導讀（報告出品方/分析師：浙商證券馬莉）引言：旺季黃金消費實現“開門紅”根據世界黃金協會發布的《2022年中國黃金市場展望》報告顯示，2022年中國黃金需求消費....

（報告出品方/分析師：浙商證券 馬莉）

引言：旺季黃金消費實現“開門紅”

根據世界黃金協會發布的《2022年中國黃金市場展望》報告顯示，2022 年中國黃金需求消費實現“開門紅”。

春節期間中國黃金消費在去年高基數情況下仍同比增長 12%，行業呈現高景氣度。銷售品類上以克重黃金為主，古法金飾品、硬足金飾品，以及虎年生肖飾品受到消費者歡迎。

2022年以來，我們領先行業挖掘黃金首飾消費高景氣度下的機會，先后將周大生和潮宏基列為重大分析。

我們在黃金珠寶行業專題報告《黃金首飾消費為何在當下時點爆發？》中闡釋了本輪黃金首飾消費爆發的底層邏輯：黃金工藝改進與消費者審美需求的共振（國潮崛起下年輕消費群體的認同）、黃金首飾消費經歷2014-2020年下滑后的正常回歸（7 年間黃金首飾消費量下滑 31.5%）、外部不穩定環境下消費者對黃金的保值/抗通脹功能的偏好。

2022 年 1-2 月旺季期間終端消費不同品牌究竟表現如何？黃金珠寶行業又有哪些新的趨勢？不同品牌終端支持力度如何？當下經銷商盈利性怎樣？

我們對京津冀、安徽和河南等地經銷商終端旺季銷售情況進行深度復盤，把握當下黃金珠寶行業大變局。

行業共性一：克重計價與“一口價”是形，“審美覺醒”是實

2020 年受金價大幅上漲和黃金工藝進步驅動消費者消費增加，按件計價的黃金在換購時折價較多，引發沖突和監管，疊加港資品牌渠道下沉（港資品牌傾向按克重定價）與直播電商對消費者理性消費的影響，疫情之后至2021年下半年，黃金按克計價銷售方式大面積回歸。

2021 年下半年，頭部陣營的品牌集體開啟了黃金“按克銷售 加收工費”的區域銷售試驗，以河南為例，老鳳祥等品牌 2022 年開始逐步取消 3D/5G 產品的按件銷售模式。全國來看，并非所有市場均在減少“一口價”產品，區域分化明顯。

高線城市更在意產品設計，“一口價”仍呈現增長。

京津冀地區經銷商春節期間“一口價”產品同比 20%（整體黃金 10%），一二線城市年輕人佩戴需求較高，偏好工藝好、強設計的產品，對價格敏感度相對不高。三四線城市“一口價”轉克重計價相對較多，主因三四線城市過往“一口價”產品劃分不規范，信息透明情況下消費者在意黃金克重。

黃金從“一口價”轉為克重計價，實際上是規范“一口價”市場而非取消。

過往三四線城市品牌出現將克重計價商品轉為“一口價”售賣以增加利潤，目前黃金轉克重計價模式主要在于規范該部分市場。對于周大福、潮宏基等品牌而言，其“一口價”商品和克重計價商品進行明確劃分，且對終端管控力強，在終端售賣相對比較規范，受轉克重計價模式影響也相對較小。

隨著市場監管加強、消費者信息對稱情況，頭部品牌有望持續受益。總體而言，區域分化明顯，一二線城市“一口價”仍呈現增長，三四線轉克重計價較多。“一口價”轉克重計價模式對周大福等頭部品牌影響較小，對中小品牌影響較大。

行業共性二：黃金飾品化，品牌兩級分化

黃金工藝改進，呈現飾品化、年輕化的趨勢。

傳統黃金因為質地較軟，很難制作出精美造型，近幾年陸續出現 3D 硬金/5G 黃金/古法金工藝，助推黃金飾品化趨勢：3D 硬金的硬度是傳統千足金的 4 倍，可制作成更加立體、復雜的造型；5G 黃金既有 3D 硬金的硬度，又有傳統足金的純度；古法金采用傳統手工工藝鍛造，呈啞光色且質感十足，在國潮崛起背景下受到年輕消費者歡迎。

