導讀（報告出品方/作者：海通證券，汪立亭、李宏科、高瑜）1.功能性護膚：優質細分賽道，空間大、增速高功能性護膚的性質和分類功能性護膚：介于化妝品與藥品之間，解決....

（報告出品方/作者：海通證券，汪立亭、李宏科、高瑜）

1.功能性護膚：優質細分賽道，空間大、增速高

功能性護膚的性質和分類

功能性護膚：介于化妝品與藥品之間，解決輕微肌膚問題。我們按針對性程度，將護膚分為普通護膚、功能性護膚、醫療護膚三個級別：

①普通護膚：適用于 所有膚質，擁有最廣泛的使用群體和深刻的消費者教育。

②功能性護膚：介于藥品與化妝品之間， 解決輕微肌膚問題，強調細分功效。

③醫療護膚：運用藥物、醫療器械及其他醫學方法，對皮膚進 行修復。

功能性護膚是化妝品最優子賽道之一

行業特點：高成長、高粘性、高盈利

（A）成長性：據前瞻產業研究院數據 ，全球功能性護膚市場年銷售額從2004年的27億美元，增 長到2017年的417億美元，CAGR高達23%，2023年或將超過900億美元，CAGR為14%，大大超 過同期全球護膚品市場增速（2005-17為5%，2017-23E為6%）。

（B）用戶粘性：產品針對專門適應癥開發，可以短期內有效解決肌膚問題。我們認為用戶忠誠度 高，品牌有望通過強產品力突圍。

（C）盈利能力：功能性護膚利潤率高于整體化妝品利潤率，以歐萊雅為例，2015-2019年活性健 康化妝品部門營業利潤率在23%左右，均高于其他各部門。

皮膚學級護膚空間大，國貨強勢突圍

皮膚學級護膚：確定性高增長，滲透率快速提升 按照Euromonitor口徑，2019年中國皮膚學級化妝品市場（窄口徑）規模136億元，2014-19年 CAGR達23.2%，遠高于行業整體增速。中國皮膚學級化妝品/護膚品大類的比例提升速度較快，從2010年的2.75%提升至2019年的5.54%， 但相較全球水平10.28%仍有翻倍空間。

皮膚學級護膚成長空間測算

中期：從滲透率角度看，假設2022/2024年皮膚學級化妝品/護膚品大類的比例分別達到8.6%和 10.6%（全球水平），市場規模將分別達到301億和458億（3倍以上空間），2019-22和2019-24年 復合增速分別達到30%和28%。

長期：從用戶角度看， 此處僅考慮“敏感肌” 和“痘痘肌”兩類最 主要肌膚問題，保守/ 中性預測下，我們假 設年均消費，市場規 模將達到1455/2474 億元。

驅動力：用戶擴容，專業產品需求增加

（A）目標人群基數大：受空氣、環境、壓力等多因素的影響，肌膚敏感等皮膚問題發生率在逐漸 提高。根據艾瑞咨詢《中國女性敏感肌權威研究白皮書（2020版）》數據顯示，敏感肌女性用戶 中，超過七成的人其肌膚敏感程度處于弱度或輕度（瘙癢，刺痛，泛紅）。根據《中國敏感性皮膚 診治專家共識》數據顯示，亞洲女性為40%-56%，其中中國女性發病率為36.1%。

（B）科學護膚意識提升：根據《中國敏感性皮膚診治專家共識》，敏感肌通常不能耐受普通化妝 品，應該根據季節變化選用具有修復皮膚屏障作用的醫學護膚品。

根據用戶說監控數據，2019年“修復舒緩”聲量增長30.6%，超過“美白祛斑”成為第二大熱門功 效，小眾功效如“抗敏（感）”、“抗炎（癥）”、“抗痘祛痘”等也有較快增長。

（C）專業性要求高：根據艾瑞咨詢《中國女性敏感肌權威研究白皮書（2020版）》的數據顯示， ①功效：有40%的被訪者希望使用抗敏護膚品后，能在1個月內看見效果，而且超過60%的被訪者 在周期內會堅持使用，甚至有22%的被訪者會以療程式增加抗敏護膚品的用量。②成分：敏感肌女性選擇化妝品時最在意產品對肌膚的修復功能，以及成分是否天然無刺激，有 53%的被訪者認為抗敏類護膚品中天然成分至少要占六成。青刺果油，積雪草提取物，雪絨花精華 是近半年產品數增長最為迅速的抗敏護膚成分。

2. 格局演進：國貨崛起，機遇與挑戰并存

競爭：行業集中度高，國貨薇諾娜成功突圍

皮膚學級化妝品市場集中度較高，根據Euromonitor數據顯示，日、韓、美、中四國CR5各97.3%、 70.3%、69.8%、63.5%，其中位列第一的品牌市占率各31.1%、27.0%、20.7%、20.5%。

