導(dǎo)讀（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，馬莉，湯秀潔，王長(zhǎng)龍，周明蕊）核心觀點(diǎn)：1、收入高增→優(yōu)化營(yíng)銷費(fèi)用→提升盈利凈利潤(rùn)=客群數(shù)×客單價(jià)×毛利率（60%-80%）-....

（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，馬莉，湯秀潔，王長(zhǎng)龍，周明蕊）

核心觀點(diǎn)：

1、收入高增→優(yōu)化營(yíng)銷費(fèi)用→提升盈利

凈利潤(rùn) = 客群數(shù)×客單價(jià)×毛利率（60%-80%）-營(yíng)銷費(fèi)用（40%-60%）-管理費(fèi)用（約10%）-研發(fā)費(fèi)用（占比1%-5%） 1）收入：短期提客單價(jià)、拓目標(biāo)客群，但單品牌有上限，長(zhǎng)期依靠孵化/并購子品牌 2）利潤(rùn)：優(yōu)化營(yíng)銷精準(zhǔn)投放、提升復(fù)購率。

2、核心跟蹤指標(biāo)——短期看月度高頻，中期看經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，長(zhǎng)期看管理能力

短期-4大高頻數(shù)據(jù) ：各渠道GMV、增速、驅(qū)動(dòng)因素（客單價(jià)、客群數(shù)量） → 月度跟蹤，動(dòng)態(tài)調(diào)整收入預(yù)期；中期-4個(gè)核心維度 ：產(chǎn)品（生命周期）、渠道（保老爭(zhēng)新）、營(yíng)銷（ROI）、子品牌 → 判斷1-3年內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)；長(zhǎng)期-以管理為根本：公司理念、組織架構(gòu)、高管持股、人員激勵(lì)、研發(fā)體系 → 判斷是否具備美妝集團(tuán)的潛力。

3、投資邏輯——篩選收入達(dá)到一定體量后仍能穩(wěn)健增長(zhǎng)的龍頭，判斷是否具備“大單品→強(qiáng)品牌→多品牌”能力

龍頭α來自：跑出大單品→開拓產(chǎn)品系列→沉淀品牌認(rèn)知→突破渠道壁壘→塑造強(qiáng)品牌→孵化/收購子品牌。（報(bào)告來源：未來智庫）

01 本質(zhì)：渠道變革背景下，營(yíng)銷驅(qū) 動(dòng)型生意模式

1.1 行業(yè)概覽：中國美妝個(gè)護(hù)近5年 cagr 10.2%，遠(yuǎn)超全球 cagr 1.6%

2020年中國美妝個(gè)護(hù)規(guī)模753億美元，5年cagr 10.2%，高增賽道：功能性護(hù)膚(占3.6% cagr 27%)、彩妝(占11.5% cagr 19%)、香水(占2.1% cagr 17%)。護(hù)膚和彩妝細(xì)分賽道消費(fèi)特點(diǎn)：相比洗浴、口腔護(hù)理等更偏向可選消費(fèi)，情感屬性較強(qiáng)，價(jià)值判斷較為主觀。

1.2 結(jié)構(gòu)變化：化妝品行業(yè)正當(dāng)紅，精細(xì)化 高端化趨勢(shì)明顯

按品類分：消費(fèi)升級(jí)，精細(xì)護(hù)膚 彩妝爆發(fā)，創(chuàng)新力強(qiáng)的品牌受益；消費(fèi)者從基礎(chǔ)護(hù)膚→尋找更適合的功能性護(hù)膚品。1）初級(jí)階段：護(hù)膚品占比穩(wěn)定50%，意味著我國消費(fèi)者已基本養(yǎng)成護(hù)膚習(xí)慣。2）進(jìn)階階段： 逐漸增加更適合自己膚質(zhì)的精細(xì)護(hù)膚產(chǎn)品（如功能性護(hù)膚品、精華、眼霜等）和彩妝產(chǎn)品（如隔離、粉底、口紅、眼影等）。

