導(dǎo)讀核心觀點(diǎn)投資建議：美妝消費(fèi)不斷升級，功能性護(hù)膚品賽道紅利凸顯。重點(diǎn)布局具有研發(fā)、渠道和營銷優(yōu)勢的化妝品集團(tuán)，建議增持：珀萊雅、上海家化、御家匯、青松股份、丸....

核心觀點(diǎn)

• 投資建議：美妝消費(fèi)不斷升級，功能性護(hù)膚品賽道紅利凸顯。重點(diǎn)布局具有研發(fā)、渠道和營銷優(yōu)勢的化妝品集團(tuán)，建議增持：珀萊雅、上海家化、御家匯、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣，受益標(biāo)的：貝泰妮（IPO已過會）、魯商發(fā)展、麗人麗妝等。（部分公司因為限制清單和行業(yè)劃分原因不做評價）

• 消費(fèi)者從普通護(hù)膚走向?qū)I(yè)護(hù)膚，功能性護(hù)膚賽道紅利凸顯。美妝消費(fèi)日趨成熟，消費(fèi)者從基礎(chǔ)化妝品升級為功能屬性更強(qiáng)的專業(yè)化妝品，再到見效更快的醫(yī)美，需求極強(qiáng)。2018年全球功能性護(hù)膚品市場規(guī)模525億美元，估算滲透率高達(dá)41％。據(jù)統(tǒng)計2017年我國女性敏感性皮膚發(fā)生率已達(dá)36％，2019年我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模136億元，5年CAGR 23％（同期行業(yè)整體CAGR 10％）。2019年我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品滲透僅5.5％，遠(yuǎn)低于美國的14.7％和法國的43％。按照我國女性敏感肌發(fā)生率36％、人均消費(fèi)額90美金/年估算，僅敏感肌護(hù)理市場空間即可達(dá)680億元。

• 歐洲品牌主打成分溫和、舒緩修復(fù)，美國品牌主打高濃度、強(qiáng)功效，中國兩類品牌共存、相互促進(jìn)。由于白種人皮膚屏障厚度更高，耐受性更好，因此美國功能性品牌修麗可、醉象等均主打高濃度、強(qiáng)功效；而歐洲功能性品牌理膚泉、雅漾等坐擁獨(dú)特的溫泉資源，因此主打舒敏修復(fù)。中國功能性品牌薇諾娜、玉澤等早期主要學(xué)習(xí)歐洲品牌，2017年隨著成分黨和社媒營銷崛起，以HFP、潤百顏為代表的，主打強(qiáng)功效性品牌崛起。考慮到中國消費(fèi)者既存在皮膚屏障較薄的困擾，又有追求極致護(hù)膚效果的需求，疊加醫(yī)美滲透率持續(xù)提升帶來的術(shù)后修復(fù)需求，我們預(yù)計中國市場兩類品牌將同步發(fā)展、相互促進(jìn)。

• 功能性護(hù)膚品牌以專業(yè)性為基石，產(chǎn)品和渠道促發(fā)展。功能性護(hù)膚品牌大多以獨(dú)特的活性成分為賣點(diǎn)：薇諾娜從云南特色植物中馬齒莧和青刺果中提取活性成分，玉澤獨(dú)創(chuàng)PBS技術(shù)精選天然植物油脂，在成分、結(jié)構(gòu)、配比上三重仿生，修護(hù)屏障；而三大外資品牌以富含礦物質(zhì)和微量元素的溫泉水為基石。修麗可基于“杜克抗氧化專利”建立品牌心智。渠道端，專業(yè)護(hù)膚品牌多以專業(yè)渠道起家，后伴隨電商發(fā)展，薇諾娜、玉澤等國貨品牌發(fā)力線上迎來爆發(fā)式增長、彎道超車，目前龍頭國貨品牌電商占比超70％，國際競品大多低于50％。產(chǎn)品端，功能性護(hù)膚品牌明星產(chǎn)品深入人心，薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜常年占營收近20％，天貓復(fù)購率近30％；修麗可全渠道復(fù)購率30％ 、天貓復(fù)購率20％ ，龍頭功能性護(hù)膚品牌復(fù)購率幾乎為行業(yè)平均2倍以上。

• 風(fēng)險提示：疫情影響時間或程度長于預(yù)期，營銷費(fèi)用增長過快等。

1.從普通護(hù)膚走向功效護(hù)膚，賽道紅利凸顯

1.1. 行業(yè)趨勢：從普通護(hù)膚走向功效護(hù)膚，各國呈差異化發(fā)展

敏感肌人群迅速擴(kuò)容，消費(fèi)者逐步從普通護(hù)膚走向功能性護(hù)膚。敏感性皮膚是指皮膚在特定條件下出現(xiàn)的一種高反應(yīng)狀態(tài)，本質(zhì)上是因為皮膚屏障功能受損，水份流失加快，進(jìn)而導(dǎo)致皮膚紅腫、刺痛、瘙癢、蛻皮等現(xiàn)象。敏感肌產(chǎn)生的原因，一方面是環(huán)境因素，另一方面與護(hù)膚品使用不當(dāng)有關(guān)。年輕女性是敏感肌的核心人群，根據(jù)《中國敏感性皮膚診治專家共識》，敏感性皮膚在世界各國均有較高的發(fā)生率，且女性發(fā)病率普遍高于男性，2017年調(diào)查顯示美洲女性為22.3％-50.9％，亞洲女性為40％-55.98％，我國女性約為36.1％，每3個人里就有1個敏感肌。根據(jù)《舒敏保濕類護(hù)膚品在敏感性皮膚中的應(yīng)用指南（2019）》，由于人們護(hù)膚方式變化，濫用化妝品或過度清潔，環(huán)境污染和精神壓力增大等導(dǎo)致敏感性皮膚發(fā)生率不斷增加，達(dá)32.4％-56％。日趨龐大的敏感肌人群催生了專業(yè)性護(hù)膚需求，主打敏感肌護(hù)理的皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌應(yīng)運(yùn)而生、大放光彩。

