣告費占銷率-1.7pct，并未影響到到伊利的市場地位。

伊利和蒙牛都有控制費用、釋放利潤的動力

伊利通過多期的股權激勵和員工持股計劃，深度綁定了高管、員工和股東之間的利益。

（1）員工持股計劃。持股計劃分十期實施，即 2014 年至 2023 年每一年度實施一期，每期員工持股計劃存續期 24 個月。2020 年 12 月 11 日，第五期員工持股計劃股票已經出售完畢；2021 年 6 月 25 日，第八期員工持股計劃鎖定期已經結束。

（2）股權激勵：公司共實施 4 次股權激勵，2006 年和 2014 年股權激勵對象主要為核心管理層；2016年激勵中層人員的積極性，范圍擴大至核心業務和技術人員；2019 年 9 月 30 日，公司繼續實施股權激勵，涵蓋核心管理層和中層核心人員，向激勵對象發放 15,242.8 萬份限制性股票。公司 2020 年順利完成股權激勵目標。

另外，根據蒙牛五年規劃 2025 年收入和利潤翻倍，蒙牛高管考核對收入與利潤都有要求，需要平衡收入和利潤增速之間的關系。（1）從過去 2 年投資者交流上高管的表述來看，公司希望在市場份額擴張同時，利潤率維持提升態勢。（2）根據 18 年 12 月 24 日公告中的情況，為激勵核心管理層，公司將授出 37,248,880 份購股權（可購 37,248,880 份普通股，占已發行普通股 0.95%，行權價 23.93 港元/股），其中授予盧敏放先生 9,312,210 份購股權，占本次授出購股權的 25%。購股權將根據 2019-2021年三年業績情況進行授予。（3）2020 年 4 月 1 日，為激勵核心管理層，蒙牛再次公告授出 1,016,887份購股權（占已發行普通股 0.03%，行權價 26.54 港元/股）。截至 1H21，公司執行董事盧敏放先生持有蒙牛乳業 0.29%權益。公司通過購股權計劃和限制性股票計劃對員工進行激勵，截至 2021 年 10 月 19 日，已授予購股權 58,308,671 份，占股本比例 1.48%。

高管團隊穩定，從業經驗豐富，且激勵機制不斷創新

（3）長期服務計劃：伊利股份于 2020 年 9 月 26 日審議通過《長期服務計劃》，旨在加強公司利益與員工利益長期綁定，存續期為審議通過之日起 20 年，每一年度實施一期，行權方式為退休時申請權益歸屬。

計劃目的：（1）旨在加強公司利益與員工利益的長期綁定，確保員工自覺推動公司持續發展，利益共享、風險共擔；（2）進一步完善員工薪酬體系，積極應對日益激烈的人才競爭，鼓勵核心人才長期扎根服務于本公司；（3）進一步提高公司員工的凝聚力和公司競爭力，吸引外部更為廣泛的優秀人才加盟，促進公司長期、持續、健康發展。服務計劃的資金來自自有（員工的合法薪酬與獎金額度，包括但不限于年終獎、超額獎及獎勵基金等，以及員工自籌資金），股票通過二級市場市價購買，長期服務計劃可參與公司非公開發行股票、配股、可轉債等。此外，通過二級市場購買股票的，長期服務計劃鎖定期為 12 個月，自公司公告標的股票登記至當期計劃時起計算；存續期為審議通過之日起 20 年，每一年度實施一期，各期長期服務計劃滾動設立、相互獨立，存續期屆滿之后可由董事會決議延長；行權方式為退休時申請權益歸屬。從服務計劃內容可以看出，這份計劃旨在通過一系列長效機制，實現企業、員工和股東利益的深度綁定，進一步提升企業員工的凝聚力和企業的競爭力，從而推動企業未來的“長期、持續、健康發展”。

