導讀（報告出品方/分析師：德邦證券鄭澄懷易丁依）1.巨子生物：重組膠原蛋白龍頭，盈利能力領先1.1.公司發展：20余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業陜西巨子生物....

（報告出品方/分析師：德邦證券 鄭澄懷 易丁依）

1. 巨子生物：重組膠原蛋白龍頭，盈利能力領先

1.1. 公司發展：20 余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業

陜西巨子生物技術有限公司是一家以基因工程、生物材料工程為主導的高新技術企業，聚焦于皮膚醫學、醫療器械、預防醫學和營養醫學三大健康產業方向。

創始人范代娣女士在 1999 年開始重組膠原蛋白的研究，2000 年年底，范代娣團隊用基因工程技術高密度發酵生產的類人膠原蛋白問世，克服了傳統動物膠原蛋白的病毒風險、排異反應風險、結構和功能的不確定性風險，實現了膠原類生物材料品質的大提升，帶動全球生物材料產業的新發展，2013 年獲得國家技術發明獎、2016 年獲得中國專利金獎，被譽為“類人膠原蛋白”之母。

2019 年，位于西安高新技術產業開發區的二期工廠投入生產，建筑面積約 3 萬平方米。

2021 年，巨子生物成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發 的企業；參與起草中國醫藥行業標準《重組膠原蛋白》及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求；榮獲 2021“全國硬科技企業之星”。

1.2. 股權及管理層：股權結構高度集中，管理層從業經驗豐富

公司股權結構合理，境內外多重持股，創始人控股比例高。通過股權重組，創始人范代娣在境外通過信托的方式持有近 60%的股權。

2021 年 7 月，范代娣在英屬維爾京群島注冊成立 Healing Holding，接著該公司注冊成立 Juzi Holding。

2021 年 10 月，Healing Holding 所持有 Juzi Holding 100%的股本權益被轉讓給 Refulgence Holding，由其為范代娣的利益以信托形式持有。

2021 年年末至 2022 年初，巨子生物完成了 A 輪融資，也是IPO前唯一的一輪融資，投資方共有 20 多家，CPE、GSUM 等投資方各占約 4%的股權。

公司董事和在任高管多有醫藥和化工背景，技術實力雄厚，相關行業從業經驗豐富。

根據招股書披露，公司首席科學官范代娣曾擔任高校教授、副院長職位，現兼任高校院長、西北大學生物研究院院長，科研經歷豐富，有知識產權，科研成果顯著。公司董事長、CEO 嚴建亞獲得過多項政府獎項，公司管理、戰略規劃經驗豐富。高級副總裁段志廣有高校工作經驗，有技術發明，作為研發總監助力公司研發能力的提升。其他執行董事和高管有豐富的從業經驗和相關職業資格證書。

1.3. 公司經營：營收保持高增長，毛利率穩中有升

公司營業收入高速增長，2020 至 2021 年凈利潤增長緩慢。2019-2021 年實現收入 9.57 億、11.90 億、15.52 億元，凈利潤為 5.75 億、8.26 億、8.28 億元，經調整凈利潤分別為 5.75 億元、6.72 億元及 8.37 億元，通過增加線上直銷渠道的投放，促進收入端大幅增長，同時銷售費用增加影響利潤表現。

毛利率穩中有升，增加銷售投放擾動凈利率表現。

在盈利能力方面，2019- 2021 年，巨子生物毛利率分別為 83.3%、84.6%、87.2%，保持較高的盈利能力并呈現穩中有升趨勢，主因高毛利率的線上直銷收入大幅增長，渠道收入結構調整拉高整體毛利率水平。

同期凈利率分別為 60.1%、69.4%及 53.3%，經調整凈 利率分別為 60.1%、56.5%及 53.9%，銷售費用增加擾動凈利率。

公司不斷加大銷售費用端和技術研發端的投入，發力線上直銷渠道和品牌建設，促進技術能力的提升以及技術創新，對業務經營起到重要作用。

2019-2021 年 銷售開支為 0.94 億元、1.58 億元和 3.46 億元，占營收比重為 9.8%、13.3%、 22.3%，其中核心來自于線上營銷開支（平臺營銷、平臺服務及 kol 合作費用）增 長，用于學術會議及行業展會的線下營銷費用基本保持穩定，展望未來，預計隨著電商渠道發力，銷售費率有進一步提升空間。

研發端，2019-2021 年，研發開 支分別為 0.11 億元、0.13 億元和 0.25 億元，占比分別為 1.2%、1.1%、1.6%，開支擴大且占比基本穩定。巨子生物擁有研發團隊，打造了專有的合成生物學技術平臺，以此進行設計及研發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，公司擁有 75 項專利及專利申請。

研發能力賦能產品的擴大以及多樣化發展，目前產品組合中共有 105 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，確保了廣泛而深入的客戶群覆蓋。

產品端：以專業皮膚護理產品為核心，功能性食品和其他為輔。

整體收入增長主要受專業皮膚護理產品的銷量推動，占公司比重從 2019 年的 89.1%提升至 2021 年的 96.8%，而毛利率在 2019-2021 均在 85%左右，其中可復美品牌增長亮眼，2021 年實現營收 8.98 億/yoy 113%，按照零售額計算，可麗金（定位于中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理）及可復美（定位于皮膚科級別重組膠原蛋白品牌）品牌 2021 年按零售額計在國內專業皮膚護理品牌中分列第三、第四位。功能性食品及其他收入占比下降，毛利率略有波動。

渠道端：以面向經銷商銷售為主，持續發力線上電商平臺，加大對線上直銷渠道的建設。

經銷商渠道收入占比從 2019 年的 79.9%降至 2021 年的 55.6%。公 司不斷開發線上直銷渠道，形成以 DTC 店鋪為主，電商平臺 線下直銷并存格局，2019 年通過 DTC 店鋪（包括天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多等平臺）的線上直銷實現 1.56 億元的收入，占比 16.3%，至 2021 迅速增長至 5.74 億元，占比 37%；京東、唯品會等電商平臺表現亮眼。盈利能力方面，直銷渠道的毛利率基本都高于向經銷商銷售的毛利率，而線上直銷渠道的毛利率均超過了 90%。