美妝消費(fèi)不斷升級，功能性護(hù)膚賽道呈現(xiàn)細(xì)分化發(fā)展趨勢。修復(fù)受損的皮膚屏障是治療敏感性皮膚的重要措施，研究表明單一使用舒敏保濕類護(hù)膚品或與藥物、醫(yī)美等聯(lián)合治療能有效緩解敏感性皮膚的癥狀，因此相關(guān)護(hù)膚品大受追捧。隨著消費(fèi)者對護(hù)膚知識和自身皮膚狀況的了解日漸深化，美妝消費(fèi)日趨成熟，消費(fèi)者從基礎(chǔ)化妝品升級為功能屬性更強(qiáng)的專業(yè)化妝品，再到見效更快的醫(yī)美，需求不斷升級且不可逆。功能性護(hù)膚品開始呈現(xiàn)細(xì)分化發(fā)展趨勢，按照服務(wù)人群的差異化功能性護(hù)膚品可以分為兩大類：一類是針對問題肌膚功效護(hù)理的皮膚學(xué)級護(hù)膚品，根據(jù)歐睿的定義，皮膚學(xué)級護(hù)膚品是采用溫和科學(xué)的配方，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品安全性和專業(yè)性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護(hù)理產(chǎn)品，代表品牌有薇諾娜、玉澤、雅漾、理膚泉、薇姿等；另一類是面向相對普通肌膚的功效護(hù)膚品，通過針對性的添加更高濃度的活性成分、優(yōu)化產(chǎn)品配方，增強(qiáng)美白、保濕、防曬、抗皺、毛孔收斂等效果，代表品牌潤百顏、頤蓮、修麗可等。

全球功能性護(hù)膚品牌分為兩大陣營：歐洲品牌主打成分溫和、舒緩修復(fù)，美國品牌主打高濃度、強(qiáng)功效。不同地區(qū)居民的皮膚差異決定了不同市場化妝品行業(yè)的發(fā)展趨勢，大量試驗表明，淺色皮膚相較深色皮膚更容易產(chǎn)生細(xì)紋、皺紋、松弛等問題，而深色皮膚更易產(chǎn)生色素沉著和膚色不均問題，因此歐美品牌投入了大量資源進(jìn)行抗衰研究在抗衰領(lǐng)域建立了競爭優(yōu)勢，而亞洲品牌則在美白保濕方面投入了大量資源、主打產(chǎn)品中大多都包含美白產(chǎn)品線。此外，還有研究表明相較于東亞人，白種人皮膚屏障厚度更高。因此歐美人相對于亞洲人來說皮膚耐受性更好，對高濃度護(hù)膚品的適應(yīng)性更強(qiáng)。受居民皮膚性質(zhì)和當(dāng)?shù)刭Y源稟賦差異影響，全球功能性護(hù)膚品牌呈現(xiàn)差異化發(fā)展路徑：美國市場以修麗可、醉象、the ordinary等為代表的明星功能性護(hù)膚品牌，全部都是主打高濃度成分、強(qiáng)功效性的功能性護(hù)膚品牌。而歐洲市場尤其是法國，因為坐擁豐富的礦物溫泉資源、建立了獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，因此敏感肌護(hù)理品牌蓬勃發(fā)展并聞名全球。

中國兩類功能性護(hù)膚品牌同步發(fā)展、相互促進(jìn)。中國的功能性護(hù)膚品牌早期主要學(xué)習(xí)歐洲品牌，以薇諾娜、玉澤等為代表的敏感肌護(hù)理品牌主打成分溫和、舒緩修復(fù)，主要針對敏感肌的護(hù)膚需求。隨著敏感肌不斷擴(kuò)容，這些品牌近年來持續(xù)快速增長。2017年前后，成分黨和社媒營銷迅速崛起，以HFP、潤百顏、夸迪、頤蓮等為代表的主打強(qiáng)功效性的功能性護(hù)膚品牌開始進(jìn)入高速成長期，HFP 2016年創(chuàng)立，2018年營收突破10億元。華熙生物2018和2019年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入分別激增205％和119％，2020年營收大概率突破10億元，維持高雙位數(shù)增長。中國消費(fèi)者既有皮膚屏障較薄、容易受損的困擾，同時在美妝品牌和KOL的教育下又想追求更為極致的護(hù)膚效果，再加上醫(yī)美滲透率不斷提升帶來的術(shù)后皮膚修復(fù)需求，目前兩類功能性護(hù)膚品牌正呈現(xiàn)同步發(fā)展、相互促進(jìn)、共同高速增長的局面。

我國功能性護(hù)膚品滲透率提升空間廣闊，僅敏感肌護(hù)理市場空間有望達(dá)680億元。根據(jù)Polaris統(tǒng)計，2018年全球功能性護(hù)膚市場規(guī)模為525億美元，預(yù)計2019-2026年行業(yè)復(fù)合增長率為8.2％，以2019年估算行業(yè)規(guī)模測算廣義功能性護(hù)膚品在全球護(hù)膚品市場的滲透率為41％，其中亞太地區(qū)為功能性護(hù)膚品市場增速最快區(qū)域。 而從皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場看，根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年全球皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模為144億美元，在全球護(hù)膚品市場的滲透率為10％，2014-2019CAGR為3.12％。2019年我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模為135.5億元，2014-2019年CAGR高達(dá)23.2％，增速不僅遠(yuǎn)高于全球市場增速，也遠(yuǎn)高于國內(nèi)化妝品行業(yè)全量增速（2014-2019年CAGR為 9.9％）。 對標(biāo)成熟市場，2019年我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品在護(hù)膚品行業(yè)的滲透為5.5％，遠(yuǎn)低于美國14.7％和法國43％的滲透率。目前我國核心化妝品消費(fèi)人群約3億人，按照女性敏感肌發(fā)生率36％估算，敏感肌潛在人群約1.08億人，按照敏感肌人均化妝品消費(fèi)額90美金/年測算，敏感肌護(hù)理市場空間可達(dá)680億元。