古法金加工費（多位于 50-100 元/克區間）遠超其他傳統工藝黃金產品，可以反映消費者愿意為審美支付高溢價，體現出審美覺醒的趨勢。另外，古法金產品往往克重較大，在以舊換新中刺激新的需求，推動黃金首飾消費量價齊升。

經銷商更青睞產品力強的品牌，適應黃金飾品化趨勢。

過往黃金消費佩戴需求較低，產品同質化嚴重且制作比較粗糙。隨著一二線城市佩戴需求提高，偏好工藝好、設計感強的產品，而對價格敏感度相對不高；在黃金工藝改進和審美覺醒共振下，品牌之間差異將持續分化，市場份額朝產品力更強的品牌集中。

周大福加快“傳承”系列快速出新，推出“一口價”傳承（故宮傳承系列等），可以反映頭部品牌在產品端的優勢；而經銷商在黃金飾品化行業趨勢下，主動選擇發展產品力強的頭部品牌，順應發展趨勢。

頭部品牌發力開店提速，小品牌加速出清。

周大福通過“自營店 原區加盟店 新城鎮計劃 精致店 薈館/傳承等特色店”多種渠道加速開店，其中精致店計劃為今年 1 月底實施，精致店門店 40-60 平，投入成本低更容易達到盈虧平衡，意在繼續搶占市場。

老鳳祥優勢地區在于江浙滬，通過考核經銷商進貨量，倒逼經銷商加速開店和優化渠道。周 大生在低線城市比較強勢，支持力度較大，通過引入省級服務中心，補強弱勢區域同時逐漸向高線城市滲透，提高品牌形象。潮宏基品牌發力很快，對經銷商支持力度大，渠道向低線城市滲透。

另一方面，終端角度觀察到河南、安徽和京津冀地區性小品牌關店較多，經銷商會傾向將手里的店鋪資源開設頭部品牌的門店，行業集中度加速提升。

渠道視角下的品牌差異：經銷商兼顧品牌時尚度與開店回報

基于審美需求的消費增加、客群不斷年輕化，品牌時尚度成為經銷商選擇品牌的重要考慮維度。品牌時尚度方面的渠道普遍反饋：頭部港資品牌＞潮宏基和周大生＞老鳳祥和老廟。

周大福創于 1929 年，品牌歷史悠久。近幾年憑借“傳承”系列和 T-MARK 等產品，品牌呈現年輕化趨勢。周大福通過引入產品 IP（迪士尼、HELLO KITTY、故宮等），推動產品年輕化、藝術化和高端化。同時發展 SOINLOVE 和 MONOLOGUE 年輕化珠寶子品牌布局年輕一代。周大福消費者對品牌忠誠度較高，主要客群覆蓋較廣，產品時尚感強。

潮宏基早期以鑲嵌類切入市場，打造爆款較多；產品時尚感較強，吸引年輕客群；發展互聯網鏈接顧客，適應行業趨勢。商場會考慮品牌時尚度優先給潮宏基優質門店位置，品牌經銷商看好潮宏基品牌長期發展潛力，通過潮宏基更具時尚感品牌彌補原有門店不足，迎合年輕人消費趨勢。

周大生早在 2014 年即提出“情景風格珠寶”理念，16 年先從鑲嵌類產品推出情景風格珠寶，并持續迭代。2019 年即與國際國內多位知名設計師簽約設計標志產品，同時不斷引進和強化 IP 主題系列（梵高、皮卡丘、兔斯基等藝術 IP 和文化 IP）。周大生具有一定品牌時尚度，其優勢在于鑲嵌類高毛利產品，同時也正在強化黃金產品體系。