1.4. 同行對比：巨子生物盈利能力領先，渠道調整優化營運能力

公司盈利能力領先化妝品行業可比公司。

從毛利率來看，2019-2021 三年 公司毛利率在 85%左右，毛利率整體高于可比公司；凈利率從 60.1%到 69.4% 再下降到 53.3%，波動比較大，由于 21 年費用率的顯著提升有明顯下降，但 三年均明顯高于其他三個可比公司。

巨子生物銷售費用率整體較低，2019- 2021 年逐年升高，2021 年持續發力線上直銷渠道的銷售和營銷，進行產品和品牌的推廣和宣傳，導致費用率上漲較快，但三年均明顯低于貝泰妮、珀萊雅和華熙生物。

營運能力表現優異，高于可比公司平均水平。

巨子生物的存貨周轉率和應收賬款周轉率在 2019-2021 年均高于貝泰妮、珀萊雅和華熙生物平均水平。

2019-2021 年，存貨周轉率相對穩定，存貨占用水平相對較低，總體周期較短，21 年受銷量增加推動下原料和制成品備貨增加以及年底疫情反復延遲發貨影響，存貨周轉率有所下降。

此外，公司對經銷商客戶中部分信譽良好的主要客戶提供較長的信貸期，根據客戶種類和規模的不同，信貸期在 1-6 個月不等，對近年來大力發展的 DTC 店鋪線上直銷通常不提供任何信貸期，并對未償還的營收賬款始終維持嚴格控制，2019-2021 年應收賬款周轉天數分為別 6/11/14 天基本保持穩定，應收賬款周轉率高于行業平均水平。（報告摘要：遠瞻智庫）

2. 行業下一風口，四輪驅動看膠原蛋白多元發展

2.1. 膠原蛋白：應用廣泛、行業規范、技術進步、需求多元

2.1.1. 膠原蛋白：應用領域較玻尿酸高度相似，但發展歷程遠落后

膠原廣泛存在于人體之中。膠原蛋白是生物高分子，構成動物結締組織中的主要成分，膠原的三股螺旋是由 3 條 α 肽鏈相互纏繞成的右手超螺旋構象，肽鏈中含有大量甘氨酸、脯氨酸和羥脯氨酸，膠原是哺乳動物體內含量最多、分布最廣的功能性蛋白，占到人體蛋白質總量的 25%-30%，正常人 90%的膠原存在于皮膚和骨頭中，膠原約占真皮結締組織的 95%；人體正常骨骼中含有 80%的膠原；肌腱組織中膠原含量高達 85%，膠原廣泛存在于人體之中。

根據分布位置不同，膠原蛋白可分為Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型，當前已形成產業化運用。膠原蛋白約占人體蛋白總量的 25%-30%，成年人體中大約有 3 公斤的膠原蛋白，其廣泛分布于各組織中，并且具有維持皮膚和組織器官的形態和結構作用。

根據組織部位、生理功能、分子結構不同，當前共形成 28 種膠原蛋白，以Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型為代表的纖維膠原占全部膠原蛋白含量的 90%左右，三種類型的膠原蛋白研究較為充分，當前已形成產業化運用。其中，Ⅰ型膠原在動物體內含量最豐富，占膠原總量的 80%以上，是最主要的膠原蛋白，普遍存在于皮膚、骨骼、角膜等部位，用于維持骨結構的完整性和骨生物力學特性；Ⅱ膠原可加強皮膚的保水能力，填補皮膚內膠原纖維間的空隙，起到保濕、自然美白的作用；Ⅲ型膠原蛋白可為細胞提供養分，直接與血管母細胞結合促進新血管的形成，存在于皮膚、血管壁中。

正常嬰兒皮膚Ⅲ型膠原占 80%，隨著生長發育，Ⅲ型膠原不斷減少，Ⅰ 型膠原不斷增加，成人皮膚膠原組成為Ⅰ型占 80%，Ⅲ型占 20%。多種膠原類型中，Ⅰ型膠原和Ⅲ型膠原蛋白與皮膚損傷修復過程和修復質量緊密相關，工業化生產中也以Ⅰ型及Ⅲ型膠原為主。

玻尿酸國內發展約 40 年，已實現產業化，大規模應用于醫藥、生物醫用材料、化妝品、食品等領域。20 世紀 70 年代，EndreBalazs 博士從雞冠和人臍帶中分離純化透明質酸，小范圍使用于眼科黏彈劑，但產量低而難以滿足不斷擴展的終端應用市場。

80 年代，日本首次報道使用鏈球菌發酵法生產透明質酸；同期，國內設計研究了利用人臍帶、公雞冠及動物眼玻璃體等提取制備透明質酸的工藝。

90 年代，國內開始研究發酵法制備透明質酸的工藝；20 世紀末，鏈球菌發酵法成為主流方法，透明質酸的生產規模迅速擴大，在醫藥、生物醫用材料、化妝品、食品等領域的應用得到極大普及，并逐漸擴展至新的應用領域，如腫瘤治療、組織工程等。

2011 年華熙國際上首次使用微生物酶切法大規模生產低分子量透明質酸及寡聚透明質酸，依托“梯度 3D 交聯”技術開發的“潤百顏”2012 年獲得 CFDA 批準上市，是國內首家獲得批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑，打破了國外品牌對國內市場的壟斷局面。

2019 年前后華熙、昊海生科等透明質酸公司上市，華熙、焦點生物等公司進行消費者教育，醫美和化妝品領域高速發展，玻尿酸行業空前繁榮，資本一定程度上推動行業發展。膠原蛋白國內發展不足 30 年，未來資本將助推行業發展。

海外對膠原蛋白的研究領先于國內，1958 年從牛皮膚提取膠原蛋白，60 年代去除氨基酸和羧基末端的尾肽片段，70 年開始臨床應用，1981 年牛膠原蛋白真皮注射劑獲得 FDA 論證。