1.2. 消費(fèi)人群：成分黨崛起，功能性護(hù)膚品成長動力充足

以95后和高知女性為代表的成分黨崛起，功能性護(hù)膚品成長動力充足。據(jù)QuestMobile統(tǒng)計，美妝消費(fèi)群體年輕化趨勢明顯，從2019年3月至2020年3月30歲以下美妝消費(fèi)者占比從60.8％上升至65.1％，其中90后、95后占據(jù)主要市場。一方面，現(xiàn)代生活的快節(jié)奏使得年輕人普遍成為熬夜黨，紊亂的生物鐘催生了多種皮膚問題，年輕消費(fèi)者亟需強(qiáng)功效性的護(hù)膚品來滿足其修復(fù)肌膚問題的需求；另一方面，在高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)時代， 年輕消費(fèi)者擁有更多獲取、接收專業(yè)信息的渠道，對護(hù)膚成分的認(rèn)知 增強(qiáng)，進(jìn)一步催生了對功能性護(hù)膚品的需求。根據(jù)個推大數(shù)據(jù)，成分黨群體中84.83％為女性，18-24歲占比超過50％。從職業(yè)分布來看，對專業(yè)護(hù)膚知識感興趣的人普遍都有比較良好的教育背景，以大學(xué)生、白領(lǐng)、程序員、醫(yī)生和教師為主。從城市分布上看，約一半成分黨人群位于一、二線城市，消費(fèi)能力高于全量人群。

1.3. 行業(yè)格局：龍頭品牌優(yōu)勢顯著，國貨品牌彎道超車

全球功能性護(hù)膚品行業(yè)呈現(xiàn)較高集中度，頭部企業(yè)優(yōu)勢顯著。從全球和主要市場皮膚學(xué)級護(hù)膚品行業(yè)集中度看，皮膚學(xué)級護(hù)膚品集中度明顯高于護(hù)膚品全量市場。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年中國、美國、法國與全球皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場CR10分別為87.8％、87.3％、82.4％和58.7％，而相應(yīng)的護(hù)膚全量市場CR10僅為20.2％、20％、29.8％和15.3％。高市場集中度形成了對頭部企業(yè)更有利的競爭格局，從上市公司角度看，專注于敏感肌護(hù)理的貝泰妮、專注于玻尿酸護(hù)膚的華熙生物毛利率均在79％左右，而其他化妝品企業(yè)護(hù)膚業(yè)務(wù)毛利率一般介于64％-73％之間。

功能性護(hù)膚品憑借產(chǎn)品力補(bǔ)強(qiáng)品牌力，國貨龍頭薇諾娜躋身全球十強(qiáng)。目前全球規(guī)模領(lǐng)先的功能性護(hù)膚品牌主要包括法國皮爾法伯集團(tuán)旗下的雅漾、 法國歐 萊雅集團(tuán)旗下的理膚泉、薇姿以及美國強(qiáng)生集團(tuán)旗下的艾維諾等，而國 內(nèi)功 能性護(hù)膚品牌主要包括貝泰妮旗下的薇諾娜、華熙生物旗下的潤百顏和夸迪、上海家化旗下的玉澤以及魯商發(fā)展旗下的頤蓮和璦爾博士、巨子生物旗下的可復(fù)美和可麗金、創(chuàng)爾生物旗下的創(chuàng)爾美等。由于化妝品屬于后驗品，即只有當(dāng)消費(fèi)者購買并堅持使用一段時間以后才知道產(chǎn)品效果，因此品牌知名度和美譽(yù)度對于消費(fèi)者決策的影響較大。而在功能性護(hù)膚品賽道，品牌往往以特定功效為賣點(diǎn)，并在細(xì)分領(lǐng)域不斷積累產(chǎn)品口碑以提高用戶信任度，尤其是皮膚學(xué)級護(hù)膚品領(lǐng)域，產(chǎn)品功效往往經(jīng)過臨床驗證和皮膚科醫(yī)生背書，使得消費(fèi)者對國貨品牌的信任度絲毫不遜色于國際品牌。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年我國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模最大的品牌是薇諾娜，市占率高達(dá)20.5％，憑借對敏感肌護(hù)理的潛心研究、長期積累以及電商渠道的強(qiáng)勢發(fā)力，薇諾娜2014-2019年零售額維持了近80％的復(fù)合增長（歐睿口徑），由此薇諾娜順利躋身全球皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場份額第九名，市占率達(dá)2.8％。

法國品牌在全球皮膚學(xué)級護(hù)膚市場最具影響力，中國品牌仍有廣闊成長空間。從零售額看，全球前十大皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌有6個是法國品牌，此外美國、瑞士、德國、中國品牌各占一席。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，全球前三大皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌分別是理膚泉、雅漾、薇姿，2019年品牌銷售額介于90-120億人民幣之間，而2019年中國第一大皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌薇諾娜銷售額為28億元，國際品牌銷售額是薇諾娜的3-4倍。隨著中國化妝品行業(yè)快速發(fā)展和企業(yè)實力的不斷增強(qiáng)，國貨品牌成長空間依然廣闊。