除了時尚度，經銷商對品牌開店回報同樣重視，行業內品牌開店回報兩極分化明顯。

頭部品牌在品牌力、產品力及運營能力上遠超中小品牌，兩個陣營開店回報率差異正被逐步拉開：

由于經濟形勢嚴峻，近幾年頭部品牌渠道收益率雖然有所下降，但投資回報率較為可觀。而中小品牌投資回報率較差，受限于產品結構單一，單店銷售額處于盈虧平衡點甚至虧損。因此，地區性小品牌在終端正在加速出清。

頭部品牌產品矩陣完善，品牌力較強，頭部品牌通過加盟賦能、集中廣告宣傳等不斷擠占中小品牌發展空間。同時商場內優質位置會優先給周大福、周大生、潮宏基、老鳳祥等品牌。頭部品牌的省代往往具有當地豐富資源，能夠選擇更好位置開店。

對于中小品牌而言，優質門店資源更難獲得。

周大生、潮宏基、老鳳祥、中國黃金、老廟等品牌盈利能力排在靠前位置。周大福下沉渠道盈利能力雖然相對而言較低，但基于經銷商對周大福的強品牌力、終端運營能力較認可，門店盈利逐年提升趨勢較確定，經銷商開店意愿也在持續增強。

周大生：

入網費黃金 12 元/克，約為其他龍頭，如老鳳祥和中國黃金的一半，同時門店管理輸出能力較強，對終端進行規范化的培訓和管理，品牌讓利較多且銷售效率較高，經測算，周大生單店 ROE 可達 15%-20%。

周大福：

開啟渠道下沉后，不斷加大對經銷商的支持力度：開店 3 年免裝修費，普通裝修 1 平米 1 萬（行業最高），假設專賣店 200 平則補貼 200 萬；系統選品錯誤可以允許終端系統免費調一次。周大福下沉渠道門店盈利能力在開店初期雖然較低，但經銷商更看重周大福強品牌力、配貨機制（門店運營更加輕松）和門店自然增長（2 年扭虧）。

潮宏基：

具備鑲嵌 K 金等品類在產品研發和營銷上的優勢，門店毛利率水平高于同行，同時加速拓店過程中因地制宜對加盟費用減免，強終端管理賦能、以及云店（打通會員 存貨）提升加盟商銷售和周轉效率。經測算，潮宏基單店 ROE 同樣可達 15-20%。

復盤要點總結：趨勢明確，邏輯確認

頭部品牌終端銷售：

1 月雙位數高增長，春節假期到 2 月相對高基數下仍有增長，1-2 月龍頭品牌有大約雙位數的增長，其中低線增長高于一二線，頭部品牌增速優于區域性品牌。河南經銷商 1-2 月銷售額增長近 50%，其中老鳳祥、周大生增速靠前。安徽經銷商 1-2 月同店增長約 10%，周大福、老廟、潮宏基等均有不錯的表現。京津冀地區經銷商春 節期間同店增長 10%，其中周大生同店增長領先。周大福加盟商 1 月同店雙位數增長，2 月原區店同店有下滑（高線城市就地過年基數高），新城鎮店仍有雙位數增長，增速較 1 月有下降，1-2 月整體大個位數同店增長。

產品結構：1-2 月黃金產品景氣度延續。

河南經銷商黃金品類實現接近翻倍銷售額，其中主要得益于以古法金銷售提升，鑲嵌品類亦有雙位數增速。按克計黃金占比顯著提升主要發生在三四線城市，京津冀經銷商周大生門店鑲嵌類占比 30% ，按件計黃金占比 20-30%，比例將維持穩定。

回報率：

頭部品牌投資回報率有所下降，但經測算 ROE 基本達到 15-20%，中小品牌則由于客戶流失、產品結構單一、產品吸引力低，部分已面臨虧損。頭部品牌給予經銷商賬期、拿貨優惠、裝修補貼等支持力度，同時銷售額方面有較好的自然增長。

