導(dǎo)讀渾水肯定了安踏在運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷方面有很多值得欽佩的地方，這也是Lululemon創(chuàng)始人奇普·威爾遜(ChipWilson)最近投資該公司的主要原因，但是安踏體育....

渾水肯定了安踏在運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷方面有很多值得欽佩的地方，這也是Lululemon創(chuàng)始人奇普·威爾遜(Chip Wilson)最近投資該公司的主要原因，但是安踏體育的財(cái)務(wù)狀況存在明顯的欺詐性。

文/曹玥 億歐專欄作者

安踏體育著急了，這已經(jīng)是一年內(nèi)第三次遭遇沽空指控，而這一次，對(duì)安踏發(fā)起攻擊的是“中概股殺手”渾水。

7月8日-9日，渾水機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)布了兩份對(duì)安踏體育的做空?qǐng)?bào)告，在本次做空?qǐng)?bào)告中，渾水質(zhì)疑了安踏體育的一級(jí)經(jīng)銷商其實(shí)大部分都是公司的子公司，而安踏70%的銷售額來(lái)自這些一級(jí)經(jīng)銷商，因此，安踏體育有可能通過控制一級(jí)經(jīng)銷商來(lái)為公司利潤(rùn)做假。

不過在報(bào)告中，渾水肯定了安踏在運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷方面有很多值得欽佩的地方，這也是Lululemon創(chuàng)始人奇普·威爾遜(Chip Wilson)最近投資該公司的主要原因，但是安踏體育的財(cái)務(wù)狀況存在明顯的欺詐性。

細(xì)數(shù)過去幾年當(dāng)中，被渾水摸過的“大魚”包括綠諾國(guó)際、中國(guó)高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)等在美國(guó)上市的中國(guó)概念股。這些公司先后因渾水公司的質(zhì)疑報(bào)告而股價(jià)大跌，甚至退市或摘牌。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)越優(yōu)質(zhì)的企業(yè)越容易成為做空機(jī)構(gòu)的“獵物”，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，業(yè)績(jī)大大高于同行的公司，更容易被渾水盯上。

此次渾水將目光盯上風(fēng)頭正勁的安踏體育不足為奇。

2018年安踏的市值突破千億港元，凈利潤(rùn)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的41億元人民幣（合6.13億美元），公司經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)率約為17%，是耐克(Nike)和阿迪達(dá)斯(Adidas)等同業(yè)公司的兩倍之多，按銷售收入排名安踏是目前國(guó)內(nèi)最大體育用品品牌。想要扳倒安踏，渾水需要拿出確鑿的證據(jù)。

渾水的證據(jù)鏈

渾水認(rèn)為安踏之所以獲取高利潤(rùn)，與其經(jīng)銷商有著密切關(guān)系。

在連續(xù)發(fā)布了兩份做空?qǐng)?bào)告中，渾水指出安踏體育之所以能獲得行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，并不是因?yàn)槠溥\(yùn)營(yíng)良好，而是因?yàn)榘蔡だ么罅棵孛芸刂频囊患?jí)經(jīng)銷商欺詐性地提高其利潤(rùn)率。

渾水通過調(diào)查，掌握了27家經(jīng)銷商的背景資料，其中至少有25家是一級(jí)經(jīng)銷商，據(jù)此推斷，在46家一級(jí)經(jīng)銷商當(dāng)中，由安踏秘密控制的經(jīng)銷商數(shù)量至少占了40家，幾乎貢獻(xiàn)了安踏70%銷售額。

對(duì)此，安踏體育發(fā)布聲明表示否認(rèn)，稱渾水報(bào)告中所提述的所有本集團(tuán)25家分銷商均為獨(dú)立于本公司或其任何關(guān)聯(lián)人士，且與彼等并無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方。

不過，渾水卻認(rèn)為安踏與經(jīng)銷商的關(guān)系可以上溯至2007年安踏上市之時(shí)。成立于上世紀(jì)八十年代的安踏，最初是一家運(yùn)動(dòng)鞋的代工廠。但是安踏創(chuàng)始人打算自己做品牌，然而這對(duì)于大型經(jīng)銷商來(lái)說毫無(wú)興趣，安踏不得不開始建立自己的經(jīng)銷商和零售商網(wǎng)絡(luò)。安踏的控股股東利用其資本投資經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，顯然效果明顯，安踏的銷售額不斷增長(zhǎng)。

