導(dǎo)讀（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)聯(lián)證券陳夢(mèng)瑤）1.星期六：鞋業(yè)龍頭全面轉(zhuǎn)型直播帶貨1.1從首家A股上市鞋業(yè)公司到頭部MCN星期六股份有限公司成立于2002年，是國(guó)內(nèi)....

（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)聯(lián)證券 陳夢(mèng)瑤）

1. 星期六：鞋業(yè)龍頭全面轉(zhuǎn)型直播帶貨

1.1 從首家A股上市鞋業(yè)公司到頭部MCN

星期六股份有限公司成立于2002年，是國(guó)內(nèi)鞋業(yè)領(lǐng)先的多品牌運(yùn)營(yíng)商，于2009年作為首家在A股上市的鞋業(yè)公司登陸深交所。后續(xù)公司開啟戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，探索布局互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，于2019年完成收購(gòu)杭州遙望網(wǎng)絡(luò)科技有限公司后，正式開啟直播電商時(shí)代。目前，子公司遙望網(wǎng)絡(luò)已成為國(guó)內(nèi)頭部直播帶貨的MCN機(jī)構(gòu)。

星期六的發(fā)展可以被分為以下三個(gè)階段：

? 第一階段（2002年-2013年）：起家于鞋履業(yè)務(wù)，定位為中高端時(shí)尚品牌

星期六成立于2002年7月，主要從事皮鞋、皮革制品、時(shí)尚皮鞋的生產(chǎn)和銷售，主要品牌有“ST&SAT”（星期六）、“FBL”（菲伯利爾）和“SAFIYA”（索菲婭），是國(guó)內(nèi)知名的中高端時(shí)尚品牌運(yùn)營(yíng)商。2009年，公司在深圳交易所上市，成為首家在A股上市的鞋業(yè)公司。

? 第二階段（2014年-2018年）：探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，布局互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域

2014年起，公司主營(yíng)鞋類業(yè)務(wù)承壓，開始全面開展經(jīng)營(yíng)改革。2015年，公司提出“打造時(shí)尚IP生態(tài)圈”的新戰(zhàn)略，將線下集合點(diǎn)與線上平臺(tái)互聯(lián)互融，開始布局互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。2017年，公司并購(gòu)時(shí)尚峰訊和北京時(shí)欣，其主要業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)尚媒體的垂直開發(fā)，加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

? 第三階段（2019年-至今）：開啟直播電商時(shí)代，營(yíng)收快速增長(zhǎng)

2019年，公司并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷和MCN機(jī)構(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)，遙望網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)謝如棟擔(dān)任星期六董事長(zhǎng)，開始布局直播電商領(lǐng)域，持續(xù)推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。遙望網(wǎng)絡(luò)是一家以直播為核心的科技公司，主要業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)廣告投放、互聯(lián)網(wǎng)廣告代理、社交電商服務(wù)業(yè)務(wù)，2021年直播電商GMV突破100億元。遙望網(wǎng)絡(luò)帶領(lǐng)公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，2019-2021年CAGR達(dá)16.5%。2022年6月，公司發(fā)行掛牌轉(zhuǎn)讓子公司星期六鞋業(yè)100%股權(quán)的公告，2022年8月收到1個(gè)股權(quán)意向受讓申請(qǐng)，鞋業(yè)業(yè)務(wù)有望被剝離。

1.2. 收購(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)后，遙望網(wǎng)絡(luò)已成為公司的主陣地

2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入12.3億元，歸屬于母公司凈利潤(rùn)0.9億元。分行業(yè)來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)布局于兩大板塊：互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)和服裝鞋類行業(yè)。2017-2022H1，服裝鞋類收入占比不斷下滑，由90.48%降為9.77%；而互聯(lián)網(wǎng)廣告類從公司2019年收購(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)之后高速成長(zhǎng)，2022H1 營(yíng)收為22.66 億，5年CAGR達(dá)101%，占比總營(yíng)收90.01%，成為占比最大的業(yè)務(wù)板塊。