拓店：頭部品牌集中度繼續提升，小品牌加速出清。

河南地區品牌門店數量排序：

老鳳祥>周大生>老廟>中國黃金>周六福；過去一年新開店數量排序：老廟>周大福>周大生>中國黃金/老鳳祥；當全國性品牌在當地運作后，河南當地小品牌生存的空間越來越小。

安徽地區品牌門店數量排序：

老鳳祥>周大福>潮宏基；小品牌銷售不斷下滑、關店較多，經銷商會將其換成頭部品牌。

京津冀品牌門店數量排序：

周大生>老鳳祥>中國黃金>老廟，區域性小品牌閉店較多，該區域周大生等頭部品牌 22 年開店繼續加快，目標在 21 年新增數量基礎上再有增量。而周大福新增精致店計劃，開店仍在加速。

春節 情人節銷售季占黃金珠寶行業全年比重較大，通過對黃金首飾終端消費的研究分析發現，行業高景氣延續、品牌兩極分化明顯，完美印證我們對行業趨勢的預判——“審美覺醒”&“龍頭變革”。

報告總結：黃金珠寶大變局，頭部品牌將集體超預期

一句話邏輯：“審美覺醒”與“龍頭變革”將驅動頭部品牌進入“黃金”時代，業績增速與確定性均將超預期。

1、超預期主要源自：

1）消費者“審美覺醒”這一新消費趨勢帶來的需求增量；

2） 頭部品牌在市場競爭與產業鏈上下游均將獲得更大的話語權，從而在單店產出、門店擴 張和利益分配上都得到強化。

2、驅動機理：

黃金工藝突破與消費者審美需求共振，從而帶來珠寶行業新增量→古法金作為新工藝代表催化黃金銷售方式偏向“按克計價”，行業將更加依賴“加工費”來獲取溢價→品牌力、產品力、渠道力等綜合能力強的頭部品牌獲得更大的市場份額與產業鏈話語權→單店盈利提升、開店提速（10% ）、入網費提升→業績增速與確定性超預期。

有別于市場認識：

1、市場給予板塊龍頭 2022 年接近 10X 的市盈率估值，主要反映了市場這樣的預期：

1）珠寶板塊缺乏總量邏輯，整個行業增速不夠快；2）結婚人數趨勢性下行壓制珠寶需求；3）對 2022 年消費環境的悲觀。我們從市場得到的更加直接反饋是：市場對從珠寶板塊中找到確定性 20%增長的標的缺乏信心。

2、我們有別于市場的認知是：基于“審美覺醒”這一消費趨勢與行業競爭格局變化由“龍頭變革”主導，頭部品牌將集體進入“黃金”時代，頭部品牌的業績增速及確定性都將超越市場預期。

未來可能催化劑：

同店與凈增店是兩個核心監測指標，我們預判每個季度頭部品牌的這兩個核心指標都將刷新市場預期。

周大生（002867.SZ）：

渠道體系調整、黃金產品與鑲嵌產品紅利持續釋放，最具進取心品牌擁有最多邊際增量周大生為第一梯隊的珠寶龍頭，強進取心和革新意識使得公司持續把握行業趨勢，產品端（系列化及年輕化）、品牌影響力、渠道端（規模及新渠道）均處行業領先。

省代體系改革落地，進入開店加速新階段：

21Q3 省代正式逐步落地，以往受限于公司本身的資源和觸角難以延伸到區域市場，制約了行業競爭加劇下的開店速度，省代制彌補了這一不足，隨著省代落地，將開始進入新一輪擴張期。同時省代體系也引入優惠政策（約一個月的賬期優惠）和標準化鋪貨要求（增加黃金和古法金的鋪貨要求），有利于在黃金高景氣度下實現突圍。