1.3 論渠道：為什么說化妝品初期是渠道型品牌？如何從渠道型品牌→真正品牌？

結(jié)論：化妝品品牌崛起過程中享受的行業(yè)紅利性β，并非是單純的行業(yè)β，而是“化妝品行業(yè) 渠道”的雙重β。復(fù)盤：每一輪化妝品格局洗盤都是由渠道變革驅(qū)動(dòng)。2000年前后國貨雛形誕生，后經(jīng)大浪淘沙二十年，四輪渠道變革紅利驅(qū)動(dòng)行業(yè)格局轉(zhuǎn)變， 分別是：線下CS紅利→以天貓為代表的傳統(tǒng)電商紅利→以小紅書、微信為代表的媒體電商紅利→當(dāng)前，以抖音、快手為代表的新電商紅利。進(jìn)階：沉淀極強(qiáng)品牌力認(rèn)知。無須在新興渠道反復(fù)培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣，且品牌進(jìn)駐新型渠道能提升渠道價(jià)值。

02終局：黃金十年，大單品→強(qiáng)品 牌→多品牌集團(tuán)

2.1 從趨勢(shì)看：復(fù)盤格局，國貨崛起是大勢(shì)所趨，最具潛力品牌已進(jìn)入半決賽圈

中國美妝經(jīng)歷“外資品牌主導(dǎo)→經(jīng)典國貨復(fù)蘇→新銳品牌爆發(fā)”路徑。 1）2005-2010年：國貨品牌雛形；2）2010年-2016年：線下渠道為王， 外資強(qiáng)勢(shì)，國貨避其鋒芒下沉三四線；3）2016年前后：國貨借助電 商和新社媒逐漸崛起，外資仍處于優(yōu)勢(shì)地位。4）如今：國貨崛起勢(shì) 如破竹，與國際品牌差距縮小。

當(dāng)國貨已然崛起，最具成長(zhǎng)潛力的品牌或許就在當(dāng)前的國貨龍頭之中。 如果說2010-2016年是初賽（標(biāo)志：初步孵化并正常）；2016-2020是 復(fù)賽（標(biāo)志：渠道紅利，普遍高增，單品牌模式）；則2021年-2025 年是半決賽（標(biāo)志：β弱化，α凸顯，初步形成1→N品牌模式），或 許“小歐萊雅”、“小雅詩蘭黛”已然浮現(xiàn)。

2.2 從歷程看：對(duì)標(biāo)日韓，用更直觀的經(jīng)驗(yàn)證明，化妝品投資正處于黃金十年

經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)→本土審美元素興起（日本1980s：動(dòng)漫、韓國1990s：自然彩妝、中國2018年前后：國潮）→孵化出代表本土文化的美妝巨頭。TOP20護(hù)膚品牌中：1）中國：TOP20市占率43.7%，其中國貨7席且合計(jì)市占率13.2%，即國貨：外資=3：7；2）日本：TOP20市占率41.3%，其 中日本土品牌18席，剩余兩品牌SK-II、城野醫(yī)生均創(chuàng)于日本，后被收購，則不考慮收購因素TOP20均為國貨，即國貨：外資=10：0； 3）韓國： TOP20市占率56.3%，其中國貨13席合計(jì)市占率41.3%；其它兩個(gè)品牌蒂佳婷、 A.H.C均創(chuàng)始于韓國，后被收購，則不考慮收購因素國貨市占率 49.5%，即國貨：外資=9：1。

2.3 從終局看：“大單品→強(qiáng)品牌→多品牌”路徑，挖掘下一個(gè)“歐萊雅”

亞洲較為典型的美妝集團(tuán)包括資生 堂和愛茉莉。品牌構(gòu)成均以內(nèi)生培 育為主，子品牌具有較強(qiáng)的集團(tuán)文 化特征，符合本國消費(fèi)者定位。各 品牌通過年齡、需求和價(jià)格帶的錯(cuò) 位搭配，覆蓋各類目標(biāo)人群。 歐美較為典型的美妝集團(tuán)包括歐萊 雅和雅詩蘭黛。品牌構(gòu)成多以外延 并購為主，輔以品牌代理和內(nèi)生培 育，構(gòu)建多元化品牌格局。并購遵 循“先近后遠(yuǎn)”的原則，初期青睞 同品類、同地區(qū)，不同消費(fèi)者定位 的品牌，后期開始拓展品類和地區(qū)。