國內研發從生產情況來看，中國臺灣領先的膠原蛋白企業雙美 1995 年開始研發膠原蛋白，巨子旗下的范代娣團隊在 2003 年采用 PCR（聚合酶鏈式反應）擴增、重組轉化、高密度發酵培養，得到首個國人自主研發的類人膠原蛋白。重組膠原蛋白領域，中國已經進行了產業化，大多數國家仍處于實驗室階段，國內整體研發水平領先于海外。

21 世紀，膠原逐漸被應用于組織工程及組織醫學，后拓展至干細胞轉化、細胞培養、藥物控釋和醫美等領域，國內外的研究和應用逐漸增加，創爾、錦波、巨子、雙美等公司取得多個醫療器械注冊證。國內多個膠原蛋白公司均有上市計劃，或將通過資本市場助推膠原蛋白發展。

2.1.2. 政策端：今年多政策出臺，引領行業規范化、標準化

政策監管：多措并舉引領行業規范化、標準化。

2018 年 6 月 21 日國家衛健委出臺《食品安全國家標準膠原蛋白肽》標準，對膠原蛋白肽的定義及技術標準予以明細。

2021 年 3 月國家藥監局批準《重組膠原蛋白》行業標準制修訂項目立項，同月頒布法規明確了重組膠原蛋白生物材料的核心詞和特征詞制定原則，并通過典型示例指導命名，有效規范因命名而帶來的市場亂象，有效推動行業高質量發展。

2021 年 4 月由國家藥監局頒布的《重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則》，規范重組膠原蛋白類醫療產品管理屬性和管理類別判定。

械字號產品按照風險等級劃分為三類。

我國對醫療器械產品進行分機構管轄管理，即按照風險等級由低到高對應不同等級的行政等級監管機構，一類醫療器械需向市級政府提供備案資料，實行備案管理制度；二類及三類醫療器械實行注冊管理制度，二類需向省、自治區、直轄市提供資料，而三類醫療器械則需向進行申請，并且提交的申請材料中需包含檢驗機構出具的檢驗報告及臨床試驗報告，審查過程嚴格，二類及三類醫療器械的注冊要求較高，存在稀缺性。同時二類及三類醫療器械需提供臨床試驗報告，是否需要開展臨床試驗、臨床試驗的實際開展情況以及獲得周期，決定了審批時間的長短，其中含臨床試驗的三類械研發過程通常需 36 個月以上。

天然膠原蛋白采用最嚴格的三類監管，重組膠原蛋白不低于二類。

2021年 6 月 1 號開始實施《醫療器械監督管理條例》，天然膠原蛋白從動物源中提取，而動物源不可避免的具有免疫性及病毒性兩大問題，動物體內和人體內的膠原蛋白氨基酸序列不同，操作不當會在人體產生組織排異性，同時生產時需要排除瘋牛病、口蹄疫等人畜共患病毒。

動物源醫療器械的報批都按三類進行管理，不論是體內或體外、貼敷料或海綿。

2021年 4 月 13 日國家藥監局發布《重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則》，在管理類別界定部分，要求重組膠原蛋白類產品的管理類別不低于二類醫療器械，并提出應按照產品的材料特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判定產品管理類別，當膠原蛋白可部分或全部被人體吸收或者用于體內時，均需采用三類醫療器械進行管理，不可被吸收或應用于普通創面時二類監管即可滿足要求。

2.1.3. 供給端：陸生動物供給受限，技術迭代推動行業發展

原料供給：陸生動物供給受限，未來或向水產及基因工程拓展陸生動物儲備充足。當前膠原蛋白的來源仍以牛類的哺乳動物為主，市場份額超過 1/3；海洋生物膠原蛋白占比逐年提升，以食品和化妝品領域應用居多，較少應用于醫療領域；而基因工程得到的膠原蛋白空間結構較天然膠原蛋白略有區別，產業化應用仍在研究和拓展中。

陸地動物方面，我國牛每年年底存量 9000 萬頭，趨于穩態，供給較為穩定；環保限制生豬養殖、規模化養殖導致散戶退出疊加非洲豬瘟等因素影響，2019 年及 2020 年迎來超級豬周期，生豬存欄量達近十年低點，2020 年底存欄量達 4.07 億頭，已基本恢復至豬周期之前水平，供給端逐漸恢復。水產品領域的產量逐年提升，2020 年產量達 6545 萬噸，保障膠原蛋白來源供給。實際可作為膠原蛋白的原料供給受限，未來或向水產及基因工程拓展。

理論上通過動物源生產的原料供給較為充足，而從實際的生產流程來看，天然膠原生產的原料需按藥品管理規范進行管理，要求可溯源，對于陸生動物需要有出生至屠宰期間的全部飼養記錄及用藥記錄，而國內滿足該要求的原料供應商較少，整體而言面臨著原材料受限，難以大規模生產的問題。供給受限影響應用領域端的拓展，同時也有材料高昂等問題，未來技術進步或推動基因工程領域的拓展，有限解決原料受限問題。

技術迭代：從動物源到基因工程，技術引領行業變革

膠原蛋白產業在國內的發展不足 30 年，未來資本或將助推行業發展，行業技術邊際提升仍有較大空間，膠原蛋白產業制備環節中提取環節為核心。目前主流的提取方法分為動物源提取及基因工程提取膠原蛋白。銀耳、桃膠等含有植物膠原蛋白的食物，本質上為多糖，膠原蛋白的來源主要來自于動物以及重組人源膠原。動物源提取膠原蛋白的工藝較為成熟，門檻和成本較低，提取物活性較高，但會有提取物帶有免疫性及病毒性等問題，基因工程可有效對動物源提取的缺點進行改進，但國內對該種方法的研究尚處于早期階段，基因工程得到的膠原蛋白與動物源仍存在一定差距，真正實現產業化運用仍需時日。

2.1.4. 需求端：醫療健康領域應用為核心，食品及護膚品多元拓展

技術驅動動物源轉向重組膠原蛋白，需求由生物材料轉向功能護膚。

根據沙利文數據統計，我國 2021 年膠原蛋白終端市場規模達 288 億元，其中重組膠原蛋白占比為 38%、動物源膠原蛋白占比為 62%，預計隨著技術發展將有望驅動行業規模增至 2027 年的 1738 億元，且重組膠原蛋白市場份額將超過動物膠原蛋白。