2. 品牌定位：專業(yè)化背景凸出，品牌特色深入人心

功能性護(hù)膚品牌研發(fā)基因深厚，“產(chǎn)研一體、醫(yī)研共創(chuàng)”強(qiáng)化研發(fā)優(yōu)勢。功能性護(hù)膚品和一般護(hù)膚品相比更強(qiáng)調(diào)功效性與安全性，因此功能性護(hù)膚品的創(chuàng)始團(tuán)隊往往具備較強(qiáng)的專業(yè)背景：薇諾娜、頤蓮及歐萊雅旗下三大品牌最初創(chuàng)立者均為皮膚科醫(yī)生或皮膚學(xué)、化學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域的專家，以國貨品牌薇諾娜為例，公司創(chuàng)始人郭振宇先生曾擔(dān)任加拿大蒙特利爾臨床醫(yī)學(xué)研究所高級研究員、美國喬治華盛頓大學(xué)工學(xué)院終身教授，公司多名高管都具備臨床醫(yī)學(xué)、化工、制藥、植物學(xué)等專業(yè)背景，公司還和中科院昆明植物研究所、昆明醫(yī)科大學(xué)等研究機(jī)構(gòu)合作，發(fā)表了128篇基礎(chǔ)研究和臨床驗證方面的高質(zhì)量論文。雅漾和潤百顏品牌母公司為醫(yī)藥或原料企業(yè)，依托在原有領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢順利切入化妝品領(lǐng)域。以雅漾為例，雅漾母公司皮爾法伯為實力雄厚的醫(yī)藥集團(tuán)，成立于1962年，皮爾法伯研究團(tuán)隊自1974年開始進(jìn)行皮膚生理學(xué)研究，1975年收購了雅漾活泉水，并制定了全面的科學(xué)研究計劃，1990年雅漾品牌誕生。截至2019年，皮爾法伯集團(tuán)已經(jīng)獲得1392項皮膚學(xué)護(hù)膚品領(lǐng)域的專利或?qū)＠暾垺Ｓ駶捎缮虾＜一?lián)合瑞金醫(yī)院、華山醫(yī)院等皮膚科權(quán)威共同研發(fā)而成，上海家化2003年便開啟了皮膚學(xué)領(lǐng)域“醫(yī)院與企業(yè)共創(chuàng)”的合作模式并延續(xù)至今，6年臨床觀察實踐為2009年玉澤推出第一代明星產(chǎn)品“玉澤皮膚屏障修護(hù)身體乳”奠定了堅實基礎(chǔ)。研發(fā)是功能性護(hù)膚品牌的立身之本，對比一般化妝品公司，功能性護(hù)膚企業(yè)普遍更重視研發(fā)投入，2019年研發(fā)費(fèi)用率介于2.8％-5％之間，一般化妝品公司研發(fā)費(fèi)用率介于1.9％-2.5％之間。

2.1. 薇諾娜：源于藥企，敏感肌護(hù)理專家

源自藥企，高管團(tuán)隊專業(yè)實力雄厚。薇諾娜母公司貝泰妮集團(tuán)董事長郭振宇先生曾擔(dān)任加拿大蒙特利爾臨床醫(yī)學(xué)研究所高級研究員、醫(yī)學(xué)院助理教授，郭董回國后于2003年創(chuàng)立滇虹藥業(yè)，薇諾娜早期是滇虹藥業(yè)內(nèi)部孵化的多個項目之一，2011年滇虹藥業(yè)改制薇諾娜項目整體剝離出售給貝泰妮有限公司。2014年滇虹藥業(yè)整體出售給德國拜耳集團(tuán)后，郭振宇先生擔(dān)任貝泰妮集團(tuán)董事長、總經(jīng)理，原滇虹藥業(yè)項目總監(jiān)高紹陽先生、人力資源總監(jiān)兼總裁辦主任董俊姿先生、研發(fā)主管馬驍先生、上海滇虹研發(fā)總監(jiān)王飛飛先生等一批高管和核心員工也跟隨郭董再度創(chuàng)業(yè)、共同發(fā)展薇諾娜品牌。貝泰妮多名高管都具備化學(xué)、植物學(xué)相關(guān)專業(yè)背景，且源于藥企的從業(yè)經(jīng)歷為薇諾娜積累了豐富的專業(yè)渠道資源。

基礎(chǔ)研究實力雄厚，技術(shù)和專業(yè)渠道優(yōu)勢奠定敏感肌護(hù)理專家形象。公司與昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院、中國科學(xué)院昆明植物研究所等國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，產(chǎn)品和國內(nèi)外知名皮膚學(xué)家聯(lián)合研制，經(jīng)過多年研發(fā)投入，公司已在植物基礎(chǔ)研究、現(xiàn)代配方技術(shù)等方面處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，特別是在利用高原特色植物提取物有效成分制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢。薇諾娜皮膚學(xué)專家團(tuán)隊發(fā)表了128篇基礎(chǔ)研究和臨床驗證方面的高質(zhì)量學(xué)術(shù)論文，推動了13篇國家級皮膚科診療共識及指南的制訂和發(fā)布，公司擁有境內(nèi)有效專利46項，掌握11項核心技術(shù)，特別是在利用高原特色植物提取物有效成分制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，應(yīng)用核心技術(shù)實現(xiàn)的收入占總營收的95％以上，樹立了針對敏感性肌膚產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)桿。薇諾娜在植物活性提取物的功效研究方面已經(jīng)具有國際領(lǐng)先優(yōu)勢，還歷經(jīng)數(shù)十家知名醫(yī)院皮膚科的效果觀察，產(chǎn)品安全性和功效性都得到充分驗證，因此公司產(chǎn)品得以廣泛進(jìn)入醫(yī)院、藥房、診所等專業(yè)渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了敏感肌護(hù)理專家的品牌形象。2019年，薇諾娜品牌被化妝品行業(yè)權(quán)威雜志《化妝品報》評為“敏感肌護(hù)理品類第一名”。