隨著安踏計(jì)劃于2007年進(jìn)行首次公開募股，安踏內(nèi)部人士意識(shí)到可以發(fā)展一個(gè)獨(dú)立經(jīng)銷商體系，于是將其經(jīng)銷商重組為各自獨(dú)立的公司，盡管后來(lái)這些公司經(jīng)過了注銷、重新命名等改頭換面的變化，但這些一級(jí)經(jīng)銷商與安踏體育一直有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。許多經(jīng)銷商的高層是媒體報(bào)道中人員頭銜為安踏高管、公司人員和安踏高管有親屬關(guān)系，或是經(jīng)銷商的郵箱后綴跟安踏相關(guān)。

為此，渾水還在報(bào)告中舉例說明，例如廣州安大貿(mào)易發(fā)展有限公司，這家公司在安踏上市之前原本是安踏最大的客戶，但按照公開消息2012年之后，廣州安大不再與安踏有關(guān)聯(lián)。

但是渾水通過調(diào)查訪問，發(fā)現(xiàn)安踏和廣州安大依然有著密切關(guān)系。渾水認(rèn)為，截至2017年7月，安踏體育的吳永華先生一直擔(dān)任廣州安大的監(jiān)事，而吳永華本人系安踏集團(tuán)董事，主要負(fù)責(zé)經(jīng)銷商的業(yè)績(jī)。另外，廣州安大現(xiàn)在的法定代表人，林愛民是吳永華弟弟吳文厚的妻子，吳文厚也是廣州安大的原股東之一。

渾水通過采訪安踏的四位前高級(jí)經(jīng)理和一位主要經(jīng)銷商的前經(jīng)理均明確表示，安踏控制著經(jīng)銷商。微博上這位認(rèn)證為廣州安大的林愛國(guó)，是吳永華的親戚，是安踏廣東大區(qū)的掌門人，曾經(jīng)為安踏立下汗馬功勞。

諸如此類的復(fù)雜人事關(guān)系，渾水在報(bào)告中還列舉了更多證據(jù)，指向安踏秘密控制經(jīng)銷商。

下表顯示了網(wǎng)絡(luò)中出現(xiàn)的受控經(jīng)銷商個(gè)人：

在佐證了一級(jí)經(jīng)銷商與安踏存在關(guān)聯(lián)關(guān)系之后，怎么才能讓人信服安踏通過控制這些經(jīng)銷商從而獲得高利潤(rùn)的呢？

渾水收到安踏一級(jí)經(jīng)銷商的信貸報(bào)告，報(bào)告中顯示2017年的COG約占人民幣55億元，約占安踏總報(bào)告收入的三分之一。這些分銷商的信用報(bào)告通常顯示毛利率只有7%到8%，凈利潤(rùn)率接近于零。

按照行業(yè)正常數(shù)據(jù)來(lái)看，獨(dú)立的一級(jí)經(jīng)銷商毛利應(yīng)該在30%-35%之間，而安踏的一級(jí)經(jīng)銷商毛利率只有7%—8%，這個(gè)數(shù)據(jù)令人產(chǎn)生懷疑。

基于以上的證據(jù)鏈，渾水認(rèn)為，安踏正利用其對(duì)這些經(jīng)銷商的控制來(lái)欺詐性地夸大其財(cái)報(bào)中的利潤(rùn)。

不過，渾水公司創(chuàng)始人Carson Block在采訪中表示，他認(rèn)為安踏股價(jià)應(yīng)該下跌，但并不是沒有任何價(jià)值，“安踏有實(shí)際的業(yè)務(wù)，問題在于我們不知道真正的財(cái)務(wù)狀況。”

?進(jìn)擊的安踏

從Carson Block的表述來(lái)看，安踏的業(yè)績(jī)并非一無(wú)是處，安踏2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241億元，同比上一年的166.9億元上升44.4%；凈利潤(rùn)為41.03億元，同比上一年的30.9億元上升32.8%。當(dāng)前最新市值為1174億港元。財(cái)報(bào)中提到，服裝銷售的強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)了安踏體育2018年?duì)I收高增長(zhǎng)。

從近5年的營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，安踏體育營(yíng)收主要來(lái)自于鞋類及服裝兩大品類，近年來(lái)鞋類收入占比在逐漸下降，而服裝類收入則明顯占比增加。