原料占比變化的同時，驅動終端市場結構的變化，在動物源膠原蛋白產能較為緊缺的情況下，當下市場的應用以高端的生物醫用材料為主，而隨著重組膠原蛋白的成熟，預計 2027 年功能護膚市場將成為應用端絕對主導。

我們認為小紅書、抖音等渠道對消費者進行教育，成分黨崛起帶動功效性護膚品發展；同時醫美行業政策嚴監管規范行業發展，針對醫美消費領域，消費者粘性較大伴有高復購率，顏值經濟乘風而起，膠原蛋白市場教育尚未成熟，但考慮其特殊的空間結構可為皮膚提供營養及修復作用，未來顏值經濟領域將呈現高景氣度。

考慮到醫療健康領域整體剛需，而國內膠原蛋白應用現以海外產品為主，未來隨著應用領域的拓展以及進口替代，未來或將保持較高需求。

食品領域“醫食同源”理念深入人心，口服膠原蛋白能補充膠原蛋白含量及所需的氨基酸，隨 著含膠原蛋白成分的保健食品相繼上市，未來或有一定增長。

2.2. 生物醫藥：多領域應用，國產品牌或進口替代

膠原蛋白具備多種生物特性，關鍵在于特有的三螺旋結構。

膠原蛋白特有的三重螺旋結構，大分子排列形成纖維互相交聯的結構，構成了物理支架特征及生理調價功能的基礎。

膠原蛋白作為細胞外基質的主要組分，不僅起到物理的支架結構，同時還可通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞，參與調控細胞的行為。

在生理調節功能方面，膠原蛋白的作用包括防治骨關節炎和骨質疏松癥，改善皮膚水分、膚質和抗老化，抗過敏、免疫等方面，保護胃粘膜以及抗潰瘍作用，抑制血壓上升作用，特殊氨基酸具有防癌等功效。

膠原在醫療領域端應用穩定增長。

就膠原蛋白在醫療領域的應用來看，其中生物醫用材料具有較好的生物相容性、功能性及可加工性，可制成維護生命功能、修復、替換或補償人體器官功能的醫用產品，受益于我國的國家政策支持、人均可支配收入的提升以及行業技術創新等因素驅動，我國膠原蛋白在生物醫用材料領域的應用已由 2017 年 10 億元增至 2021 年的 32 億元，對應復合增速為 33.5%，未來重組膠原蛋白市場滲透率將進一步提升，預計將從 2022 年的 44 億元提升至 2027 年的 199 億，CAGR 35.1%。

我們認為膠原蛋白具有良好的理化特征，隨著技術的發展，在醫療領域的應用將會不斷拓展，包括牙科、脊柱、骨科等領域，“十三五”規劃提出將生物制造產業規模化，預計行業未來將保持高景氣。

膠原在醫療健康領域應用廣泛，海外品牌占據主導。

膠原具備了高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性，可用于燒傷治療、創傷外科、止血應用、眼科疾病、組織工程等領域。就細分領域而言，膠原蛋白應用學科多元化，但產品端以海外品牌為主，倍菱、可即邦、創福康及華龍生物為國產品牌，但應用領域較窄且處于醫療領域中低端產品，膠原蛋白中高端應用中基本由海外品牌占據主導

2.3. 醫美注射：醫美產業繁榮發展，膠原蛋白多元應用

全球經驗：膠原蛋白為發展初級階段，當下肉毒及玻尿酸占據主導，膠原蛋白及 PLLA 豐富市場格局、百花齊放。

1981 年艾爾建的 Zyderm 獲批上市，隨后多款膠原產品獲批上市，但由于市場需求不匹配及產品技術存在缺陷，膠原蛋白發展較為受限；同期衡力、保妥適等肉毒產品陸續上市，肉毒素 2019 年以 46.05% 的市占率穩居全球第一大輕醫美項目；多款玻尿酸產品上市滿足消費者多元化需求，2019 年的市占率高達 31.69%，僅次于肉毒素；而以 Sculptra 為代表的童顏針上市，醫美市場進入再生時代，全球占比較低但呈現穩中有升趨勢。

注射領域玻尿酸&肉毒毒素占領市場高地。在輕醫美注射類項目中，我國玻尿酸和肉毒毒素為主流注射項目，合計占比超過 99%，根據《2019 醫美行業白皮書》新氧大數據顯示，玻尿酸注射針劑和肉毒毒素注射針劑分別占中國注射醫美規模的 66.59%和 32.67%，分別同比增加 53.11%和 90.56%，肉毒素增速尤為顯著。

當前膠原蛋白以雙美、長春博泰及錦波生物產品為主，動物源膠原蛋白生產成本高且存在一定的過敏反應，在醫美市場中滲透率較低，預計未來隨著重組膠原蛋白的價格降低且擁有多重生物學特性，將在醫美注射及水光市場中滲透率持續提升。

市場格局：合規產品將受益，膠原水光差異化競爭，重組膠原更契合高頻消費需求將存較大空間。

（1）膠原水光差異化競爭，合規趨勢下或將收益：藥監局發布關于征求《醫療器械分類目錄》的通知，擬將注射用透明質酸鈉溶液擬按照 III 類器械監管，除了玻尿酸類合規產品（華熙生物的潤致娃娃針、潤致熨紋針，愛美客的嗨體、冭活系列，Q-Med 的瑞藍唯瑅等），膚柔美、薇旖美兩款膠原蛋白水光產品憑借著在美塑領域的差異化優勢也將受益。

（2）重組膠原優于動物膠原：市場中兩款 III 類證膠原蛋白針劑中，薇旖美是重組 III 型人源化膠原蛋白，濃度較低、材料更柔軟，相比膚柔美，無填充感、不形成條索和凸起、更易吸收從而刺激組織自然緩慢生長，在美塑領域更有優勢；

產能角度：重組人源膠原蛋白產能潛力大。錦波生物的重組 III 型人源化膠原蛋白已經可以通過大腸桿菌發酵提取技術實現規模化生產，錦波生物招股書披露，擬募集資金投入產線建設，達產后將新增 30 萬支 III 型膠原植入劑，未來巨子生物、江蘇創建和江山聚源等重組膠原生產企業或共同做大市場，相較動物源水光，重組人源膠原蛋白產能潛力大，更契合高頻消費需求。