鑲嵌與黃金產品體系改革推進，帶來終端量價齊升：

公司早在 2014 年即提出“情景風格珠寶”理念，16 年率先推出鑲嵌類情景風格珠寶，并持續迭代。另外推出 10 余組店鋪的配貨模型，滿足消費差異化、產品管理標準化以及提升產品溢價，推動終端量價齊升。立足鑲嵌的經驗和優勢，黃金的系列化快速推進，主要體系為一童（歡樂童年）二花（浪漫花期、幸福花嫁）三生（吉祥人生、璀璨人生、美麗人生）。

盈利預測及估值：

產品結構優化&數字化&配貨模型提升單店收入盈利空間，省代落地驅動拓店提速，新流量平臺及電商布局領先，渠道持續放量。

此外，計克類黃金入網費單克提升至 12 元，提高公司利潤分享比例，將增加業績彈性。

預計 21/22/23 年營收 103.1/157.2/191.6 億元，同增 102.8%/52.5%/21.9%,歸母凈利 13.5/16.6/20.1 億，同增 33.3%/23.0%/ 20.9%，對應 PE15.4/12.5/10.3X。

潮宏基（002345.SZ）：

堅守匠心文化 堅持原創設計 傳承東方文化，充 分受益于“審美覺醒”這一消費趨勢潮宏基為定位年輕化、輕奢飾品化的珠寶龍頭。

堅持古法工藝傳承和國潮原創設計，建立了強產品力和審美力。2000 年即確立以設計領先的理念，組建自有設計團隊、自有工廠，持之以恒地以融合東方元素的原創設計產品進行差異化競爭。

“云店系統 下沉拓展”打開成長空間。相對領先的市場定位 對品牌形象的重視，使得門店過去集中在一二線、直營為主。

渠道流量變革 一二線商圈分流 三四線消費崛起背景下，公司及時進行“云店系統”（打通直營加盟、線上線下的貨品和會員） “下沉加盟拓展”（分公司合伙人改制和省代體系，激活組織活力）調整。

盈利預測及估值：

公司年輕化定位，工藝底蘊深厚，設計能力強大，受益審美覺醒；公司著力渠道開放和下沉布局，積極投入線上渠道和品牌營銷，步入發展快車道；女包業務亦貢獻穩定利潤。

預計向上趨勢延續，21/22/23 年公司總營收分別實現 43.9/53.1/64.7 億，yoy 36.5%/20.9%/21.9%；歸母凈利潤分別實現 3.5/4.2/5.2 億，yoy 150.3%/21.1%/22.4%，作為站在“審美覺醒”這一消費趨勢上、擁有持續確定性成長（21-23 年 20% 增速）的公司，我們認為其合理估值可以給到 15-20X 以上，公司目前 21-23 年對應 PE 分別為 14.5X/12.0X/9.8X。

周大福（1929.HK）：

產品創新引領品牌煥新，渠道擴張屢超預期，無愧行業第一品牌周大福為行業絕對龍頭，5646 家門店規模居行業首位。

歷久彌新，九十余載“999.9 黃金”、“一口價”政策、傳承系列古法金等創新均引領行業變革和發展。

領先的設計供應和數字化選品能力，引領審美覺醒時代：

1）擁有龐大和頂尖的自有設計研發團隊，周大福珠寶創意中心大師工作室 2013 年成立，由香港、順德、深圳三地頂級工藝師組成，總人數約 700 人。

2）自有團隊和外部團隊公開競爭，優質作品推陳出新、供應充足，在售產品均需總部確認，出品皆為精品；

3）應用智慧零售科技，實現從供應鏈到終端門店的全鏈路數字化追蹤，使得其得以實現月度調整產品結構、周頻調整生產計劃的快速調整。

渠道下沉屢超預期，再推精致店打開新空間：

2021 自然年大陸門店凈增 1207 家，領跑行業。為把握大陸下沉市場的新增量機會，繼 2018 年推出新城鎮計劃、2019 年省代政策以來，22 年 1 月份再推精致店計劃，面積 40-60 平，投資額較一般門店下降一半，更易達到盈虧平衡，旨在搶占社區店，渠道下沉擴張再提速。