2.2. 雅漾：藥企轉(zhuǎn)型皮膚學(xué)護(hù)膚，活泉水構(gòu)建品牌心智

雅漾品牌源自實力雄厚的醫(yī)藥企業(yè)，皮膚學(xué)護(hù)膚業(yè)務(wù)已成為集團(tuán)主要營收來源。皮爾法伯集團(tuán)創(chuàng)始人是法國藥劑師和植物學(xué)家皮爾法伯先生，其于1951年在家鄉(xiāng)卡斯特爾購買了一家藥房，開啟了創(chuàng)業(yè)之路。1959年皮爾法伯開發(fā)出第一款處方藥大獲成功，1965年皮爾法伯集團(tuán)推出了含有洋甘菊的洗發(fā)水開啟了全新的皮膚化妝品領(lǐng)域，標(biāo)志著公司從健康到美麗的企業(yè)理念轉(zhuǎn)變。1974年皮爾法伯實驗室購買了雅漾水療中心，并通過多年研究證明活泉水的治療功效，在此基礎(chǔ)之上，皮爾法伯集團(tuán)于1990年正式創(chuàng)立了抗敏護(hù)膚品牌雅漾。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，皮爾法伯現(xiàn)已成長為法國第三大制藥集團(tuán)，歐洲第一、全球第二大皮膚學(xué)級護(hù)膚品集團(tuán)，具備雄厚的皮膚學(xué)護(hù)膚研發(fā)實力。截至目前，公司共擁有包括雅漾在內(nèi)的九大皮膚學(xué)護(hù)理品牌，但雅漾仍然是最主要的核心品牌，2019年雅漾品牌以9.6％的市場份額，僅次于理膚泉（市占率11.8％）位居全球皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場市占率第二名。皮爾法伯集團(tuán)在皮膚學(xué)化妝品領(lǐng)域深耕多年，2019年公司醫(yī)療美容化妝品營收占比已達(dá)60％，遠(yuǎn)超制藥板塊39％的營收占比，成為公司最主要的收入來源。

雅漾活泉水構(gòu)建品牌心智，公司積極開展皮膚學(xué)研究強(qiáng)化技術(shù)優(yōu)勢。雅漾活泉水蘊(yùn)含獨(dú)特的生物和礦物遺產(chǎn)，功效已被150多項科學(xué)研究證實， 50篇相關(guān)文章發(fā)表于多家國際醫(yī)學(xué)期刊，可以說活泉水是雅漾產(chǎn)品的核心、也構(gòu)建了雅漾品牌的心智。成立至今公司積極開展皮膚學(xué)研究以強(qiáng)化技術(shù)優(yōu)勢，公司在法國設(shè)有6個研究中心，擁有300多名皮膚學(xué)護(hù)膚研究專家，著重進(jìn)行防曬、皮膚衰老和微生物群研究，從天然植物中識別和提取活性物質(zhì)，用于皮膚和頭發(fā)護(hù)理。2018年同行評審期刊發(fā)表30多篇科學(xué)文章。截至2019年，公司已在皮膚學(xué)護(hù)膚領(lǐng)域獲得了1392項專利/專利申請（涉及119個專利類別），研究成果斐然。2010年雅漾品牌推出的無菌艙包裝技術(shù)（專利D.E.F.I）是代表性成果之一，該技術(shù)能夠?qū)⒉缓栏瘎┑漠a(chǎn)品長時間保持在大容量的包裝物中并保持純凈無菌，無菌護(hù)膚也成為了雅漾品牌重點(diǎn)推廣的理念。源于制藥企業(yè)文化，公司產(chǎn)品經(jīng)過嚴(yán)格測試，每年會進(jìn)行超1000項人體試驗和臨床研究。2019年公司共投入6100萬歐元用于醫(yī)藥護(hù)膚品研發(fā)，占銷售額的4％，研發(fā)費(fèi)率處于同業(yè)較高水平，溫泉水資源優(yōu)勢和持續(xù)的研發(fā)投入使得雅漾品牌多年來始終維持著皮膚學(xué)級化妝品領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2.3. 修麗可：抗氧化先驅(qū)，高端功能性護(hù)膚代表品牌

修麗可創(chuàng)始人以抗氧化專利聞名全球，品牌發(fā)展根植于抗氧化發(fā)展史。修麗可的創(chuàng)始人Sheldon Pinnell是杜克大學(xué)醫(yī)學(xué)院終身教授，Dr. Pinnell憑借40多年專注于皮膚學(xué)研究的經(jīng)驗，重新定義了抗氧化技術(shù)，于1989年發(fā)現(xiàn)抗氧化黃金配方——保存精純左旋維生素C的配方參數(shù)，獲得了“杜克抗氧化專利”，成為業(yè)內(nèi)公認(rèn)的抗氧化權(quán)威，并以此為核心于1997年創(chuàng)建了修麗可品牌。在他的帶領(lǐng)下，修麗可科研團(tuán)隊不斷取得多項臨床研究成果，發(fā)表于權(quán)威雜志，豐富的科研成果也為修麗可產(chǎn)品功效性提供了有力保障，修麗可隨之成為抗氧化抗衰老領(lǐng)域的先驅(qū)品牌。2005年歐萊雅收購修麗可品牌，修麗可在科學(xué)護(hù)膚領(lǐng)域的專業(yè)特色和歐萊雅集團(tuán)品牌策略的前瞻性優(yōu)勢實現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