2.4. 功能護膚：醫美術后修復疊加功效護膚，行業高景氣

痤瘡、皮炎患者大多經皮膚科醫生推薦，主要通過醫院、藥店等渠道購買，從敷爾佳產品終端應用渠道來看，醫美機構及線上電商為核心，契合行業發展趨勢，從消費實力及頻率來看，醫美人群術后修復及功能性護膚將成為我國醫用皮膚修復敷料市場成長的核心推動力量。

皮膚護理市場維持高景氣，醫療器械類敷料產品表現尤佳。

2020 年皮膚護理市場規模已達 2769 億元，在肌膚護理重視度提升、多元產品可滿足多樣化需求因素驅動下，預計行業 2020-2025 年將保持 13.7%的復合增速。

海外品牌電商渠道布局略滯后且產品力略不匹配國內消費者需求，2017 年隨著短視頻、小紅書、直播等新興平臺的興起，以薇諾娜、玉澤為代表的國內品牌快速發展，品牌打造疊加消費者教育成果逐漸兌現，貢獻國內功能性護膚品行業爆發式增長，2016-2020 年復合增速為 30.3%，預計 20-25 年將略降低至 23.7%。

醫美術后修復需求疊加敏感肌護理需求，醫療器械類敷料行業 2016-2020 年保持 105.7%的高增長，也孕育出巨子生物、敷爾佳、創爾生物等行業代表性企業。

從使用原理來看：行業內醫用敷料的核心成分以玻尿酸和膠原蛋白為主導。

膠原蛋白主要從動物膠原中提取，或運用基因工程制備類人膠原蛋白，相較于透明質酸鈉制備流程更為復雜。

根據沙利文數據，2021 年國內重組膠原蛋白功效護膚市場規模為 46 億元，考慮重組膠原蛋白類不存在動物源膠原的隱患和限制，且隨著基因工程制備技術逐漸成熟，未來有望實現大規模量產，產線逐步自動化降低成本，性價比優于動物源產品，未來或實現對玻尿酸的替代，預計重組膠原蛋白市場在功效護膚領域規模將增至 2027 年的 645 億，對應 22-27 年 CAGR 為 55.0%。

巨子生物在功效護膚及醫用敷料領域市占率居前。

根據沙利文數據，巨子生物 2021 年在功效性護膚領域零售額為 37 億元，市占率為 11.9%、位列第三，公司以重組膠原蛋白為核心成分進行差異化定位；在醫用敷料領域零售額為 23 億元，市占率為 9.0%、位列第二，市占率僅次于敷爾佳，龍二企業較其他企業零售額拉開明顯差距。

三類醫療器械審查極嚴，創爾生物成為少數獲批產品的企業之一。

截止至 2020年6月，我國三類醫用敷料批文通過數量較少，以一類及二類醫用敷料為主。就細分成分而言，含透明質酸鈉的醫用敷料產品達 47 個，多于含膠原蛋白敷料數量，但透明質酸鈉產品多以一類和二類產品為主，未有三類批文，膠原產品已注冊通過 2 個三類醫療器械批文，對企業的技術水平和生產能力提出更高要求。

膠原蛋白產品形式日益豐富，多元化產品出現做大膠原市場。

除膠原蛋白敷料貼外，含膠原蛋白成分的噴霧、面霜、精華等產品滿足消費者多重需求。噴霧類產品的主打功能是補水保濕；面霜類產品主要定位為緩解肌膚敏感，修護肌膚屏障；而凝膠類膠原蛋白產品適用于油皮、痘痘肌的護理，平衡油脂分泌，溫柔細化毛孔。

巨子生物旗下品牌可麗金、可復美產品較為多元化，面霜、凝膠、噴霧類產品均有涉獵，其主要成分為類人膠原蛋白，較透明質酸具有更好的促細胞生長能力，較動物源膠原蛋白病毒隱患和排異反應更低。

市場入局者增加，未來競爭或加劇。

目前醫用敷料領域敷爾佳、巨子生物（旗下可復美、可麗金）、創爾生物（旗下創福康、創爾美）均已形成一定品牌力，行業消費高客單 顧客高復購 企業高盈利等幾大特點，吸引貝泰妮、奧園美谷等公司布局，隨著更多企業布局械字號產品，行業或從藍海市場逐漸發展為紅海市場，但由于械字號產品必須持有醫療器械證這一顯性壁壘，行業競爭加劇過程將較慢。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 巨子生物：研發為核心，打造重組膠原領先企業

3.1. 研發體系：范院長為核心、合成生物平臺賦能、技術專利加持

3.1.1. 從團隊看研發：以行業領軍人物范代娣為核心，構建專業研發團隊

行業領軍人物范代娣任公司首席科學官。

范代娣博士為公司聯合創始人之一，2022 年 4 月任公司執行董事兼首席科學官，并任西北大學生物醫藥研究院院長，2005 年率領團隊成功開發公司專有的重組膠原蛋白技術，并于后期實現產業化生產，榮獲國家技術發明獎二等獎、中國專利獎金獎等多項獎勵。

此外，范博士還入選重組膠原蛋白生物材料分類與命名專家組，作為國內醫藥行業標準《重組膠原蛋白》起草專家，在膠原蛋白行業的發展中擔任了重要的角色，被譽為“類人膠原蛋白”之母，是國內膠原蛋白行業乃至生物醫用材料領域的重要領軍人物之一。

內部高效研發團隊 外部合作，推動“產學研醫”四位一體的全新模式。公司致力于研發投資，2019-2021 年研發成本從 1140 萬提升至 2495 萬，研發費用率由 1.2%提升至 1.6%，在生物活性成分的研究開發等方面已擁有 20 余年的經驗，實現多項突破性技術創新。