03 跟蹤：短期看高頻，中期看經(jīng)營(yíng)， 長(zhǎng)期看管理

3.1 短期：四個(gè)月度高頻 “GMV 增速 客單價(jià) 客群數(shù)量”

短期-4大高頻數(shù)據(jù) ：各渠道GMV、增速、驅(qū)動(dòng)因素（客單價(jià)、客群數(shù)量） → 月度跟蹤，動(dòng)態(tài)調(diào)整收入預(yù)期 1、各渠道GMV：通常跟蹤天貓、抖音、京東等電商渠道交易數(shù)據(jù)及增速：1）判斷月度增長(zhǎng)是否符合預(yù)期；2）判斷老渠道、新渠道是否有變化 1）對(duì)于天貓、抖音渠道收入占比較高的公司，C端跟蹤確定性強(qiáng)，前瞻判斷具一定確定性。如貝泰妮和珀萊雅（線上收入占比約8成）； 2）對(duì)于天貓、抖音渠道收入占比不高的公司，前瞻判斷具不確定性。如上海家化，22Q1收入7成左右來自線下渠道。

2、驅(qū)動(dòng)因素：客單價(jià)提升或客群數(shù)量擴(kuò)張或兼而有之 1）客單價(jià)提升：通常由產(chǎn)品升級(jí)、新品迭代催化，注意：客單價(jià)提升是否可持續(xù)或是否能進(jìn)一步提升；邊際變化時(shí)間點(diǎn)前后容易出現(xiàn)增速波動(dòng)的，例 如2021年7月某品牌客單價(jià)明顯提升并高位維持，則可能2021.7-2022.6均高增，2022.7開始因基數(shù)原因增速放緩。 2）客群數(shù)增加：通常由品牌知名度破圈或新品、爆品催化。如果是新品、爆品催化，注意：1）產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)度；2）后續(xù)有無繼續(xù)孵化爆品能力。

3.2 中期：四大維度數(shù)據(jù) “產(chǎn)品 渠道 營(yíng)銷 新品牌”

21年表現(xiàn)出強(qiáng)α的新品：薇諾娜-凍干面膜、珀萊雅-早C晚A、夸迪-小金管、潤(rùn)百顏-第三代次拋、璦爾博士-反重力水乳、頤蓮-富勒烯精華。 過去幾年各家培育出多款王牌產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣搭建完成且王牌產(chǎn)品趨于成熟、擁有一部分忠實(shí)國貨粉絲，能保持略快于行業(yè)的增速。如珀萊雅雙 抗精華液、紅寶石精華液，薇諾娜特護(hù)霜、防曬乳，潤(rùn)百顏/夸迪次拋系列，米蓓爾粉水、BM肌活糙米精華水。

新產(chǎn)品迭代且在新媒體加持下迅速放量。雙十一爆款中較多來自當(dāng)年新品。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，薇諾娜凍干面膜（雙十一全網(wǎng)爆賣200W 盒，直播間售 罄）、夸迪藍(lán)次拋（雙十一銷售額1.45億）、珀萊雅早C晚A（雙11GMV占比超20%）、璦爾博士反重力水乳（雙十一GMV占比約15%）。 國貨產(chǎn)品力正在崛起。1）薇諾娜：源自滇紅藥業(yè)，多位皮膚科醫(yī)生站臺(tái)；2）珀萊雅：德國BSB創(chuàng)新原料獎(jiǎng)，戰(zhàn)略合作原料巨頭巴斯夫，打造抗 糖化成分collrepair等；3）華熙生物：“全球第一大玻尿酸供應(yīng)商”IP，其保濕性評(píng)價(jià)屬于行業(yè)一流，產(chǎn)品均價(jià)也可以對(duì)標(biāo)國際大牌。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.3 長(zhǎng)期：管理為基 “穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì) 扁平組織架構(gòu) 高效激勵(lì)體制 成熟研發(fā)體系”