原奶價格溫和上漲的背景，助力行業競爭格局改善

我們 2018 年曾發布過一篇報告，乳品行業銷售費用率與原奶價格基本呈反向變動，原奶價格溫漲環境中，龍頭費用投放趨緩、盈利能力增強，伊利表現更加突出。乳品行業銷售費用率與原奶價格基本呈反向變動。根據農村農業部與國家統計局可得的歷史數據進行分析，規模以上乳品行業銷售費用率與原奶價格基本呈方向波動，僅 2012 年出現例外。我們認為，原奶價格上漲時，小型雜牌乳企受制成本壓力不得不收縮戰線直至退出市場，中大型乳企在以往奶價低迷時保護奶農利益過度收奶的情況減少、相應調整營銷策略，因而行業銷售率下降，競爭趨緩。（報告來源：未來智庫）

疫情短期擾動奶價，今年 1-3Q 原奶價格呈上漲趨勢，但幅度較大企業被動收縮費用；我們預計 4Q漲幅收窄，上游規模化牧場占據主導地位、經營效率提升、下游需求增長等因素共同驅動原奶價格溫和上漲，助力競爭格局改善。根據農業部數據，原奶價格自 2020 年 5 月下游需求恢復后，價格逐漸上漲，在 2021 年 8 月 25 日達到高點 4.38 元/公斤，截至目前 4Q 季度平均奶價為 4.32 元/公斤，同比+6.7%，環比-0.5%。從今年原奶價格來看，1Q/2Q/3Q 平均奶價同比變化分別為+12.1%/+18.7%/+16.5%，大幅增長主要受上年同期疫情擾動奶價影響，未來隨著上游規模化牧場占據主導地位、經營效率提升、下游需求增長等因素共同影響，原奶價格將恢復溫和上漲趨勢，我們判斷 4Q 漲幅收窄至個位數，奶價上行助力競爭格局改善。

高管團隊穩定，激勵到位，且公司能力明顯強于行業水平

高管團隊穩定，從業經驗豐富，且激勵機制不斷創新

高管團隊穩定，激勵到位，保障了公司穩定高效發展。伊利股份第一大股東呼和浩特投資有限責任公司持股 8.85%，公司管理層中董事長兼總裁潘剛、副總裁劉春海、副總裁及財務負責人趙成霞、前副總裁及前董事會秘書胡利平四人合計持有公司股份 8.44%，其中潘剛持股 4.71%，伊利股份管理層中，潘剛從公司內部逐步成長起來，熟悉伊利股份運營機制，2005 年 6 月至今，任伊利集團董事長且兼總裁，同時期的管理層沒有發生太大變動。管理層團隊穩定，與股東利益一致，保障了公司穩定高效發展。

高管長期穩定任職，從業經驗豐富，公司內部培養能力強。公司高管總裁潘剛、副總裁劉春海和副總裁兼財務總監趙成霞均在伊利有長時間的任職，從業經驗豐富，內部提拔成公司高管。其他業務中層管理人員如液態奶事業部負責人、奶酪管理團隊負責人、低溫負責人等，亦為公司老員工，經過基層組織鍛煉、內部提拔。公司內部培養優秀員工能力強，在長期工作和不斷激勵下，員工忠誠度高，與公司共同成長。

為增強員工積極性，公司管理機制不斷創新，公司將員工持股平臺引入伊家好奶酪公司，平臺持有40%股份，積極開拓奶酪、功能性食品等創新產品。在公司激勵機制不斷完善的過程中，亦進行創新性改變。公司 2021 年 9 月 30 日公告，為加快公司奶酪業務的發展，激發奶酪業務內生動力，計劃在業務發展初創期引入核心員工持股平臺，擬對全資子公司伊家好奶酪進行增資。公司擬以現金出資28,720 萬元，擬設立核心員工持股平臺以現金出資 31,280 萬元。增資完成后，公司持有伊家好奶酪60%的股權，擬設立核心員工持股平臺持有伊家好奶酪 40%的股權。我們判斷新業務新機制布局，有望加速非液態奶業務的發展。

能力明顯強于行業水平，渠道下沉提前布局，產品培育更新能力強

對比同行，伊利更加重視渠道下沉。2012 年伊利在公告中明確提出渠道下沉戰略，從 13 年至今，伊利通過實施渠道精耕，不斷推進渠道下沉，村級渠道實現快速拓展，根據公司公告，2020 年伊利直控村級網點數量達到 109.6 萬個，+5.5%。據凱度數據顯示，截至 2021 年 6 月，伊利常溫液態類乳品市場滲透率為 85.7%，同比提升 1.5pct。2019 年品牌城市家庭滲透率，伊利為 91.8%，高于蒙牛的 88.8%。