2019年收購(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)后，互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)，可以進(jìn)一步拆分為社交電商服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)廣告投放、互聯(lián)網(wǎng)廣告代理業(yè)務(wù)。其中，社交電商業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，2022H1 占比總營(yíng)收達(dá)68%。

社交電商業(yè)務(wù)包括短視頻業(yè)務(wù)及直播帶貨業(yè)務(wù)，2019年后高速發(fā)展，2022H1 收入達(dá)12.23億，同比增長(zhǎng)97%，主要得益于公司社交電商運(yùn)營(yíng)體系逐漸完善，以中臺(tái)化體系為核心，通過(guò)遙望云建立數(shù)字化決策體系，實(shí)現(xiàn)廣告及產(chǎn)品的精準(zhǔn)投放及銷售。

子公司遙望網(wǎng)絡(luò)目前為公司營(yíng)收主要驅(qū)動(dòng)力，2022H1 營(yíng)收維持較高增速，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.09億元，同比增長(zhǎng)114%，主要得益于遙望網(wǎng)絡(luò)在快手、抖音平臺(tái)的直播電商業(yè)務(wù)持續(xù)深耕。2022H1 直播銷售GMV實(shí)現(xiàn)55億元，同比增長(zhǎng)53%，公司互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)規(guī)模得以較大增長(zhǎng)。

1.3. 利潤(rùn)表持續(xù)優(yōu)化，2022財(cái)年扭虧轉(zhuǎn)盈

? 收入端：互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)持續(xù)上漲，服裝鞋類銷售收入不斷下滑

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為兩部分：服裝鞋類銷售業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)持續(xù)上漲中，2022Q3，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入為11.11億元，同比增長(zhǎng)105%。而服裝鞋類銷售業(yè)務(wù)從2019Q3的2.6億元下滑至2022Q3的1.2億元。

圖表 7：2019Q1-2022Q3 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及營(yíng)收增速

? 毛利端：互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)基本結(jié)束跑馬圈地，毛利率小幅提升

2022H1，公司毛利潤(rùn)為4.2億元，其中互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了3.6億元，服裝鞋類貢獻(xiàn)了0.6億元，互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕對(duì)大比例。

從毛利率來(lái)看，2022H1公司毛利率為23%，其中互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)毛利率為22%，服裝鞋類行業(yè)毛利率為34%，兩者從2017-2021均大幅下滑。從互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)來(lái)看，公司轉(zhuǎn)型直播電商業(yè)務(wù)后，為了簽約頂級(jí)明星藝人，積攢投放流量經(jīng)驗(yàn)，使得毛利率承壓。2022H1開始，公司作為業(yè)內(nèi)頭部MCN，獲得了一定定價(jià)權(quán)，因此毛利率相比2021H1小幅上升1.56%。從服飾鞋類業(yè)務(wù)來(lái)看，公司加大清倉(cāng)力度等手段導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑。

? 費(fèi)用端：銷售費(fèi)用大幅下降，管理費(fèi)用率經(jīng)歷大幅上漲后近期收窄

公司費(fèi)用端主要包括四個(gè)方面：銷售費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用，其中管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用受業(yè)務(wù)調(diào)整變化顯著。

業(yè)務(wù)調(diào)整下，銷售費(fèi)用顯著下降：2022Q3，公司銷售費(fèi)用為4327萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率為3.5%，相比2021Q3下降4.5pp。下降主要原因是受疫情影響，公司逐步縮減線下業(yè)務(wù)，以及直營(yíng)店鋪轉(zhuǎn)至品牌公司經(jīng)營(yíng)后，因店鋪減少、人員減少致使銷售費(fèi)用同步減少。

發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)后管理費(fèi)用率大幅上升，近期收窄：2019-2021年，公司管理費(fèi)用率大幅上升，從5%提升至9%。主要原因是子公司杭州遙望網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和人員增加，相應(yīng)的員工薪酬、房租等費(fèi)用增加，及2021 年新增的股份支付費(fèi)用所共同影響所致。