高端專業(yè)護(hù)膚品牌代表，“整全護(hù)膚” 全渠道戰(zhàn)略促高速發(fā)展。得益于科學(xué)護(hù)膚、專業(yè)研發(fā)的品牌基因，修麗可從創(chuàng)立之初就定位于中高端市場和專業(yè)化渠道，在美國修麗可只通過醫(yī)療診所等專業(yè)渠道銷售，其產(chǎn)品定價也遠(yuǎn)高于其他皮膚學(xué)護(hù)膚品牌。在中國市場，修麗可前五年專注于專業(yè)診所渠道，得到了專業(yè)醫(yī)生的信任和推薦，此后開始布局電商和百貨渠道。修麗可率先提出“整全護(hù)膚”的理念，將科學(xué)護(hù)膚、家庭護(hù)理、專業(yè)美容三大場景結(jié)合，以專業(yè)診所 電商 精品店鋪立體化的渠道矩陣滿足消費(fèi)需求、搶占年輕市場。目前修麗可在中國與近千家專業(yè)診所、美容SPA網(wǎng)點(diǎn)合作，開設(shè)了幾十家百貨/購物中心門店，修麗可天貓旗艦店粉絲數(shù)量已達(dá)428萬人，隨著國內(nèi)輕醫(yī)美市場和電商渠道蓬勃發(fā)展，修麗可品牌也迎來了爆發(fā)式增長，根據(jù)歐睿統(tǒng)計2017-2019年修麗可品牌零售額從1.2億元激增至6.3億元，且銷售增速逐年提升。

2.4. 玉澤：“醫(yī)研共創(chuàng)”起家，擁抱社媒營銷大放異彩

持續(xù)推進(jìn)“醫(yī)研共創(chuàng)”模式，玉澤定位專業(yè)皮膚科學(xué)護(hù)膚品牌。玉澤是上海家化旗下的專業(yè)護(hù)膚品牌，由上海家化匯聚各大醫(yī)院皮膚科權(quán)威的醫(yī)學(xué)專家聯(lián)合研制，致力于從根源解決皮膚屏障受損引起的脫屑、干癢、皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛紅等多種肌膚問題，提供科學(xué)護(hù)膚解決方案。玉澤的無刺激及有效性經(jīng)大量科學(xué)驗證，獲得了諸多皮膚科醫(yī)生和消費(fèi)者的認(rèn)可與推薦。早在2003年，上海家化就與瑞金醫(yī)院針對皮膚屏障受損性疾病的輔助治療和預(yù)防復(fù)發(fā)展開研究，開啟了“醫(yī)院與企業(yè)共創(chuàng)”的合作模式，歷經(jīng)6年共1386例的臨床觀察實踐，公司于2009年以“亞油酸-神經(jīng)酰胺皮膚屏障修復(fù)劑”研究成果為基礎(chǔ)正式推出玉澤第一代產(chǎn)品“玉澤皮膚屏障修護(hù)身體乳”。玉澤皮膚屏障修護(hù)系列產(chǎn)品還開創(chuàng)了獨(dú)家的PBS植物仿生脂質(zhì)技術(shù)，精選多種天然植物油脂，從成分、結(jié)構(gòu)、配比三重維度仿生，快速補(bǔ)充皮膚所需脂質(zhì)，從而達(dá)到修護(hù)皮膚屏障的功效。2018年，上海家化與瑞金醫(yī)院攜手成立“瑞金醫(yī)院-上海家化玉澤聯(lián)合實驗室”，將玉澤產(chǎn)品應(yīng)用于醫(yī)療實踐，進(jìn)行多中心臨床研究。2019年，上海家化宣布與華山醫(yī)院成立皮膚科學(xué)聯(lián)合實驗室，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新工作。多年來，玉澤與多家國內(nèi)頂尖三甲醫(yī)院保持著長期而緊密的前沿研究與臨床合作，這種模式讓玉澤產(chǎn)品的功效性與安全性得到充分的臨床驗證和皮膚科專家背書，從而贏得消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可和信賴，形成了品牌差異化競爭優(yōu)勢。

精準(zhǔn)把握社媒營銷風(fēng)口，品牌迎來爆發(fā)式增長。經(jīng)過多年的研發(fā)積淀和消費(fèi)者洞察，2018年末玉澤成為首批推出無防腐凍干面膜的專業(yè)護(hù)膚品牌，2018年的淘寶直播進(jìn)入爆發(fā)期，全年平臺帶貨超1000億元，同比增長近400％，2019年以薇婭、李佳琦等為代表的超頭部主播影響力如日中天，好產(chǎn)品與新風(fēng)口的結(jié)合，成就了玉澤品牌的爆發(fā)式增長。2019年至今玉澤品牌與淘寶超頭部主播頻繁合作，打造了玉澤積雪草凍干面膜、皮膚屏障修護(hù)保濕霜、皮膚屏障修護(hù)調(diào)理乳等一系列爆款產(chǎn)品。由此，2019和2020年玉澤品牌銷售額同比激增80％和200％ ，我們預(yù)計2021年玉澤品牌有望延續(xù)快速發(fā)展，規(guī)模有望突破10億元。