伊利乳制品新品培育與原有產品更新能力強，推動結構持續升級。（1）新品不斷推出和原有產品持續更新：2020 年推出安慕希勺吃系列和安慕希零蔗糖功能型酸奶，2021 年推出金典有機 A2β 酪蛋白純牛奶，拓展金典低溫巴氏奶等。（2）新產品培育能力強，能夠快速形成收入規模；（3）產品更新能力強，延長主力產品生命周期。以常溫酸奶為例，伊利推出常溫酸奶的時點晚于光明，但瞄準優質產品系列后迅速搶占市場，根據尼爾森，1H21 常溫酸奶市場份額 65%，遠高于第 2、3 名。

積極擁抱數字化轉型，持續創造消費者價值。公司自成立以來，經歷不同渠道變革，也不斷擁抱新變化。從傳統渠道到現代渠道（大賣場、超市、便利店等）轉變中，公司預判便利店為未來發展趨勢，從產品設計、營銷、鋪貨一一靠攏；線上興起后，亦出現從電商平臺向興趣平臺轉變趨勢，公司順應消費者需求；在社區團購等 O2O 沖擊下，公司全國授權 200 家經銷商服務多多買菜美團優選等，打造立體化渠道就要發揮渠道優勢。公司原則是，不破價前提下，與渠道良好深入合作。積極順應消費變化，離不開公司擁抱數字化，持續創造消費者價值。如數字化為安慕希帶來新的增長，安慕希在電商平臺、抖音快手、社區團購等深受消費者喜歡，通過門店、渠道、供應鏈數字化手段，來給渠道賦予新的活力。

伊利長期成長邏輯清晰，業績增長的確定性高

不必擔憂安慕希放緩，高端產品整體可保持增長

常溫酸整體規模略有下降，但安慕希份額持續提升，禮贈市場其他產品很難撼動。通過產品創新、開拓消費場景延長安慕希生命周期。常溫酸奶，過去一直引領品類增長，雖然根據尼爾森數據，整體略有下降，但份額同比+3.2pct，1H21 占比達到 65%。目前常溫禮贈市場其他產品難以撼動安慕希地位，公司通過推新品開拓新的消費場景。如新推產品勺吃酸奶、網紅定制化產品等，渠道商合作激活品牌活躍度。同時，亦順應新趨勢，AMX 系列推出無糖酸奶，滿足未來消費趨勢，通過創新來讓安慕希品牌突破和延展，并考慮更多品牌的延伸，滿足消費者多元化需求。

高端品看整體比看單品更重要，金典持續升級，高端品整體保持增長。安慕希是過去幾年伊利產品方面最大的亮點，2019 年安慕希收入同比增 18%左右，明顯慢于 2017-2018 年，2020 年疫情影響外出減少等常溫酸整體品類出現下滑（尼爾森）。我們認為，常溫酸品類收入放緩難以避免，但乳品仍處于結構向上升級的背景之中，高端乳制品的消費人群在擴大，因此伊利可以通過其它新產品的爆發來彌補安慕希的放緩，從而維持高端產品的總體不降速。安慕希過去幾年的增量，部分來自于對低端產品的升級和其它高端品的替代，因此我們應該把高端產品合在一起看增速。2020 年金典產品結構內部升級，保持了較好增長態勢，增速在 20%左右。公司有機液體乳零售額比上年同期增長35.1%，市占份額 50.6%，在對應細分市場位居首位。金典有機持續引領有機高端，開創高端白奶“有機”新賽道，前三季度，金典保持 20%以上增長，金典有機增速超過 50%。

多元化產品矩陣布局，逐步邁向大型食品集團

在乳制品領域，伊利構建多元化產品矩陣，將重點發力奶粉、奶酪業務，低溫主品牌與金典雙線發展。荷蘭合作銀行發布了 2020 年”全球乳業 20 強”榜單，伊利排在全球第五，實現從百億級企業向千億級企業跨越。公司制定的長期規劃中，五年目標是爭做全球前三強。從品類發展上來看，首先圍繞優勢的乳制品領域，重點發力奶粉、奶酪業務。