2022年開始，公司管理費(fèi)用率小幅收窄，2022H1管理費(fèi)用率為8.8%，小幅收窄，主要原因?yàn)檫b望網(wǎng)絡(luò)團(tuán)隊(duì)基本搭建完成。

研發(fā)費(fèi)用率基本持平，伴隨業(yè)務(wù)成長(zhǎng)：2019-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用從5275萬(wàn)元提升至6869萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率基本保持在2.5%。研發(fā)費(fèi)用的小幅上漲是公司改革業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后，為了讓子公司杭州遙望網(wǎng)絡(luò)為增加業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)新業(yè)務(wù)平臺(tái)增加了相應(yīng)研發(fā)人員投入。

圖表 11：2019Q1-2022Q3 公司費(fèi)用拆分 圖表 12：2019Q1-2022Q3 公司三費(fèi)率拆分

? 凈利潤(rùn)：互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)利潤(rùn)逐步超過(guò)女鞋業(yè)務(wù)虧損

疫情前公司作為女鞋上市第一股，主營(yíng)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)銷售服裝鞋類產(chǎn)品，凈利潤(rùn)逐年遞增。2020年第一季度后，受疫情影響，線下銷售不景氣，公司凈利潤(rùn)低迷。同時(shí)公司尋求業(yè)務(wù)調(diào)整，轉(zhuǎn)型成為一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)廣告電商公司，2021年Q4受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與廣告行業(yè)影響，廣告業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本大幅上升，凈虧損嚴(yán)重，凈利率達(dá)到-50%。不過(guò)公司經(jīng)過(guò)持續(xù)多年的研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用的投入與加大清貨力度、降低銷售費(fèi)用的舉措下，公司凈利潤(rùn)從2021Q4的-5.5億元恢復(fù)到2022Q1的9000萬(wàn)元，并且連續(xù)三個(gè)季度凈利潤(rùn)為正。

1.4. 遙望網(wǎng)絡(luò)管理層在公司層面持股較多

星期六（002291.SZ)主要股東有張澤民、梁懷宇、總經(jīng)理謝如棟和方劍。其中云南兆隆企業(yè)管理有限公司的實(shí)際控制人張澤民先生與 LYONE GROUP PTE. LTD.的實(shí)際控制人梁懷宇女士為夫妻關(guān)系，掌握公司17.32%股權(quán)，并簽署一致行動(dòng)協(xié)議，因此星期六公司實(shí)際控制人為張澤民。

星期六公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理與子公司杭州遙望網(wǎng)絡(luò)科技有限公司董事長(zhǎng)兼CEO謝如棟占股9.52%，子公司杭州遙望網(wǎng)絡(luò)科技有限公司COO兼總裁方劍占股3.43%。

2. 直播帶貨行業(yè)飛速發(fā)展，電商MCN水漲船高

直播帶貨行業(yè)近年來(lái)飛速發(fā)展，我們統(tǒng)計(jì)，2021年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2萬(wàn)億，2022年我們預(yù)計(jì)可達(dá)2.8萬(wàn)億，距離行業(yè)天花板還有一定距離。直播電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)格局主要由抖音、快手、淘寶三家組成，目前抖音的GMV市場(chǎng)份額超過(guò)快手和淘寶，2022年GMV我們預(yù)計(jì)可達(dá)1.4萬(wàn)億。電商型MCN作為直播帶貨的一環(huán)，聯(lián)系著商家和達(dá)人。

目前MCN機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，頭部效應(yīng)顯著，未來(lái)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵在于對(duì)市場(chǎng)的超前認(rèn)知和對(duì)流量的理解。

2.1. 直播帶貨行業(yè)飛速發(fā)展

直播電商市場(chǎng)飛速增長(zhǎng)，距離天花板還有一定距離。

2020年受疫情影響，大部分實(shí)體行業(yè)遭受打擊，而直播電商行業(yè)則逆勢(shì)上揚(yáng)。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)直播電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到9610億元，同比大幅增長(zhǎng)122%。其中，近五成用戶使用淘寶直播，頭部主播李佳琦在2020年雙十一期間實(shí)現(xiàn)GMV39.11億元。