（1）內部擁有高效研發團隊。

截至 2021 年底，公司共有研發人員 84 名，占比 12.6%，其中碩士及以上學歷占比 51.2%。

研發團隊進一步分為技術研發團隊與產品研發團隊，研發人員學術背景覆蓋面廣，專業涉及生物化學和分子生物學、生物工程、發酵工程、食品科學與工程、中藥、制藥工程等；同時核心研發人員經驗豐富，在發酵技術、生物醫用材料、天然活性產物方面擁有十多年的研發 經驗，絕大部分研發人員亦具有生物工程、制藥工程及預防醫學方面的工作經驗。

（2）外部“產學研醫”四位一體全新合作模式。

公司對外主要與醫療機構及學術機構合作開展研發活動。

學術機構方面，與西北大學合作，聯合開展合作研究項目，共同從事理論和基礎研究，如重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試，目前已擁有八項聯合研究項目專利；醫療機構方面，定期開展聯合臨床研究項目及知識分享會，并成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研合作的企業，雙方將充分利用各領域資源，以產業引領行業科研成果的轉化，以實驗室研發帶動科技產業發展，最終達成“皮膚問題機理機制探究—核心成分和技術研發與創制—臨床驗證安全性與有效性—產品的推廣應用”的全產業鏈閉環，從而實現學術研究體系化、科研成果產業化、醫學應用落地化。

3.1.2. 從技術看研發：建立合成生物學平臺，技術突破行業領先

建立合成生物學平臺，重點打造重組膠原蛋白 人參皂苷等多種生物活性成分。在范代娣教授帶領下，公司以合成生物學技術為核心，深耕重組膠原蛋白領域，并挖掘人參皂苷及其他生物活性成分等的研究深度，通過合成及產業化技術突破，將重組膠原蛋白、稀有人參皂苷生產能力提升至行業領先水平。

進一步基于多年研發經驗及技術積累，建立合成生物學技術平臺，以流程化、系統化優勢 構建技術壁壘，賦能產品商業化打造。

重組膠原蛋白：多次實現技術突破，率先實現規模化量產

重組膠原蛋白優勢突出，技術突破放大生產規模與應用場景。同為美護明星成分，膠原蛋白與透明質酸相比在抗衰、促細胞再生增殖及組織修復方面更勝一籌。

同為膠原蛋白成分，重組膠原通過“基因重組-基因工程菌構建-發酵-分離純化”流程，借助微生物表達體系制備，相較動物源提取膠原的免疫原性及病毒隱患更低，同時在制備原料易得性、產品可加工性等方面表現更優。

由于重組膠原技術興起時間較短，目前仍處于發展攻堅階段，但巨子生物在競爭中，憑借過硬的專業能力及創新研發，多次實現技術突破，相繼優化限制重組膠原應用的產品質量、生產效率、復刻程度等問題，類人膠原蛋白專利技術行業領先，并在全球范圍內率先實現量產，具體來看公司重組膠原產品主要有以下幾點優勢。

（1）率先實現重組膠原量產，年產能 10.88 噸擴產持續進行。

為實現重組膠原的規模化制備，公司采用高密度發酵技術，在發酵過程中添加酶抑制劑與基質提高膠原產量，并開發創新技術規范生產流程。不僅解決了限制重組膠原生產效率的難題，成為全球最早實現重組膠原蛋白量產的企業，如今更以 10.88 噸的年產能成為全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一。

目前公司僅擁有一條重組膠原蛋白生產線，配備兩套發酵、預處理、純化、凍干系統及配套設備，與此同時，計劃產能 212.5 噸的新產線已處于建設狀態，預計 22 年下半年投產，屆時公司重組膠原生產能力將擴大至 223.38 噸，將進一步放大產業化規模全球領先優勢。

（2）重組膠原純度99.9%，純度/回收率行業領先。

分離純化是保障產品質量的關鍵所在。在高密度發酵基礎上，公司對分離純化步驟進行優化，使重組大腸桿菌靶蛋白在加工后回收率可達 90%行業領先，重組膠原蛋白產品更以 99.9% 的純度、＜0.1EU/mg 的細菌內毒素濃度達到甚至超過醫藥級材料標準。與此同時通過創新吸附過程，在提高重組膠原純度外縮短純化時間提高生產效率。高效、穩定的純化能力，可最大程度保證與發揮產品的安全性、功效性，同時也為生產規模與生產效率提供提升空間。

（3）成功制備三種全長重組膠原蛋白，重組膠原蛋白分子庫產品豐富。

人體 膠原蛋白種類繁多功效各異，同時作為高分子功能性蛋白基因片段長表達難度大，因此對重組膠原來說基因片段的選擇與復刻程度、膠原類型多樣性均為制備的技術攻堅難點之一。

公司利用合成生物學技術建立起重組膠原蛋白分子庫，已實現 Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ三種與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致的重組膠原蛋白制備，以及 25 種功能強化型重組膠原蛋白、5 種重組膠原蛋白功效片段的儲備，通過單一或不同類型膠原形成的多種組合方案，得以實現系列產品的開發。

稀有人參皂苷：突破稀有人參皂苷量產限制因素，生產效率行業領先

國內首家實現五種高純度稀有人參皂苷百公斤量產企業。稀有人參皂苷較原型人參皂苷擁有更高的生物活性，具備抑制腫瘤生長、增強免疫能力的功效，但由于自然界含量極低，主要來源于原型人參皂苷的生物轉化，但此過程易失活、生物轉化效率低且生產成本高昂，阻礙其量產及商業化應用推進。

公司沿用自身合成生物學技術優勢，利用基因工程酶及微生物菌種發酵提取稀有人參皂苷，解決量產的限制因素，成為國內最早實現 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK 五種高純度稀有人參皂苷均能以百公斤規模化量產的企業，也是全球最大的稀有人參皂苷生產企業之一，其中 CK 生產效率更為全球任何其他已報告公司生產效率的 20 倍以上。目前公司擁有一條產能 630kg 的稀有人參皂苷生產線，另有新生產設施已開工建設預計 24 年下半年投產，屆時將新增 267.8 噸產能，合計 268.43 噸。

3.1.3. 從成果看研發：技術專利加持，百余種產品成功商業化

專利加持成功打造百余款產品，商業化能力得到充分驗證。經過 20 余年的技術積累，公司已成為業內重組膠原蛋白及稀有人參皂苷產品質量及生產規模首屈一指的企業，并已擁有 340 個注冊商標、34 項注冊專利及 41 項專利申請，不僅擁有國內首個重組膠原蛋白技術發明專利，另獲國家技術發明獎與中國專利金獎，技術先進性獲國家認可。