① 奶粉業務，成為澳優第一大股東，實現優勢互補和高效協同，目標國產品牌第一。

從歷史問題造就外資品牌強勢，預計內資奶粉份額持續提升。08 年三聚氰胺事件后由于信任危機外資奶粉品牌占據主導，2013 年香港實施奶粉限購，同時由于價格不斷上漲，發改委對多家奶粉企業展開反壟斷調查，奶粉價格停止上漲。2016 年注冊制出臺，規定一個產品配方只能生產一種產品，從嚴監管行業。2019 年 6 月，七部委印發《國產嬰幼兒配方奶粉提升行動方案》，方案中指出，①力爭國內奶粉自給率達到 60%以上；②鼓勵嬰幼兒配方奶粉企業兼并重組，淘汰落后產能，加快推進連續 3 年年產量不足 1000 噸，年銷售額不足 5000 萬元和其他落后企業進行改造升級。政策逐步監管趨嚴，利好大型嬰配企業，歐睿數據 2015-2020 年市場份額變化可以看出：（1）行業呈不斷集中趨勢，小企業加速退出市場。2015 年 CR5 為 36.7%、CR10 為 563%，到 2020 年 CR5 提升至 50.7%，CR10 提升至 76.5%，5 年分別提升了 14cpt 和 20.2pct。（2）內資品牌份額不斷提升。在政策支持和產品力提升下，內資品牌信任感逐步回歸，份額也在不斷提升，CR5 國產奶粉從 20.2%提升到 37.8%提高了 17.6pct，反觀外資奶粉 CR5 僅增加了 2.5pct 達到 38.7%。我們預計受益品牌力增強、渠道優勢和政策支持，國產品牌有望延續份額提升的趨勢。

伊利綜合實力較強，長期有望受益行業集中，奶粉領域將加強渠道管理和品牌建設。隨著政策支持和公司資源投入，伊利奶粉業務快速成長，2015-2020 年復合增速 15%，高于行業增速 6%，3Q21 嬰配奶粉+40%，9 月份市占率達到 8%同比+2pct，未來行業增長更多來自結構提升。渠道方面繼續拓展母嬰店同時，著重提高下線城市滲透，同時電商、O2O、社群等。在過去幾年發展中，伊利營銷重點圍繞利潤率高的常溫業務，對安慕希、金典等常溫產品的品牌費用投入大，但隨著費用投入的邊際效益下降，公司將針對配方奶粉加大品牌建設。無論是從廣告宣傳還是明星代言，伊利的資金規模和經驗優勢都強于競爭者，伊利擁有技術、產品支撐、渠道發力，綜合實力雄厚，有望受益集中度提升。

金領冠重點推進高端化路線，戰略入股澳優，實現優勢互補和高效協同，遠期目標國產品牌第一。2020 年金領冠全面配方升級，產品上延續高端化路線，推出了有機、羊奶粉、A2 高端等，未來將推出更多適合中國寶寶專利奶粉，持續消費者教育。除了高端化外，成人粉也是公司重點發力點，2020 年市占率 42.3%，位列行業第一，未來不斷推陳出新。根據歐睿數據，2020 年伊利市占率 6.2%，位列國產品牌第三（2020 年排名第一、第二分別是飛鶴和君樂寶，市場份額分別為 14.8%和 6.9%），3Q21 尼爾森披露伊利奶粉市占率達到 7.9%，我們判斷公司奶粉靠內生增長 2022 年前可達到國內市占率第二品牌。公司 10 月 28 日公告，以 62.45 億港元收購澳優 34.33%股權，成為澳優第一大股東，加碼奶粉業務。此次并購有望加速搶占奶粉行業市場份額，實現優勢互補和高效協同。奶粉業務將成為公司重點布局和新增長點，遠期目標國產品牌第一，我們判斷將貢獻 20%-30%的收入。