2021年隨著抖音和快手的加速入場(chǎng)，直播電商市場(chǎng)規(guī)模飛速增長(zhǎng)達(dá)2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)108%。

2022年，隨著抖音快手供應(yīng)鏈的完善和用戶習(xí)慣的進(jìn)一步建立，我們預(yù)測(cè)直播電商的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2.8萬(wàn)億，其中抖音預(yù)計(jì)為1.4萬(wàn)億元，快手為9000億元，淘寶直播為5000億元。

2023年，我們認(rèn)為抖音、快手在供應(yīng)鏈側(cè)依然有可以完善的空間，淘寶直播也開始暗暗發(fā)力。假設(shè)抖音同比增長(zhǎng)約50%，快手為30%，淘寶為20%，通過(guò)測(cè)算，預(yù)計(jì)2023年直播電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3.87萬(wàn)億。

雙減政策之后，新東方進(jìn)行了大幅業(yè)務(wù)調(diào)整，砍掉了K12業(yè)務(wù)和學(xué)前業(yè)務(wù)。

2.2. 直播電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局

直播電商平臺(tái)的三大競(jìng)爭(zhēng)格局：目前直播電商平臺(tái)主要為抖音、快手和淘寶。淘寶最先在2016年布局直播電商板塊，而抖音和快手均在2018年開始發(fā)力開展直播電商業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)，2022年抖音GMV將達(dá)1.4萬(wàn)億，快手9000億，淘寶直播5000億。

直播電商的競(jìng)爭(zhēng)中，抖音目前擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是淘寶作為老牌電商參與者，供應(yīng)鏈依然擁有著深厚的壁壘，近期開始重新發(fā)力淘寶直播，試圖爭(zhēng)搶回更多市場(chǎng)份額，這對(duì)上游的MCN機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是件好事情，頭部MCN可以借此在淘寶直播拿到更好的條件。

2.3. 電商MCN是聯(lián)系電商和達(dá)人的重要紐帶

電商型MCN機(jī)構(gòu)是連接商家和達(dá)人的紐帶：電商型MCN機(jī)構(gòu)是以電商為主要變現(xiàn)渠道的公司，是連接商家和達(dá)人主播的紐帶。其主要業(yè)務(wù)涵蓋達(dá)人孵化運(yùn)營(yíng)、資源對(duì)接、人貨匹配，同時(shí)結(jié)合品牌方需求策劃實(shí)施直播，是直播帶貨中重要的一環(huán)。以直播電商為代表的新興網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的崛起，使直播電商MCN機(jī)構(gòu)的服務(wù)需求持續(xù)增長(zhǎng)。

MCN市場(chǎng)規(guī)模和機(jī)構(gòu)數(shù)量增速放緩，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入進(jìn)化期：從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)MCN市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015-2017年高速增長(zhǎng)，2018年起增速放緩。2021年市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)330億元，同比增長(zhǎng)37%，我們預(yù)計(jì)2023年將超過(guò)500億元。

從機(jī)構(gòu)數(shù)量來(lái)看，2016-2017年MCN機(jī)構(gòu)數(shù)量大增，同比增速超300%，后續(xù)增速逐漸放緩。2021年中國(guó)MCN機(jī)構(gòu)數(shù)量已達(dá)34,000家，同比增加21%，我們預(yù)計(jì)2022年MCN機(jī)構(gòu)數(shù)量將達(dá)4萬(wàn)家。

目前中國(guó)MCN行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入進(jìn)化期，具備兩大特征，一是頭部MCN機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)，二是伴隨著網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)內(nèi)容生產(chǎn)細(xì)分領(lǐng)域的不斷拓展，部分細(xì)分專業(yè)領(lǐng)域的MCN機(jī)構(gòu)將不斷涌現(xiàn)。

2.4. 電商MCN中超前認(rèn)知者方可勝出

MCN機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，頭部效應(yīng)顯著：根據(jù)克勞銳數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)70%的MCN機(jī)構(gòu)收入規(guī)模尚未突破千萬(wàn)級(jí)，3000萬(wàn)營(yíng)收以上的MCN機(jī)構(gòu)僅為16%，競(jìng)爭(zhēng)格局分散。其中，電商垂類MCN的競(jìng)爭(zhēng)格局大致相同。

