導讀高商譽埋雷低毛利困局難破炙手可熱的字節跳動成了游資炒作的最佳“題材”：抱上張一鳴的大腿，股價飛天。恰逢傳媒股從低谷中復蘇，廣博股份、凱撒文化等上市公司借機炒....

高商譽埋雷 低毛利困局難破

炙手可熱的字節跳動成了游資炒作的最佳“題材”：抱上張一鳴的大腿，股價飛天。恰逢傳媒股從低谷中復蘇，廣博股份、凱撒文化等上市公司借機炒作“字節跳動”概念，連續拉出漲停板。

不過，昨天傳出的字節跳動“收購”、“借殼”藍色光標（300058.SZ）的消息還是過于離譜，迅速招來當事方的否認。

6月19日，字節跳動發布澄清聲明，稱沒有收購藍色光標的計劃，并提示風險：資本市場上的“字節跳動、今日頭條、抖音概念股”存在夸大甚至不實，比如將普通廣告代理和常規業務往來夸大為戰略合作。

藍色光標當天晚上也發布澄清公告，經與實控人趙文權及其一致行動人孫陶然、第一大股東西藏耀旺確認，股東沒有與字節跳動洽談過收購。

作為TikTok（張一鳴實際控制的“抖音海外版”）的代理商，藍色光標受益于市場近期熱炒“字節跳動概念股”，從4月至今最高漲幅達70%。昨天傳出收購消息后，藍色光標先是開盤漲停，遭到否認后又迅速大跌，收盤跌4.66%。今天，藍色光標再度跌3％，收盤價8.33元，市值208億元。

藍標近年來頗為倚重出海廣告業務，該業務主要是代理Facebook、Google等國外主流網絡平臺的廣告，幫助國內游戲、電商等客戶在海外進行推廣。TikTok則是藍標最近兩年新拓展的海外投放渠道之一。

最近兩年，短視頻平臺TikTok在海外迅速走紅，成為增長最快的全球社交媒體平臺之一。2018年，藍標成為TikTok最早的代理商之一，這在最近也引起了A股投資者的高度關注。

大摩財經注意到，今年5月11日，藍標董事長趙文權等高層接待多家券商研究員時，披露了與TikTok合作的詳情。

據藍標高層披露，TikTok在去年才開始商業化，與藍標的合作金額僅1億元左右。但今年，受益于疫情期間國內游戲公司在TikTok投放猛增，藍標用三個月超過了去年體量。藍標樂觀預測，2020年能占到TikTok所有廣告海外收入（即國內客戶在TikTok做海外廣告投放）的25-30%。

根據上述數據推斷，雖然今年增長迅猛，但藍標與TikTok的合作金額也就是十億級規模，在其所有出海廣告收入中依然占比不高——2020年預計超過200億元，客戶主要投放渠道也依然是Facebook、Google兩大平臺。

藍標預測，今年出海廣告收入增長將在30%以上，其中F、G兩大平臺依然保持在百分之二三十的增長。但是F、G作為強勢平臺，其代理商毛利率極低，2019年藍標出海廣告毛利率僅有1.29%（較2018年增長0.18%）。

藍標披露，TikTok代理業務的毛利率在8%－12%之間。此外，針對中小出海企業的魯班系統、海外網紅業務的毛利率也較高，分別在15%－30%、20%－35%之間，不過上述高毛利業務的收入規模仍較小。

因此，從合作關系和合作內容看，藍標是中國游戲公司等客戶投放TikTok廣告的主要代理商之一，合作金額增長迅猛，但對藍標業績的貢獻度較低。

藍色光標是由趙文權、孫陶然等人創辦，2010年上市時是本土最大的公關公司之一。上市后，藍標醉心“市值管理”，瘋狂并購數十家公關、數字廣告、營銷科技類公司，成為A股上市公司中的并購大戶。特別是2015年收購多盟和Madhouse（億動）兩家移動營銷公司后，藍標加快了數字化、國際化轉型，從傳統公關公司轉型為數字營銷公司。

不過，藍標雖然通過并購迅速做大了收入，但也背上了高商譽、高債務的包袱。受并購后遺癥影響，2016年之后，藍色光標陷入并購訴訟、裁員等風波，股價不斷下跌，市值從最高時600億元跌至低谷的不足百億元。

2018年初，藍標部分聯合創始人將股權轉讓給西藏耀旺，后者成為藍標的第一大股東，最新持股比例為7.7%。西藏耀旺是西藏考拉科技的全資子公司，由聯想控股持有51%股權、孫陶然持有33%股權。

2018年底，藍標差點差點遭遇可轉債回售危機。但國資介入紓困，幫其度過了難關。

去年，藍標通過裁員、還債、降費，逐漸走出了低谷，實現經營現金流凈額約7億元，扣非凈利同比增長約40%至4.54億元。

但是，藍標的高商譽警報目前仍未解除。截至去年末，藍標過去并購積累的商譽高達51.98億元，但僅計提了447萬元商譽減值準備。

此外，藍標面臨“增收不增利”的困境，對藍標的估值形成了嚴重壓制。這主要是由于藍標的并購收入多為低毛利率的代理投放業務。這部分收入尤其是出海廣告投放收入占比迅速擴大，導致藍標的總體毛利率持續下降。

近年來，藍標的出海廣告業務增長很快，已成為藍標第一大收入來源。2019年，藍標實現營收281億元（同比增21.65%），其中出海廣告貢獻收入172.83億元（同比增42.83%），占比超過六成。

該業務的核心平臺是Madhouse。這家藍標并購的移動營銷公司2019年實現收入122.45億元，占藍標出海廣告業務的七成，占藍標去年總收入的43%。

不過，百億收入規模的Madhouse，2019年凈利僅有1.34億元。

受收入結構變化的影響，藍標的毛利率持續走低：2017-2019年，毛利率分別為18.2%、11.7%、8.9%。

為提高毛利率，藍標持續在新業務新產品上發力，比如面向中小出海客戶的魯班平臺、海外網紅、國內的短視頻業務以及互聯網喚醒業務等。不過，藍標在上述高毛利業務領域大多面臨強勁的競爭對手。

聯想控股控制的西藏耀旺成為第一大股東之后，藍色光標的實際控制人仍為董事長趙文權。不過他個人持股僅有5.82%，低于西藏耀旺。

今年4月，趙文權與孫陶然結成一致行動關系，并獲得了后者直接持股3.24%的表決權，合計擁有藍標9.16%的表決權，穩固了實際控制人地位。

孫陶然很早就淡出藍標管理層，專注其創辦的拉卡拉（300773.SZ）。聯想控股目前是拉卡拉第一大股東（持股28.24%），藍標也持有拉卡拉1.55%股權。

拉卡拉2019年4月上市后，給藍標帶來3.5億元的股權增值。今年4月，藍標所持拉卡拉股份解禁后即宣布將擇機出售。