3. 產(chǎn)品創(chuàng)新：功效為核，從爆款單品走向全品類發(fā)展

3.1. 功效：核心成分構(gòu)筑壁壘，品牌差異化發(fā)展

功效為功能性護(hù)膚品牌立身之本，核心成分構(gòu)筑競爭壁壘。大部分知名功能性護(hù)膚品牌都有自己獨(dú)特的活性成分作為品牌支撐，其中國貨品牌多以植物提取物為特色，而三大外資品牌則以富含礦物質(zhì)和微量元素的溫泉水作為品牌靈魂。比如薇諾娜從云南特色植物青刺果和馬齒莧中提取活性成分達(dá)到舒緩敏感、修復(fù)屏障的效果；玉澤獨(dú)創(chuàng)的PBS植物仿生脂質(zhì)技術(shù)通過精選多種天然植物油脂，在成分、結(jié)構(gòu)、配比上三重仿生，快速補(bǔ)充皮膚所需脂質(zhì)，從而修護(hù)屏障，并促使人體皮膚自動生成神經(jīng)酰胺，實現(xiàn)肌膚修復(fù)的效果。在普通肌膚功效護(hù)理品牌中，潤百顏、頤蓮主打玻尿酸補(bǔ)水保濕，潤百顏以三重玻尿酸和酶切法制作miniHA為特色，實現(xiàn)較高透皮吸收率。頤蓮主打產(chǎn)品玻尿酸補(bǔ)水噴霧以進(jìn)口哥倫比亞冰川礦物水為原料，以雙重玻尿酸實現(xiàn)內(nèi)補(bǔ)水 外鎖水的效果。修麗可創(chuàng)始人從數(shù)百種抗氧化物質(zhì)中發(fā)現(xiàn)了4種能穿透皮膚發(fā)揮功效的抗氧化劑：維生素C、維生素E、阿魏酸和根皮素，并進(jìn)一步研究出能使這四種成分滲透入肌膚、被吸收利用的配制標(biāo)準(zhǔn)，形成“杜克抗氧化專利”，從而在抗氧化抗衰老領(lǐng)域建立品牌影響力和競爭優(yōu)勢。

三大國際品牌活泉水成分差異明顯，主打功效各有側(cè)重。三大國際皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌理膚泉、雅漾、薇姿都以活泉水為成分之源，但三者的活泉水成分和功效存在明顯差異，其中薇姿含有最多的礦物質(zhì)和微量元素，可使肌膚充滿活力，適用于所有膚質(zhì)，但對敏感肌的針對性不強(qiáng)。而雅漾和理膚泉的活泉水對敏感肌的針對性更強(qiáng)，比如雅漾的溫泉水中富含二氧化硅，可以在皮膚表面形成保護(hù)膜，非常適合正處于過敏期的人群使用；理膚泉的溫泉水中一方面含有硅酸鈣成分，能夠在表皮留下保護(hù)膜，修護(hù)屏障受損肌膚，另一方面富含硒，能夠促進(jìn)細(xì)胞組成和愈合、鎮(zhèn)靜和舒緩肌膚，可以舒緩痘痘肌和皮炎肌膚。

3.2. 品類：爆款單品建立品牌認(rèn)知，產(chǎn)品線延伸打開成長空間

爆款單品深入人心，復(fù)購率顯著優(yōu)于大盤。回顧各功能性護(hù)膚品牌的成長歷程，大多數(shù)品牌都塑造了深入人心的經(jīng)典大單品，以薇諾娜為例，薇諾娜全力打造口碑星品舒敏保濕特護(hù)霜，該產(chǎn)品經(jīng)過昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院、貴陽醫(yī)學(xué)院附屬醫(yī)院、四川大學(xué)華西醫(yī)院等多家醫(yī)院皮膚科觀察驗證，能夠有效舒緩皮膚敏感、幫助修護(hù)肌膚屏障。該產(chǎn)品榮獲了多項美妝大獎，2017-2019年分別占公司營收的18.37％、17.77％、18.36％，已經(jīng)成為薇諾娜的王牌產(chǎn)品和發(fā)展基石。潤百顏是次拋原液的開創(chuàng)者，憑借次拋玻尿酸原液一戰(zhàn)成名，現(xiàn)在次拋原液已經(jīng)成為護(hù)膚品行業(yè)的熱門品類之一，根據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年1月潤百顏第一大單品水潤次拋原液占到品牌天貓旗艦店GMV的40％以上。雅漾作為歐洲第一大皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌，其明星產(chǎn)品雅漾舒泉調(diào)理噴霧位居2019年歐洲藥房噴霧銷量第一名，獲得了50篇國際學(xué)術(shù)刊物功效論證，根據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計2021年1月舒泉噴霧占品牌天貓旗艦店GMV的13.4％。由于功能性護(hù)膚品牌普遍具備功效性較為明確、品牌影響力較強(qiáng)，因此功能性護(hù)膚品牌的復(fù)購率也處于較高水平，2017-2019年薇諾娜天貓旗艦店復(fù)購率接近30％，根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)報導(dǎo)，修麗可2019年全渠道復(fù)購率達(dá)到30％ 、天貓渠道復(fù)購率也達(dá)到20％ ，而化妝品行業(yè)平均線上復(fù)購率水平僅為10％左右，龍頭功能性護(hù)膚品牌復(fù)購率幾乎為行業(yè)的2倍以上。

頭部品牌不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線，從爆款單品走向全品類發(fā)展。龍頭功能性護(hù)膚品牌多以爆款單品起家，隨后不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線、突破天花板。以薇諾娜為例，公司繼明星產(chǎn)品舒敏保濕特護(hù)霜后，又推出了防曬美白、保濕補(bǔ)水、控油祛痘等多個產(chǎn)品系列，并打造出清透防曬乳、柔潤保濕霜等爆款產(chǎn)品。從淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計的2021年1月薇諾娜天貓旗艦店GMV看，排名前五的單品和GMV占比分別為：舒敏保濕特護(hù)霜（15.1％）、清透防曬乳（13.8％）、柔潤保濕霜（3.6％）、補(bǔ)水修護(hù)膜（3.1％）、極潤保濕乳液（2.7％）。雅漾在明星產(chǎn)品舒泉調(diào)理噴霧之后又打造了修護(hù)舒緩保濕霜、嬰兒舒緩潤膚霜等爆款產(chǎn)品，近期公司又推出了新品高階CE霜，開始切入抗氧抗初老市場。從各大功能性護(hù)膚品牌的產(chǎn)品線布局看，雅漾和薇諾娜的產(chǎn)品最為豐富，雅漾除了男士系列外各功能系列均有布局，薇諾娜目前除了男士和抗衰系列外各功能系列都有布局。從天貓旗艦店的SKU數(shù)量看，薇諾娜、理膚泉和雅漾位居前列，分別為209、113、104個，薇姿SKU相對較少，為45個。綜合以上分析，薇諾娜、雅漾和理膚泉在產(chǎn)品線拓展方面處于同業(yè)領(lǐng)先水平，為品牌創(chuàng)造了廣闊的成長空間，也是品牌市場份額領(lǐng)先的重要原因之一。