2021年12月，艾媒金榜發(fā)布的《2021年中國(guó)MCN機(jī)構(gòu)排行榜TOP50》中，直播電商MCN機(jī)構(gòu)包括洋蔥集團(tuán)、交個(gè)朋友、美ONE、如涵控股。結(jié)合《2021年8月中國(guó)直播電商行業(yè)抖音MCN機(jī)構(gòu)排行榜》，9個(gè)直播電商MCN機(jī)構(gòu)代表以及對(duì)應(yīng)的主營(yíng)平臺(tái)和代表藝人如下：

電商MCN的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于保持超前的市場(chǎng)認(rèn)知：直播電商行業(yè)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，在違約成本普遍較低以及電商MCN機(jī)構(gòu)分布較為分散的情況下，達(dá)人對(duì)于MCN機(jī)構(gòu)的選擇是相對(duì)自由的，因此電商MCN擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力是尤為重要的。

電商型MCN機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于兩點(diǎn)，一是對(duì)于流量有充足的把握，其中包括對(duì)商家品牌的了解以及達(dá)人優(yōu)勢(shì)短板的認(rèn)知；二是具備連接貨與人的能力。通過(guò)對(duì)于市場(chǎng)的認(rèn)知沉淀與不斷迭代，建立核心競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)壁壘，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)和商業(yè)增長(zhǎng)。

3.直播中臺(tái)構(gòu)建遙望網(wǎng)絡(luò)壁壘，藝人開播推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為遙望網(wǎng)絡(luò)和女鞋業(yè)務(wù)兩部分，其中遙望網(wǎng)絡(luò)是公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，我們將重點(diǎn)分析。女鞋業(yè)務(wù)仍然處于虧損階段，目前已經(jīng)在掛牌出售，有望剝離。

3.1. 遙望網(wǎng)絡(luò)，國(guó)內(nèi)MCN機(jī)構(gòu)龍頭

遙望網(wǎng)絡(luò)作為國(guó)內(nèi)MCN龍頭，2021年全年直播場(chǎng)次4572場(chǎng)，GMV規(guī)模為100億。其核心業(yè)務(wù)模式有3種：

標(biāo)品直播：即遙望網(wǎng)絡(luò)旗下藝人/主播帶貨，商家找到遙望網(wǎng)絡(luò)，希望遙望網(wǎng)絡(luò)旗下的藝人/主播幫助帶貨，遙望網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)選品、組貨、投流、策劃等工作。

從盈利模式來(lái)看，遙望網(wǎng)絡(luò)會(huì)收取商家坑位費(fèi) GMV分成，具體收取的價(jià)格會(huì)和每個(gè)商家就每個(gè)品進(jìn)行談判，遙望網(wǎng)絡(luò)扣除投流等費(fèi)用后，會(huì)和旗下藝人/主播按照合同約定進(jìn)行分成。

KA品牌運(yùn)營(yíng)：即品牌商家找到遙望網(wǎng)絡(luò)，希望遙望網(wǎng)絡(luò)幫助他們?cè)谌袌?chǎng)找主播進(jìn)行帶貨，不限于遙望網(wǎng)絡(luò)自己的藝人/直播。品牌商家的痛點(diǎn)在于不熟悉直播電商，不知道如何找到適合自己品牌調(diào)性、并且能夠產(chǎn)出GMV的主播，因此需要遙望網(wǎng)絡(luò)作為代理人，幫助品牌分銷。

從盈利模式來(lái)看，遙望網(wǎng)絡(luò)通過(guò)賺取差價(jià)來(lái)賺錢，遙望網(wǎng)絡(luò)從商家拿貨支付成本，之后找主播按照更高的定價(jià)賣出，這個(gè)過(guò)程里遙望網(wǎng)絡(luò)來(lái)支付主播坑位費(fèi)和GMV分成比例等一系列成本，但是可以獲得主播帶貨的GMV總收入。