② 奶酪業務，行業處于擴容階段，有望快速布局。

奶酪需求旺盛，行業處于擴容階段，5 年復合增速 21%。乳制品加工行業包括液態奶、奶粉、奶酪、黃油等幾大領域和品類，中國目前仍處于以液態奶消費為主的階段，液態奶消費量占整體乳品消費的九成以上。人均收入的提高對乳品多樣化、高端化的需求旺盛，奶酪銷量逐年提升。一方面奶酪特有的高營養價值符合消費者的消費需求、特別是兒童的飲食需求，成為奶酪銷量增長的驅動因素之一；另一方面西式生活方式逐步滲透到國內消費者的日常生活，面包、披薩等烘焙類產品成為重要的餐飲選擇，奶酪作為這種產品必不可少的食品配料充分受益于下游消費的興起。目前行業需求旺盛，處于快速擴容階段，5 年復合增速 21%。

我們預計液體乳業務維持穩健增長，奶粉及奶制品、冷飲實現較快增長，根據經營情況調整預測，預計 21-23 年 EPS 為 1.49、1.78、2.00 元，同比+28%、+19%、+13%。

國內奶酪品牌分為大型乳制品公司業務板塊之一和獨立的奶酪生產商，蒙牛入股妙可藍多份額快速提升，伊利單獨設立奶酪子公司潛力逐步釋放。國內奶酪品牌分為兩種：第一種是大型乳制品公司的業務板塊之一，但是受限于國內奶酪市場規模，資源投入相對有限，比較有代表性的是蒙牛、伊利、三元和光明等。根據歐睿數據蒙牛奶酪品牌的市占率為 2.3%，與阿拉福茲（Arla）成立合資公司生產，2020 年入股妙可藍多；伊利單獨設立奶酪子公司，隨后在產品創新、組織架構、投資并購上開始了新一輪的動作；三元主營芝士片、是麥當勞在國內的供應商之一；光明近年來的奶酪業務團隊逐步穩定。第二種是獨立的奶酪生產商，以妙可藍多和上海高夫為代表，但是兩者的經營模式有很大的區別，妙可藍多是自主生產、自主經營、擁有自主品牌，而上海高夫以貼牌經營為主，主要代理品牌為多美鮮等。

伊利收購的新西蘭 westland 具備奶酪生產技術和豐富經驗，且全球牧場布局充沛，未來將會在奶酪業務上助力發展。為了加速擴大品牌影響力，妙可藍多除了聯手大 IP“旺旺隊立大功”，還與CCTV 和分眾傳媒合作，打造營銷組合拳，不斷消費者教育做大市場。伊利、蒙牛已經鎖定奶酪賽道，從常溫酸奶的成功例子可以看出兩家頭部企業打造大單品能力強、渠道優勢顯著，這些優秀經驗都會用在和液體乳匹配度較高的奶酪領域，我們看好伊利蒙牛兩大品牌共同做大奶酪市場。伊利兒童奶酪聯合冰雪奇緣 IP，俘獲小朋友心智，渠道大規模鋪貨和品牌宣傳。2020 年11 月 12 日，伊利旗下專業乳品業務發布新 Logo，同時推出兩個新的產品系列：東方靈感，選用伊利國內牧場奶源；環球甄選，前身是伊利收購的新西蘭乳企威士蘭（Westland Milk Products）旗下的牧恩品牌（Westgold），國產+進口全面狙擊高端奶酪市場。根據尼爾森數據，1-3Q 伊利零售端奶酪+180%，市占率提升 6.9pct。全年來看收入有望實現翻倍增長規模超 10 億，其中零售業務增長更快。希望未來幾年成為奶酪品類領導者。