國貨品牌薇諾娜2014年后份額穩步增長，2019年已超越外資品牌位列皮膚學級化妝品市場第一位， 相比之下，薇姿、雅漾等外資品牌份額呈持續下滑態勢。

外資：西方藥妝文化盛行，品牌&渠道繁榮發展

藥妝文化誕生于歐美，為功能性護膚提供成長土壤。據美業觀察微信公眾號，1984年美國著名皮膚病資深學者、美容皮膚科的創始人之一Albert Kligman在美國化妝品化學家協會會議上提出藥妝（cosmeceuticals）這個詞，將其描述為：同時具 有化妝品特點和某些藥物性能的一類新產品，或處于化妝品和皮膚科外用藥間的一類新產品，與普 通化妝品/護膚品不一樣的是，藥妝能夠幫助醫生，解決患者輕微的皮膚問題。

Albert Kligman博士本人發明了皮膚科革命性的處方藥——全反式維A酸（Tretinoin）乳膏，治療效 果得到了醫學界充分認可，后來類似維A酸功效，但更加溫和的、也無需醫生處方的維A醇（視黃 醇）、維A醛和維A酯類活性物質被添加到化妝品中，成為第一代“藥妝”。

據美業觀察微信公眾號，美國和歐盟對同時具備藥品和化妝品功能的產品按照藥品進行管理，日本 單獨設立普通產品和藥品之間的“醫藥品外部”對藥妝進行監管；相較之下，國內市場尚未成熟， 法律體系下不存在“藥妝”概念，且監管嚴格，2019年1月藥監局已明確規定禁止產品宣傳使用 “藥妝”和“醫學化妝品”。

海外功能性護膚滲透率高，品牌各具特色，渠道差異化

（A）規模：歐洲市場占主要市場份額，消費者對功能性護膚需求較多。前瞻經濟學人援引Grand View Research數據顯示，歐洲地區約占全球藥妝市場的32%，是全球藥妝最大消費市場；美國則 占據著約22%的市場份額。另據中國產業信息網，從市場滲透率角度看，歐美地區內功能性化妝品 市場已占化妝品市場的60%以上，“醫學 護膚”的消費意識和習慣深入人心。

（B）品牌：據美業觀察微信公眾號，①法國：藥妝品牌歷史最為悠久，其中薇姿、雅漾、理膚泉 等藥妝品牌在本土化妝品扎根已久。法國藥妝根植于其特有的溫泉文化，功能簡單，但性質溫和、 抗敏補水效果一流，產品定位主要是敏感性肌膚人群。②美國：藥妝品牌則以專利配方為主，科技 含量較高，產品的有效成分濃度遠高于日本和法國的藥妝產品，代表性品牌包括高倫雅芙、絲塔芙、 適樂膚、修麗可等。③日本：注重使用天然原材料，堅持“健康無添加”的同時融合科學技術，并 且日本藥妝高中低檔次齊全、性價比較高，如芳珂、芙麗芳絲、城野醫生等品牌受到眾多消費者青 睞。

（C）渠道：日本和法國的藥妝產品以藥店銷售為主。①法國：有Parapharmacie（有藥劑師駐店， 銷售處方藥和藥妝護膚品）與Pharmacie（售賣護膚品及其他生活必需品）兩種類型的藥妝店。② 日本：藥妝店發展成熟，2019年日本連鎖藥妝店的美妝護理總銷售額達到989億元，渠道滲透率 24.4%。③美國：銷售渠道較為多元化，藥妝產品不僅在藥店銷售，而且還在CS店、商超、百貨和 電商等渠道銷售。相較之下，中國藥店專業渠道占比遠低于日本和西歐。

中國功能性護膚行業起步晚，外資品牌搶占先機。據知識經濟雜志微信公眾號，歐萊雅旗下的薇姿1998年率先進入中國，通過“在藥房專銷護膚品” 的獨特銷售方式和品牌辨識度在國內快速拓展，也完成了初步的消費者教育。緊接著，2001年歐萊 雅旗下的理膚泉進入中國，2005年皮爾法伯旗下的雅漾系列產品在中國面市。根據歐睿數據， 三個 先發的外資品牌2010年占據中國皮膚學級護膚市場78%的份額。直到2008、2009年國產品牌薇諾娜 和玉澤先后面世并開始蓄力，皮膚學級市場被外資品牌壟斷的局面開始發生變化。

先發優勢和強品牌力為外資品牌帶來自然聲量。從小紅書總筆記數/官方筆記數和粉絲數/官方筆記數 來看，外資品牌理膚泉、雅漾、修麗可均表現更優，在進行一定數量的官方宣發之后，更容易引起 消費者自發討論和傳播，吸引更多的粉絲。