扶搖項(xiàng)目：扶搖項(xiàng)目是公司新孵化的非標(biāo)服裝板塊，公司給服裝主播提供25萬(wàn)方的線下選貨基地、線上SAAS等服務(wù)，幫助服裝主播解決上新慢、庫(kù)存堆積、現(xiàn)金流緊張等問(wèn)題。

從盈利模式來(lái)看，扶搖項(xiàng)目的盈利模式和KA品牌運(yùn)營(yíng)類似，也是采用賺錢差價(jià)的模式來(lái)賺錢，即自己按照較低成本拿貨之后找主播按照較高定價(jià)賣出，賺取差價(jià)。

扶搖項(xiàng)目剛剛啟動(dòng)，公司仍在測(cè)試期，本篇報(bào)告不做過(guò)多討論。

3.2. 遙望網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建了優(yōu)質(zhì)的主播資源

作為國(guó)內(nèi)MCN龍頭，遙望網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建了非常優(yōu)質(zhì)的主播和商家資源。其中，主播資源是遙望網(wǎng)絡(luò)的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，正是因?yàn)檫b望網(wǎng)絡(luò)有能力簽下非常有特色、有市場(chǎng)影響力的藝人/主播，才使得遙望網(wǎng)絡(luò)能夠撬動(dòng)商家資源，驅(qū)動(dòng)起了業(yè)務(wù)飛輪。

主播側(cè)：截至2022年9月，公司累計(jì)簽約主播132人，可以劃分為超頭部主播（單場(chǎng)直播GMV峰值過(guò)5000萬(wàn)元）、成長(zhǎng)級(jí)主播（單場(chǎng)直播GMV目標(biāo)為1000萬(wàn)元）、培育主播（單場(chǎng)直播GMV目標(biāo)為100萬(wàn)元）。其中超頭部主播現(xiàn)有6人，未來(lái)會(huì)持續(xù)增加。

商家側(cè)：截止2022年9月，已經(jīng)有超過(guò)2萬(wàn)個(gè)國(guó)內(nèi)外品牌入駐了遙望網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)鏈體系。

3.3. 直播中臺(tái)沉淀了公司的核心方法論

在電商MCN這個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，公司的核心壁壘是擁有對(duì)主播、貨、平臺(tái)超越市場(chǎng)的認(rèn)知。也正是因?yàn)檫@些認(rèn)知，讓公司有能力拿下眾多一線藝人的直播帶貨經(jīng)紀(jì)約，從而撬動(dòng)更多的商家資源。

為了能夠把這套方法論沉淀下來(lái)，快速賦能給更多的主播，公司搭建了一套完善的直播中臺(tái)體系，把舉辦一場(chǎng)成功的帶貨直播抽象成了4個(gè)模塊：

直播策略：決定了每場(chǎng)直播的預(yù)算、目標(biāo)收入；

直播策劃：決定了一場(chǎng)直播的結(jié)構(gòu)，包括賣貨和其他元素的比例；抖音里面最新的帶貨形式是否要借鑒；

商品策劃：決定了每一場(chǎng)賣什么，以及每個(gè)品賣點(diǎn)的挖掘；

流量投放：負(fù)責(zé)操作直播過(guò)程中的投放；

這4個(gè)模塊疊加不同的主播，可以快速組裝出不同的電商直播。并且，由于這4個(gè)模塊的基礎(chǔ)能力是共通的，在多場(chǎng)次的電商直播實(shí)操下，這些模塊的基礎(chǔ)能力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，積累的認(rèn)知會(huì)越來(lái)越深。

在強(qiáng)直播中臺(tái)組織架構(gòu)的基礎(chǔ)上，公司還開發(fā)了優(yōu)質(zhì)的系統(tǒng)——遙望云，遙望云是公司認(rèn)知的進(jìn)一步沉淀，也大幅提高了公司的生產(chǎn)效率。直播電商是一個(gè)非常瑣碎的行業(yè)，流程很長(zhǎng)，環(huán)節(jié)很多，包括了招商申報(bào)、招商多次審核、確認(rèn)貨品清單、確認(rèn)貨品補(bǔ)貼額、開播上鏈接、發(fā)貨、售后等一系列環(huán)節(jié)，而擁有一個(gè)完善的、可接入抖音SDK的系統(tǒng)將大幅提高公司效率，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。