憑借專有的合成生物學技術及重組膠原蛋白、稀有人參皂苷核心成分，建立起多品牌、多樣化產品矩陣，針對功效性護膚、醫用敷料、功能性食品領域的 8 個主要品牌，已實現 105 個 SKU 的成功商業化及 85 款在研產品管線儲備。

3.2. 產品矩陣豐富：多品牌產品組合橫跨多領域布局

領先其他膠原蛋白原料供應商，巨子生物通過八個主要品牌在四大終端完善布局。

（1）醫藥領域：公司已獲批類人膠原蛋白敷料等多款醫療器械產品及外用藥品，在促進創面愈合、緩解皮膚炎癥、疤痕修復、預防修復口腔黏膜炎及口腔潰瘍等方面臨床療效顯著，此外也在積極進行骨修復材料等生物醫用材料的開發工作，代表品牌如可預、可痕、可復平等；

（2）醫美領域：可復美、可預等品牌旗下敷料系列產品，已在全國多家醫院的皮膚科、激光科、整形科應用于項目術后消炎修復，4 款重組膠原注射產品也已處臨床前開發或臨床階段。

（3）護膚品領域：以可麗金、可復美品牌為核心，系列產品豐富，品類涵蓋噴霧、凝膠、潔面乳、面霜、面膜和隔離霜等，滿足初老肌膚、易敏感肌、問題肌膚等不同人群的護膚需 求。

（4）食品領域：打造人參皂苷功能性食品品牌“參苷”，代表產品鴻昇膠囊富含超過 12 種高活性稀有人參皂苷，并推出“益復生”系列功能性食品，能有效改善腸道微生態，使廣大腸道菌群失調的亞健康人群受益。

重點聚焦專業皮膚護理產品，以重組膠原蛋白成分為主線。

通過對 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽四種主要重組膠原蛋白的不同組合，推出針對不同皮膚問題的產品。

巨子生物不僅是全球首家量產重組膠原蛋白護膚產品的公司，從 2019 年起連續三年為國內最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司，2021 年更是成為國內第二大的專業皮膚護理產品公司。

而在眾多品牌中，營收貢獻主要來源于可麗金、可復美，2019-2021 年，兩大品牌銷售額分別占公司總收入的 80.6%/82.4%/91.7%，并于 2021 年位列國內專業皮膚護理產品行業暢銷品牌第三/第四位。

可復美作為巨子生物的旗艦品牌之一，于 2011 年推出，是專為皮膚修護及其他護膚解決方案而設計的皮膚學級專業皮膚護理品牌。

在品牌設立運營的十年內，目標客戶從醫療機構消費者擴大至大眾消費者，產品類別從醫用敷料擴大至功效性護膚品 醫用敷料，涵蓋面膜、爽膚水、乳液、精華、面霜和凝膠等多品類產品，用于補水保濕、修護、鎮定舒緩等。

截至目前，品牌旗下共有 30 個 SKU 產品，包括醫用敷料、膠原修護、補水安敏、凈痘清顏、駐顏凝時五個系列。

2021 年，起家產品類人膠原蛋白敷料已售出 1210 萬盒，成為當年雙十一天貓醫用敷料品牌 TOP1；品牌營收也已達 9.0 億元，按零售額計已躋身國內醫用敷料品牌第二位，專業皮膚護理品牌第四位，同年 8 月被“用戶說”國妝排行榜評為消費者第一喜愛的國產護膚品品牌，天貓商城復購率達到 42.9%，在銷售規模擴大同時實現品牌知名度、客戶忠誠度的提升。

可麗金作為巨子生物的第二領先品牌，成立于 2009 年，作為中高端、多功能皮膚護理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養及皮膚修護。

截至 2021 年底，品牌旗下共有九個系列，60 項 SKU 產品，涵蓋噴霧、面膜、面霜、精華、凝膠等形式，客群覆蓋男女及嬰幼兒，并涉及日常護膚、敏感肌護理、專業皮膚護理后等多元應用場景。

2021 年，可麗金營收達到 5.3 億，營收占比 33.9%，其代表產品類人膠原蛋白健膚噴霧也于同年榮獲“金物獎-2021 技術創新獎”，作為國內最受歡迎的膠原蛋白噴霧之一，在業績記錄期間也已累計售出超 800 萬瓶。

3.3. 渠道鋪設：醫療機構 大眾消費者雙軌銷售策略

實行“醫療機構 大眾消費者”雙軌銷售策略，建立起覆蓋全國的全渠道銷售網絡。

在銷售渠道搭建方面，初期基于品牌定位，率先針對醫療機構進行渠道搭建，隨品牌知名度的擴大、專業機構及醫師背書，逐步將銷售網絡擴大至大眾市場。

在經銷 線下直銷的模式下，醫療機構方向已覆蓋國內 1000 家公立醫院、1700 家左右私立醫院和診所以及近 300 個連鎖藥房品牌。

而面對大眾消費市場，在直銷 經銷模式下，線上產品已鋪貨至天貓、京東、抖音等平臺的 DTC 店鋪或自營部門，線下也已實現在屈臣氏、妍麗、華聯集團、盒馬鮮生等化妝品連鎖店/超市近 2000 家門店布局。

雙軌銷售策略下，2019-2021 年，公司直銷收入由 1.9 億增至 6.9 億，占比分別為 20.1%/27.8%/44.4%，直銷占比提升主要系線上顯著增長，及疫后線下回升跡象所致；經銷收入由 7.6 億增至 8.6 億元，占比分別為 79.9%/72.2%/55.6%，經銷商數量由 299 家擴充至 406 家，已實現廣泛且有效的用戶觸達。