21年表現(xiàn)出強(qiáng)α的管理：薇諾娜藥企理念深入價(jià)值觀；珀萊雅扁平架構(gòu)策略高效執(zhí)行；華熙生物股權(quán)激勵(lì)綁定；魯商發(fā)展引戰(zhàn)投 員工持股

貝泰妮：藥企DNA，產(chǎn)學(xué)研三位一體。管理層多具備藥企背景，重視研發(fā)賦能和專家背書，舉辦敏感性皮膚高峰論壇，強(qiáng)化敏感肌護(hù)膚形象。珀萊雅：“小集團(tuán)、大事業(yè)部”制組織。大事業(yè)部扁平型架構(gòu)，營(yíng)銷前置迎合市場(chǎng)，各部分充分放權(quán)且配合意識(shí)強(qiáng)，大單品策略從上而下執(zhí)行。 華熙生物：股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，賽馬機(jī)制釋放活力。各化妝品事業(yè)部差異化定位、賽馬機(jī)制鼓勵(lì)良性競(jìng)爭(zhēng)，并對(duì)成功品牌進(jìn)行路徑梳理。魯商發(fā)展：21年化妝品引入戰(zhàn)投并加碼員工股權(quán)綁定。引入超額利潤(rùn)分享機(jī)制、靈活KPI考核等，打破國企固有印象，激勵(lì)體系向市場(chǎng)化看齊。 上海家化：123方針穩(wěn)步走，家化復(fù)興正當(dāng)時(shí)。、以消費(fèi)者為中心，以品牌創(chuàng)新 渠道進(jìn)階為基本點(diǎn)，以文化、系統(tǒng)流程、數(shù)字化為助推器。

04 估值：格局萬變，彼之估值上限、 此之估值底部

3.1 估值：格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部

估值錨為40-60X PE。歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂，在最近收入復(fù)合增速分別為6%、7%、0%情況下，估值中樞30-60X PE，最近1年估值中樞 集中40-60X PE。我們判斷：在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛S持穩(wěn)健增長(zhǎng)背景下，高估值來自于To C業(yè)務(wù)沉淀極強(qiáng)品牌認(rèn)知下的確定性溢價(jià)。彼之估值上限-行業(yè)格局萬變，對(duì)于業(yè)績(jī)或未來發(fā)展路徑確定性不明的品牌，通常估值上限不超過40-60X PE。主要系當(dāng)前品牌確定性仍不算強(qiáng)， 之前行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)過多個(gè)新銳品牌收入突然下滑且難以恢復(fù)的事件。此之估值底部-沉淀大單品矩陣，主品牌已塑造較強(qiáng)認(rèn)知度，未來發(fā)展路徑相對(duì)清晰，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，通常估值下限為40-60X PE。例如珀萊雅 等近2年估值通常不低于40X PE，貝泰妮估值中樞通常不低于50X PE。

3.2 估值：絕對(duì) PE 決定上下限后，估值中樞對(duì)應(yīng)1.5-2.5X PEG

品牌端估值體系：主要取決于確定性和成長(zhǎng)性， 1）業(yè)績(jī)?cè)鏊伲盒袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇不進(jìn)則退，因此未來3年復(fù)合增速至關(guān)重要，品牌端PEG集中1.5-2.5倍。 2）綜合指標(biāo)：1.5-2.5X PEG范圍中，PEG具體落到哪個(gè)區(qū)間，取決于多項(xiàng)綜合標(biāo)準(zhǔn)，包括：細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)壁壘及格局、公司組織架構(gòu)高效性、股 權(quán)穩(wěn)定性、盈利波動(dòng)性等，越穩(wěn)定高效的公司，PEG水平越高。例如傳統(tǒng)化妝品賽道壁壘較低，營(yíng)銷多元化、代工普及化等給新品牌進(jìn)入機(jī)會(huì)， 格局不確定性較大。而部分細(xì)分賽道具備較明顯的研發(fā)壁壘或背書壁壘。

報(bào)告節(jié)選：

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