如果將安踏的主營(yíng)業(yè)務(wù)與李寧、特步、361度相比，四家企業(yè)都向著多品類發(fā)展，但安踏控制成本的能力顯然更強(qiáng)，2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，安踏主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占收入的比例最低為79.64%，而特步國(guó)際、361度以及李寧的占比分別為89%、92%以及93%。

據(jù)安踏近三年財(cái)報(bào)顯示，安踏體育的毛利率分別為48.4%、49.37%以及52.64%，李寧、特步、361度的毛利率均低于安踏。

安踏體育在體育用品行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源自兩次重大轉(zhuǎn)型：一次是從品牌批發(fā)模式向品牌零售型模式的轉(zhuǎn)變；另外一次則是確立多品牌運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，斥資重金拿下FILA在中國(guó)的品牌使用權(quán)，向高端產(chǎn)品系拓展。

時(shí)至今日，國(guó)產(chǎn)體育用品品牌商們對(duì)2012年出現(xiàn)的幾乎摧毀行業(yè)信心的庫(kù)存危機(jī)心有余悸。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的黃金年代之后，包括安踏、李寧在內(nèi)的體育用品公司業(yè)績(jī)斷崖式下跌，2012年李寧出現(xiàn)了上市八年來(lái)首次虧損，同年，雖然安踏在業(yè)績(jī)上以不到10億元的優(yōu)勢(shì)趕超李寧，但也出現(xiàn)了上市五年以來(lái)的首次下滑。

長(zhǎng)期依賴經(jīng)銷商批發(fā)模式，導(dǎo)致品牌商對(duì)市場(chǎng)的需求變化不敏感，同時(shí)也無(wú)法感知消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的訴求，結(jié)果導(dǎo)致庫(kù)存積壓嚴(yán)重，彼時(shí)，安踏掀起了一股關(guān)店潮，2013年安踏凈關(guān)店數(shù)318家。

在轉(zhuǎn)型過程中，安踏確立“單聚焦，多品牌，全渠道”的發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)也加速收購(gòu)?fù)惞尽８鶕?jù)公開數(shù)據(jù)顯示，安踏在2015年收購(gòu)Sprandi，2016年收購(gòu)專業(yè)滑雪體育用品品牌迪桑特，2017年收購(gòu)戶外品牌KOLON和童裝品牌Kingkow。

與此同時(shí)，安踏在拓展國(guó)際業(yè)務(wù)上也十分積極。用安踏的掌門人丁世忠的話來(lái)講，“安踏不做中國(guó)的耐克，做世界的安踏”。安踏購(gòu)買了意大利知名運(yùn)動(dòng)品牌斐樂（FILA）在中國(guó)的品牌使用權(quán)，還與韓國(guó)的高端戶外品牌可隆（KOLON）成立了一家合資公司，在中國(guó)推出可隆品牌服裝，安踏則負(fù)責(zé)后端的制造和運(yùn)營(yíng)。

國(guó)際業(yè)務(wù)的拓展，恰好迎合了運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的大潮，年輕消費(fèi)者對(duì)小眾品牌的偏好讓FILA這個(gè)品牌在中國(guó)受到追捧，安踏體育集團(tuán)總裁鄭捷曾表示，2018年，安踏業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)有賴于FILA的表現(xiàn)，銷售增速超過80%，全年流水超過100億元，是增速貢獻(xiàn)最大的品牌。

至此也徹底改變了安踏長(zhǎng)久以來(lái)不夠“高端”的品牌形象，同時(shí)還打開了戶外運(yùn)動(dòng)這個(gè)新市場(chǎng)。

在去年12月份，由安踏體育、方源資本、Anamered Investments及騰訊組成的投資者財(cái)團(tuán)完成了對(duì)Amer Sports的收購(gòu)，這也是2018年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌中最大的一筆收購(gòu)案。

今年3月，安踏牽頭以56億歐元收購(gòu)了芬蘭Amer Sports——威爾勝(Wilson)網(wǎng)球拍和路易斯威爾斯拉格(Louisville Slugger)棒球棒的生產(chǎn)商。將售賣運(yùn)動(dòng)服飾的邊界拓展到更多的場(chǎng)景中或?qū)⒊蔀榘蔡ば碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。