我們認為，奶酪品類非常適合龍頭擴大份額，主要由于：（1）符合消費升級趨勢，人均收入的提高對乳品多樣化、高端化的需求旺盛，品類具有一定的消費者基礎，市場空間可觀。（2）產品利潤高，廠家、渠道動力足。根據妙可藍多 2020 年報，即食營養系列（零售端）奶酪毛利率53.3%，遠高于液態乳制品。奶酪棒與常溫酸品類相似，具有高毛利高費用特征，跑馬圈地結束后可通過適當收縮費用釋放利潤。同時，高附加值產品利潤貢獻點高，渠道動力十足。（3）與低溫酸奶渠道共用，產品可快速鋪貨。奶酪產品冷鏈運輸渠道與低溫酸一致，伊利蒙牛低溫終端建設完善，擁有幾十萬網點。奶酪保質期在 6~12 個月不等，保質期長鋪貨難度遠低于低溫酸奶。2020 年零售奶酪市場規模在 88 億，按照復合增速 20%~25%測算，2025 年行業規模在 220~270億，樂觀預期伊利份額占到 25%，中性預期份額 20%，伊利奶酪有望做到 30-45 億（出廠）。

③ 低溫鮮奶，供應鏈、渠道壁壘強，全國格局分散，積極布局等待時機。

疫情后消費者對營養健康需求增加帶動低溫快速增長，目前行業復合增速 10%，競爭格局相對分散以區域乳企為主。根據歐睿數據低溫鮮奶零售端規模達到 400 億左右，競爭格局較為分散，以光明、新乳業、燕塘等區域乳企為主。低溫鮮奶主要產品有巴氏奶和超巴奶，（1）巴氏殺菌奶，最早采用低溫長時間加熱，用于啤酒殺菌，后用于牛奶殺菌消毒，后技術改進提高殺菌溫度降低殺菌時間。保質期在 3-7 天，對冷鏈運輸能力和運輸距離要求高。（2）超巴奶，用超高溫以更短的時間殺菌，并灌裝至普通包裝，以實現 15-28 天的保質期，其運輸半徑、貨架時間遠超巴氏奶，而灌裝成本又低于常溫奶。

區域乳企具有上游牧場和地緣優勢，同時冷鏈布局早、訂奶等渠道建設相對完善，具有一定壁壘，但由于資產過重利潤率較低。伊利已完成全國五大生產基地布局，等待時機。目前低溫行業以 10%左右速度增長，伊利亦將低溫作為重要增長引擎。為了滿足消費者需求，伊利已經在全國布局五個巴氏奶基地，目前產能行業最大。從上游牧場來看，伊利旗下擁有：優然牧業（持股 40%），賽科星（優然牧業持股 58.36%，伊利間接持股 23.34%）和中地乳業（持股 31.87%），共掌控 3 家規模化牧場企業，奶牛存欄總數約為 35 萬頭左右；國內外現代化牧場布局持續進行。

總而言之，伊利通過多元化的產品矩陣，新增長點重點在液態奶以外的乳制品，公司營銷精準度高，每年 200 億左右銷售費用合理投入，將帶來新的增長機遇。

伊利將健康飲品事業部重新并入常溫事業部，豆奶、礦泉水領域積極布局，逐步邁向大型食品集團。18 年上半年伊利成立了健康飲品事業部，進軍豆奶、礦泉水，20 年業績交流會上公司宣布康飲事業部重新并入常溫事業部，可共享伊利強有力的常溫液奶渠道。18 年成立康飲事業部后，成功推出常溫乳酸菌飲料暢意，打破此前低溫乳酸菌飲料冷鏈限制，出現爆發式增長，后逐步推出豆奶、礦泉水等。2020 疫情對飲料行業沖擊大，健康飲料收入從 5.6 億下降至 1.8 億，健康飲品和乳制品協同性相對較弱，前期培育需要更長的時間。在公司整體高速發展過程中，不斷布局新業務，具有一定的前瞻性。對標雀巢，伊利向大型食品集團邁進。

對比全球龍頭，伊利的利潤率有較大的提升空間

中國乳品行業集中度已經達到高水平，競爭逐步趨緩、利潤釋放是大概率事件。根據尼爾森數據，伊利和蒙牛常溫奶市占率 2020 年已經達到 67%，低溫達到 47%。食品飲料主要子行業，液體乳 CR2集中度較高，已形成雙寡頭壟斷的競爭格局。根據我們的估算，美國 CR4 占比接近 50%。因此，中國乳品行業集中度也已經達到了較高的水平，未來中國乳品龍頭競爭逐步趨緩，利潤提升是大概率事件。