圖表 28：遙望網(wǎng)絡(luò)遙望云系統(tǒng)

綜上，也正是因?yàn)閺?qiáng)大的直播中臺(tái)和遙望云系統(tǒng)，讓公司能夠不斷地簽下頭部藝人，比如張柏芝、賈乃亮等。

3.4.業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力：頭部主播簽約人數(shù)與頭部主播開播場(chǎng)次雙升

遙望網(wǎng)絡(luò)的GMV受頭部主播的影響較大：2022.7.30-2022.10.27，遙望網(wǎng)絡(luò)超頭部主播的帶貨GMV合計(jì)18.8億元，遙望網(wǎng)絡(luò)這期間的GMV總計(jì)經(jīng)推算約為44億，超頭部主播的GMV占比超過(guò)40%。此外，據(jù)第三方灰豚數(shù)據(jù)顯示，遙望網(wǎng)絡(luò)旗下主播帶貨的合計(jì)GMV趨勢(shì)和頭部主播的GMV高度重合。

因此，為了進(jìn)一步提高遙望網(wǎng)絡(luò)的帶貨GMV，最有效的手段就是：

簽約更多的頭部主播：公司原有6個(gè)頭部主播，未來(lái)更多主播有望加入5000w主播梯隊(duì)；

鼓勵(lì)頭部主播多開播：直播帶貨的賺錢效益較強(qiáng)，一場(chǎng)過(guò)億級(jí)別GMV的直播，明星單場(chǎng)收入可以過(guò)千萬(wàn)。在影視娛樂(lè)寒冬的環(huán)境下，不少明星都愿意把更多精力轉(zhuǎn)向直播。

我們認(rèn)為，在明年直播帶貨行業(yè)大概率還有30%-40%同比增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，遙望網(wǎng)絡(luò)作為行業(yè)龍頭，直播帶貨GMV很可能維持30%-40%的同比增長(zhǎng)。

3.5. 女鞋業(yè)務(wù)有望剝離

近年來(lái)，隨著新零售模式的猛烈沖擊不斷加劇，以及 2020 年以來(lái)部分地區(qū)疫情反復(fù)等因素影響，公司鞋類業(yè)務(wù)收入大幅下降并持續(xù)出現(xiàn)虧損，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)了較大壓力，同時(shí)公司為進(jìn)一步推進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以最終實(shí)現(xiàn)專注向品牌管理、供應(yīng)鏈管理的“輕”資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，公司結(jié)合自身特點(diǎn)聚焦社交電商服務(wù)業(yè)務(wù)，擬將鞋類銷售相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行出售。

2022年1月，公司發(fā)布公告稱將通過(guò)佛山星期六鞋業(yè)有限公司整合公司鞋類銷售相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，鞋類業(yè)務(wù)商標(biāo)等除外，整合完成后，公司擬轉(zhuǎn)讓全資子公司星期六鞋業(yè) 100%股權(quán)。

2022年6月，公司董事會(huì)審議同意公司掛牌轉(zhuǎn)讓星期六100%的股權(quán)，本次掛牌轉(zhuǎn)讓方式為競(jìng)爭(zhēng)性談判，首次掛牌底價(jià)為 60200.46 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓款支付期限不超過(guò) 12 個(gè)月。首次掛牌公告期為 2022年7月21日至2022年8月9日。

2022年8月，公司將星期六鞋業(yè)100%股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓底價(jià)調(diào)整為48160.368萬(wàn)元，并委托廣東股權(quán)交易中心進(jìn)行第二次掛牌轉(zhuǎn)讓。第二次掛牌公告期為2022年8月11日至2022年8月30日。