圍繞科技美學品牌定位，多渠道開展營銷活動。

（1）線上：以專業營銷團隊及營銷評估模型，拓展電商/社交媒體平臺上的營銷活動并進行有效性及轉化率評析，除平臺廣告宣傳、品牌社媒賬號護膚知識科普等單向輸出營銷外，也尤其注重與消費者的在線互動，不僅建立起“明星 美容博主 皮膚科達人”的直播矩陣，還多次籌辦線上營銷活動，22 年 3 月推出的“肌膚問題鑒定司”系列活動已累計吸引 26 萬余名觀眾，并進一步將流量轉化為客戶資源，實現營銷變現。

（2）線下：線下營銷主要承擔提供現場體驗及專業服務的作用。除在大型商場的廣告屏、屈臣氏等化妝品連鎖店的海報宣傳外，還舉辦多次“溯源”活動，邀請 KOL、專業機構及媒體實地考察生產設施，并舉辦皮膚科醫生及消費者圓桌論壇，深入交流護膚理念。

（3）學術界交流：于公司而言，定期參加頂尖學術會議及皮膚病學行業研討會，如全國皮膚行病學術年會，不僅可捕捉到護膚領域的前沿觀點，更是樹立公司專業形象、提高學術與醫學界認可度的重要手段，以實現公司學術影響力擴大與品牌美譽度的提升。

3.4. 未來增長：豐富產品矩陣、產能擴建，夯實研發

不斷推出新產品，拓展產品功效、產品組合、產品類型，以滿足市場不斷增長的多樣化需求。巨子生物建立了多樣化的產品管線，目前正在開發的美麗領域產品主要包括功效性護膚品、醫用敷料及肌膚煥活產品。

正在開發的功效性護膚品超過 53 種（約 48 種基于重組膠原蛋白，約五種基于人參皂苷），主要用于皮膚修護、美白和抗衰老。可復美 Human-like?重組膠原蛋白修護精華和可麗金 Human-like? 重組膠原蛋白霜作為功效性護膚品關鍵的管線產品，預計于 2022 下半年推出。公司正在開發的醫用敷料有十六種（其中包括八種基于重組膠原蛋白產品），其中最關鍵的兩種產品為醫用創面修復凝膠和重組膠原蛋白無菌敷料，用于術后或治療后的皮膚護理和修復。

同時，公司也在進行基于重組膠原蛋白的肌膚煥活產品研究，主要的四款管線產品為重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑、重組膠原蛋白凝膠及交聯重組膠原蛋白凝膠。除美麗領域外，公司也不斷研發健康領域產品，主要包括以骨修復材料及可吸收生物膜為代表的生物醫用材料，和功能性食品及特殊醫學用途配方食品。

產能豐富且利用率高，未來產能繼續擴大，產量不斷增加。

巨子生物產能豐富，能自主生產重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及基于這兩種活性成分的產品。現有的重組膠原蛋白和人參皂苷的生產設施均位于西安，年產能分別為 10,880 千克 和 630 千克。

公司計劃新建一條重組膠原蛋白生產線，將于 2022 年下半年開始生產，設計產能為 212,500 千克，同時正在西安建設設計產能為 267,800 千克的稀有人參皂苷新生產設施，預計新生產設施將于 2024 年下半年開始生產。

公司產能利用率高且持續增加，重組膠原蛋白生產設施的利用率從 2020 年的 64.5%增至 2021 年的 83.5%，參皂苷生產設施的利用率從 2019 年的 26.4%增至 2021 年的 83.3%。

產線方面，公司的生產工廠配備 11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線及 2 條功能性食品生產線。

2021 年功效性護膚品生產線和醫用敷料生產線的產能利用率分別達到 77.3%和 88.0%的高水平，功能性食品生產線的產能利用率僅為 8.2%，但考慮到公司在功能性食品領域的布局，現有的產線設計對公司的業務而言屬合理。

目前公司計劃實施五項產能擴張計劃，包括擴大兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠，以來提高產能，滿足不斷增加的產品需求。

IPO 募資運用于公司的產品、渠道、產能等擴張計劃，實現持續發展和增長。公司募集資金主要用于研發投資、升級產能、鋪設渠道、升級系統及運營資金。

公司計劃使用研發資金推進公司的基礎研究和研發、推出新的管線產品，以滿足多樣化的需求；計劃使用資金擴展生產設施和增加產能，以滿足不斷增長的市場需求；計劃將資金投入線上渠道和線下渠道的擴展，以來提高公司的知名度和市場滲透率；計劃用于提高公司運營及信息系統，以提高公司運營效率。

4. 報告總結

膠原蛋白具有良好的理化特征及生物活性，行業內普遍存在動物源提取及基因工程提取膠原蛋白兩大制備方法，方法各有優劣。

膠原蛋白在醫療、醫美、護膚及食品領域四大維度廣泛應用，空間可期，在美容護膚領域有望實現對玻尿酸的替代，而原料供給有限且技術門檻較高，原料生產商具有高度稀缺性，行業具備高成長性及高進入壁壘雙重特征。

巨子生物以范教授為核心人物，IPO 不斷強化研發投入，夯實基本盤，在業務方面進行全方位布局，形成以可復美、可麗金兩大品牌 可預、可痕等多個子品牌并存的矩陣模式，產品端不斷創新，實行“醫療機構 大眾消費者”雙軌銷售策略，未來擬持續強化研發、豐富產品矩陣，深化膠原蛋白龍頭地位，公司已提交港交所上市招股說明書。

5. 風險提示

（1）行業監管政策調整風險 近年來，國家藥監局頒布多項與膠原蛋白相關的政策規定，行業政策收緊，未來或將有新的政策法規出臺，若公司不能及時調整經營策略和戰略制定，將影響實際的生產經營活動。

（2）產品注冊證收緊，拿證節奏或不及預期 行業對重組膠原蛋白及動物源膠原蛋白的注冊證進行嚴格規定，未來在審查上或有收緊，臨床試驗等環節或將付出更高的人力、財力成本，影響整體拿注冊證節奏，中小企業或出清。

（3）技術進步不及預期 膠原蛋白行業生產制備環節依賴多維度技術，若行業內技術發展進度不及預期，將影響膠原蛋白的產業化運用。

（4）產品研發風險 膠原蛋白產品研發周期長，研究成果難以產業化以及拿證周期較長，且產品市場接受程度不及預期等風險。

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