本土產品：立足國人皮膚問題，醫研共創

各人種皮膚特質不同，面對的皮膚問題各異。不同膚色人種的皮膚生理特點和皮膚問題差異性。

膚質的適合程度是影響消費者品牌選擇的重要原因之一。據援引香港貿易局調查統計結果，在消費者選擇護膚品牌的影響因素中，“適合東方人”位列 第四占比45%，其中最常購買中、日、韓品牌的用戶，該因素占比更高。我們認為，這說明對于中 國消費者而言，即使對歐美品牌技術、成分、品質有相對高的評價，在選擇護膚品時，膚質的匹配 性仍被作為重要的衡量標準。

國貨立足國內臨床，聯合機構學者醫研共創

據青眼公眾號，外資品牌大多以白種皮膚作為研究和測試對象，并不完全適合中國患者。面對日益 增多而又不能得到滿足的患者需求，以北京大學第一醫院的朱學駿教授為代表的國內皮膚科專家發 出呼吁，希望能有國人自己的優秀藥妝誕生。21世紀以來，越來越多的國貨品牌聯合國內皮膚科專 家學者共同入局。

國貨主打成分、技術較外資差異性更大，辨識度更高

外資品牌：溫泉水或活泉水為主 理膚泉、雅漾、薇姿均以溫泉水或活泉水作為 主打成分，品牌間產品成分差異小，同類產品 的可替代性強。 我們認為，以溫泉水主打的產品，本身的舒敏 功能較弱，更傾向于通過精簡護膚 親和不刺 激的配方來達到皮膚舒緩的目的，產品也更偏 向于“敏感肌可用”而非解決敏感肌問題。

國產品牌：成分和技術差異化 主打成分和技術的差異化更加明顯，品牌標簽 更明確，辨識度更強。 -薇諾娜主打云南高海拔地區的天然植物成分， 如青刺果、云南山茶、云南重樓； -玉澤采用植物仿生脂質(PBS)技術，幫助皮膚 自身屏障功能自愈再生。

特有渠道：開拓院線，醫生背書建立信任

醫院渠道壁壘高，本土企業有資源和先發優勢。醫院渠道布局的前提是醫生的教育，國內皮膚學級護膚品牌很多采用“醫研共創”模式進行開發， 研發和創新過程都遵循中國醫學屆的知識框架和認知特點，因此自品牌誕生起，就自帶與臨床相關 聯的屬性，更容易被國內醫生接受和認可；同時品牌大多合作國內相關領域知名醫學專家，在醫學 領域已經具備強大的資源和渠道積累。我們認為，這使得國貨在本土醫生資源和認可度方面具備比 較優勢。

長期本土化學術&臨床積累，頭部品牌構筑護城河。以薇諾娜和玉澤為例，兩品牌產品上市前均經過全國多家醫院、中 心臨床驗證，相關基礎研究和效果觀察形成學術成果發表在國內外重要學術期刊上，同時協助完成國 內多項重要的專家共識和治療指南，參與國內外各類重要學術會議等，通過多年的學術和臨床積累， 在國內醫學領域形成有力認知。

借助醫生科學說理，打造專業品牌的用戶認知。本土品牌在營銷上也重視皮膚科醫生背書，積極合作皮膚科專家，我們認為這既增強對院線醫生的 產品教育力度，又通過醫生背書在消費者心中打造醫學 護膚的專業形象。

據新商業與薇諾娜官微，薇諾娜2013年攜手中國醫師協會，舉辦“5.25全民護膚日”公益活動，期 間在全國范圍內開展皮膚免費咨詢活動，傳播科學護膚知識；自2017 年起在官方微博上，定期聯 合皮膚科醫生進行互動直播，幫助目標消費者解決肌膚問題等。

流量紅利：快速反應，搶占新渠道、新營銷

線上渠道：依靠電商爆發式增長，運營經驗豐富。根據Euromonitor數據，中國護膚品行業電商發展速度和滲透率超過全球平均水平和護膚品大牌云 集的美國、西歐。國際品牌在國內化妝品市場優先搶占線下百貨等渠道，而電商平臺的發展則為國 貨提供成長和反超機會。

內容營銷：把握新媒體流量紅利，高效引流拉新。以微信公眾號、小紅書、抖音/快手等為代表的新媒體的接連崛起，為品牌營銷開辟了多元化的道 路，國貨品牌迅速占領新媒體流量洼地，通過自建賬號及KOL投放輸出大量的品牌和產品內容，對 用戶進行深度種草，成功捕捉品牌的目標客群并形成銷售轉化。

直播電商：積極合作KOL，打響品牌知名度。2018年抖音、快手逐步上線電商和直播功能，行業開啟跨越式發展，2020年疫情之下更是實現爆 發式增長。直播電商的快速崛起孵化出大量的KOL，其中李佳琦和薇婭2019年以來知名度攀升，成 為直播帶貨界全民級別的“頂級流量”。玉澤等國產品牌迅速捕捉到直播電商的流量紅利，通過與 李佳琦、薇婭等超頭部KOL的深度合作營銷，迅速打響品牌和產品知名度。

報告節選：

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精選報告來源：【未來智庫官網】。