特色店和高端系列推出，領先兌現品牌溢價：

周大福立足主品牌，不斷創新，向高端化和年輕化延伸，周大福薈館和周大福藝堂分別定位于“永致精品”和“賞藝藏珍”，滿足消費者對高端珠寶的需求，“傳承”系列加入故宮、敦煌元素，并借此推出按件計價傳承系列，實現變相提價。

市場一致預期：

根據 Wind 一致預期，FY22/23/24 年公司總營收分別實現 930.9/1100.0 /1267.1 億港元，yoy 32.7%/18.2%/15.2%；歸母凈利潤分別實現 70.6/84.1/98.6 億港元， yoy 17.1%/19.2%/17.2%，對應 PE 分別為 23.0X/19.3X/16.4X。

老鳳祥（600612.SH）：

品牌歷史悠久，老牌勁旅 滬上黃金珠寶百年老字號品牌，品牌知名度、美譽度、忠誠度處于行業領先地位。

在黃金首飾領域底蘊深厚，占領消費者強心智，黃金高景氣受益者。截至 2020 年老鳳祥擁有國家級工藝美術大師 8 人、上海市級工藝美術大師 16 人，擁有在黃金設計和工藝方面的長期積淀，其金銀細工制作技藝榮列“國家級非物質文化遺產”名錄，并在華東等區域建立了在黃金品類上的強品牌優勢。擁有“五位一體”的強大渠道體系，行業洗牌下，公司渠道擴張優勢顯著。

老鳳祥抓住市場契機，17 年率先完成自營銀樓建設與合資公司（河南、山東、重慶）、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”立體的渠道營銷體系搭建。截止 2020 年底，老鳳祥共有 4450 家門店（其中加盟店 4270 家）。

市場一致預期：

根據 Wind 一致預期，21/22/23年公司總營收分別實現587.4/652.6/725.2億，yoy 13.6%/11.1%/11.1%；歸母凈利潤分別實現 18.3/20.2/23.0 億，yoy 15.5%/10.4%/13.7%，對應 PE 分別為 13.3X/12.0X/10.5X。

中國黃金（600916.SH）：

央企品牌，機制靈活，后起之秀中國黃金為中國黃金集團下屬唯一的黃金珠寶企業，07 年至今成長迅速，營收規模從千萬級提升至 2021 年的超 500 億，截至 21Q3 門店規模亦擴張至 3635 家，躋身頭部陣營。

作為央企，集團資源強大，同時消費者和相關合作伙伴強信任，具有資源稟賦優勢。 IP 產品達成合作、傳承文化和擴張市場的主要優勢。如目前在長沙建立了中國黃金街、與國家博物館、故宮建立合作等。

央企改革標桿，省代利益綁定深：

2017 年開始混改，被評為央企國企中的標桿企業，公司第二大股東彩鳳金鑫（省代持股平臺）持有 8.76%的股份，在品牌建設、渠道建設等方面合作密切。

獨有牌照下建立回購體系，形成閉環的增值服務優勢：

公司擁有上海黃金交易所原料交易的牌照，21 年 5 月成立深圳精煉科技集團，專營回購加工。公司推出面向 C 端的獨特的回購業務，亦有回購成本優勢，中國黃金本品牌回購金價-2 元，其他品牌-10 元。直營門店、省級服務中心及貴金屬服務中心（加盟拓展中）形成獨特的回購閉環體系。

市場一致預期：

根據 Wind 一致預期，21/22/23年公司總營收分別實現507.6/601.7/740.6億，yoy 50.2%/18.5%/23.1%；歸母凈利潤分別實現 8.0/10.0 /13.0 億，yoy 60.1%/25.5%/29.8%，對應 PE 分別為 29.5X/23.5X/18.1X。

風險提示

1、海外疫情影響致國內二次爆發或防控升級，影響整體消費恢復；2、行業競爭加劇；3、黃金價格迅速上漲影響消費。

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

如有侵權，請私信刪除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】