功能性護(hù)膚品牌定位集中于中端和高端市場，修麗可、潤百顏、薇諾娜定價處于同業(yè)領(lǐng)先水平。我們對比了部分功能性護(hù)膚品牌熱銷霜類產(chǎn)品天貓旗艦店的克單價，從普通肌膚功效護(hù)理品牌看，龍頭品牌定位而于中高端市場，修麗可王牌產(chǎn)品皮脂膜修護(hù)霜單價高達(dá)18元/克，潤百顏新品屏障調(diào)理面霜定價也達(dá)到5.8元/克；而皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌主要定位于中端市場，客單價介于2.2-3.8元不等，其中薇諾娜定價相對較高，薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜定價為3.8元/克；頤蓮定位相對平價，其蝸牛修護(hù)霜定價為1.4元/克。

4.渠道變遷：專業(yè)渠道起勢，電商渠道爭雄

全球化妝品渠道持續(xù)向線上滲透，中國電商渠道占比領(lǐng)先，專業(yè)渠道占比相對落后。從國內(nèi)化妝品消費(fèi)渠道看，自2010年以來電商渠道占比一路攀升，而傳統(tǒng)的商超和百貨渠道占比則持續(xù)下降，電商渠道自2018年起躍居第一大渠道，2018年和2019年占比分別為26％和30％。對比全球化妝品消費(fèi)渠道，電商渠道也呈現(xiàn)快速增長的趨勢， 2018 年和2019年占比分別為14.5％和17％，僅次于第一大渠道CS渠道。而從專業(yè)渠道角度看，中國專業(yè)渠道（醫(yī)院渠道 藥房渠道）發(fā)展程度落后于全球市場，2019年中國專業(yè)渠道銷售占比僅為5.1％，而全球?qū)I(yè)渠道銷售占比達(dá)17.1％，尤其是日本、法國和韓國，2019年專業(yè)渠道銷售占比達(dá)34.5％、24.4％、17.4％。

皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌多以專業(yè)渠道起家，隨著中國電商渠道高速發(fā)展，線上成為引領(lǐng)品牌增長的關(guān)鍵。源于法國的理膚泉、雅漾、薇姿三大外資品牌進(jìn)入中國市場初期均延續(xù)歐洲市場經(jīng)驗，主攻OTC藥房、醫(yī)院診所、美容SPA等專業(yè)渠道，以向消費(fèi)者傳遞“專業(yè)、安全”的品牌形象。但由于國情差異，僅專注于專業(yè)渠道在后續(xù)發(fā)展中一定程度上限制了品牌的成長速度和空間。尤其是2015年以后國內(nèi)電商渠道進(jìn)入高速發(fā)展期，本土品牌薇諾娜敏銳的發(fā)現(xiàn)了電商渠道的成長機(jī)遇，并于2011年率先開設(shè)品牌天貓旗艦店，2012年設(shè)立了專門的電商事業(yè)部，2015年趁著電商渠道紅利薇諾娜也迎來爆發(fā)式增長，2018年和2019年公司電商收入分別增長80.6％和68.3％，2019年線上收入占比已達(dá)76.7％，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，品牌也在2019年一舉超越雅漾成為國內(nèi)敏感肌護(hù)理第一大品牌。反觀國際品牌，雅漾和理膚泉品牌直到2015年和2016年才開設(shè)天貓旗艦店，薇姿盡管于2012年開設(shè)天貓旗艦店，但成效并不明顯。截至2021年2月17日，薇諾娜、雅漾、理膚泉、薇姿品牌天貓旗艦店粉絲數(shù)量分別為：785萬、467萬、441萬、193萬，京東旗艦店粉絲數(shù)量分別為：237萬、263萬、230萬、44萬，薇諾娜的粉絲數(shù)量最多，薇姿的粉絲數(shù)量相對較少。國貨功能性護(hù)膚龍頭電商占比普遍高于70％，國際競品專業(yè)渠道占比較高、電商占比仍不足50％，從國內(nèi)外功能性護(hù)膚品牌的渠道戰(zhàn)略看，電商和專業(yè)渠道仍然是品牌最重視的渠道。

5.投資建議

投資建議：美妝消費(fèi)日趨成熟，消費(fèi)者從基礎(chǔ)化妝品升級為功能屬性更強(qiáng)的專業(yè)化妝品，再到見效更快的醫(yī)美，需求不斷升級且不可逆，功能性護(hù)膚賽道紅利凸顯。功能性護(hù)膚品牌以專業(yè)性為安身立命之本，后期產(chǎn)品和渠道拓展是影響品牌增速和空間的關(guān)鍵，重點(diǎn)布局具有研發(fā)、渠道和營銷優(yōu)勢的化妝品集團(tuán)，建議增持：珀萊雅、上海家化、御家匯、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣，受益標(biāo)的：貝泰妮（IPO已過會）、魯商發(fā)展、麗人麗妝等。

6.風(fēng)險提示

1、疫情影響時間或程度長于預(yù)期；

2、行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)影響利潤率水平；

3、流量紅利消退，營銷費(fèi)用增長快于營收增長；

4、產(chǎn)品創(chuàng)新速度或效果不及預(yù)期等。