2022年8月31日，公司收到廣東股權(quán)交易中心發(fā)送的《“佛山星期六鞋業(yè)有限公司100%股權(quán)”轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目意向受讓方資格核實(shí)情況確認(rèn)函》，截止第二輪信息發(fā)布期滿之日（2022年8月30日），上述項(xiàng)目收到 1個(gè)股權(quán)意向受讓申請(qǐng)。經(jīng)廣東股權(quán)交易中心審核，意向受讓方浙江樂(lè)颯科技有限公司符合受讓條件，公司對(duì)浙江樂(lè)颯科技有限公司予以資格確認(rèn)。公司正與浙江樂(lè)颯協(xié)商交易條款，截至目前雙方尚未簽署相關(guān)協(xié)議。

4.盈利預(yù)測(cè)、估值與總結(jié)

4.1 盈利預(yù)測(cè)

因女鞋業(yè)務(wù)不斷虧損，已被掛牌出售，我們根據(jù)在出售價(jià)4.8億的基礎(chǔ)上，給予一定的折價(jià)到4億元。采用分部估值法，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)和服飾鞋類業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值。

1） 服飾鞋類業(yè)務(wù)：我們采用公司發(fā)布的子公司估值計(jì)算，同時(shí)給予公司剝離女鞋業(yè)務(wù)一定的時(shí)間周期，預(yù)計(jì)2023Q3出售，但本次暫不以出表處理。我們預(yù)計(jì)公司服飾鞋類凈利潤(rùn)2022-2024年分別為-3.0/-3.2/-3.5億元，按照4億元人民幣估值。

2） 互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)：我們假設(shè)2023年GMV約216億，收入轉(zhuǎn)化率為25%，其中扣除流量成本4%，明星成本10%，其他成本5%，管理費(fèi)用等，我們預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)占GMV的比例約4.1%，則我們預(yù)計(jì)2023年互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為8.85億元。

此外，我們預(yù)測(cè)2023年的歸母凈利潤(rùn)為5.7億元，即互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)8.8億元-服飾鞋類虧損3.2億元。

針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，我們采用可比公司估值法，我們選取了跟公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相似的新東方在線、世紀(jì)睿科作為可比公司，這兩家公司2023年同花順一致預(yù)期PE分別為60和9倍，我們?cè)诒容^保守的情況下，給予公司互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)2023年25倍PE。則互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)部分估值為221億元。

女鞋部分，我們根據(jù)在出售價(jià)4.8億的基礎(chǔ)上，打折到4億元。則整個(gè)公司的估值為225億元，對(duì)應(yīng)25元人民幣目標(biāo)價(jià)。

4.2 估值與總結(jié)

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為46/59/70億元人民幣，對(duì)應(yīng)增速分別為65%/27%/18%，歸母凈利潤(rùn)分別為3/6/7億元，對(duì)應(yīng)增速分別為149%/66%/26%，EPS分別為0.38/0.62/0.79元，3年CAGR為45%。

我們采用分部估值法，把公司分為互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)和女鞋業(yè)務(wù)兩部分來(lái)估值。互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)部分，我們參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的PE，給予公司互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)2023年25倍PE，估值為221億元；女鞋業(yè)務(wù)部分，我們根據(jù)出售公告給予4億元估值，則公司總估值為225億元人民幣，目標(biāo)價(jià)格25元人民幣。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）藝人/主播在直播間的不當(dāng)言行帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)：比如主播傳播謠言、發(fā)表不合適的言論等；

2）藝人本身的不良言行帶來(lái)的被封殺風(fēng)險(xiǎn)：違法失德藝人不能復(fù)出，因此公司旗下的藝人如果失德，也會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響；

3）知名主播流失風(fēng)險(xiǎn)：藝人/主播在跑通了直播流程后，部分藝人/主播可能會(huì)希望提高分成比例，未果后有可能和公司解約；

4）供應(yīng)鏈把控不到位，出現(xiàn)假冒偽劣產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)：公司接觸的商家非常多，存在一定的由于供應(yīng)鏈把控不到位，混進(jìn)了假冒偽劣產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

5）女鞋板塊的剝離不及預(yù)期：女鞋板塊目前尚在剝離中，存在不能完成的風(fēng)險(xiǎn)。

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