導(dǎo)讀作者|艾皛編輯|袁暢在易方達(dá)內(nèi)部猛將如云的投資團隊里，陳皓是近年業(yè)績最出挑的“頂流”。他是副總裁，投資一部總經(jīng)理、權(quán)益投決會委員，屬于一個投資風(fēng)格的領(lǐng)軍人物....

作者 | 艾皛 編輯 | 袁暢

在易方達(dá)內(nèi)部猛將如云的投資團隊里，陳皓是近年業(yè)績最出挑的“頂流”。

他是副總裁，投資一部總經(jīng)理、權(quán)益投決會委員，屬于一個投資風(fēng)格的領(lǐng)軍人物。

他的業(yè)績幾乎穿梭了各種風(fēng)格起舞的市場階段，且都還不俗。

他的組合體現(xiàn)了幾種能力的綜合：觀云識天氣的大勢判斷，深入研究公司的價值判斷，以及讀懂市場語匯的時機判斷。

所以，他的路演是很值得一聽的，能力多元化的陳皓，是能夠給出干貨，也愿意給出干貨的。

他的內(nèi)容就好像他的業(yè)績一樣，每次都還能比你預(yù)期的還要更精彩一些。這也是我們重點整理他近期路演觀點的原因。

金句摘要：

投資和人生一樣，要走得更穩(wěn)健、更從容，就要把運氣的成分盡量降低，提升穩(wěn)定性。而這只有靠提升實力、不斷的進(jìn)化來做到。

投資中看過很多東西，了解很多行業(yè)很重要。只有如此，才能在一條路不行的時候，想到其他的路。在一個行業(yè)不行的時候，轉(zhuǎn)投其他行業(yè)。

在選股上，沒有絕對的可以否決的剛性標(biāo)準(zhǔn)，萬物皆有周期，當(dāng)一個東西被低估或者無視的時間越長，往往意味著未來的機會越大。

無論是核心資產(chǎn)還是賽道股，在過去兩年的時間內(nèi)都曾經(jīng)很絢爛過，但回撤也是很巨大的。要把回撤控制的好一點，就要放棄一些泡沫化的收益。當(dāng)這些股票的價值與價格差的太遠(yuǎn)的時候，需要冷靜的去抽離出來。

從人性來講，每個人都是喜歡享受泡沫的。但從投資上來講，要離泡沫盡量遠(yuǎn)一些，這樣資產(chǎn)會更安全一點。

一個人的投資體系歸根結(jié)底是人生態(tài)度的映射。識別泡沫是不難的，最重要的是能否下決心的離開。

01 短期與中期走勢的關(guān)鍵

陳皓把2022年以來的市場分為兩個階段：1~4月市場是單邊調(diào)整期，主要原因是兩個“黑天鵝”（不確定）因素。

5月初到現(xiàn)在是反彈期，原因也是上述兩個“黑天鵝”因素逐漸明確。

對于未來市場走向，他認(rèn)為，主要是要觀察兩方面的數(shù)據(jù)：

一是現(xiàn)有的政策下，經(jīng)濟生產(chǎn)生活能否正常運行和開展。

二是疫情穩(wěn)定之后，整個經(jīng)濟的真實需求情況，包括居民的消費數(shù)據(jù)、企業(yè)的投資數(shù)據(jù)等。

他認(rèn)為，企業(yè)家的投資熱情的重新激發(fā)會有一個過程，這個過程的進(jìn)程對市場短期走勢是有影響。

此外，中期市場演進(jìn)，需要重點觀察中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型能否順利完成，尤其是高端制造業(yè)是否能完成躍遷。

有人擔(dān)心產(chǎn)業(yè)鏈會向東南亞等其他新興市場轉(zhuǎn)移。陳皓表示，他個人對中國產(chǎn)業(yè)鏈的信心非常強。他看好中國的企業(yè)家精神，產(chǎn)業(yè)工人的素質(zhì)，以及中國擁有的最完備的工業(yè)體系。這些優(yōu)勢讓中國在3~5年內(nèi)不大可能被替代。

02 大資金需要有宏觀判斷

陳皓總結(jié)，他的投資是自上而下和自下而上的結(jié)合：

宏觀策略占精力的10~15%，中觀賽道的分析約占20~30%，而60-70%的精力放在精選個股上。

所謂的宏觀策略，就是大概看一下未來一年左右的市場，是處于什么樣的階段，是一個比較好的年份，還是一個比較艱難的年份。只有這個方向確定了，才能決定組合到底是偏進(jìn)攻還是偏防御。管理大資金者一定是有一個大概的預(yù)判的。

組合構(gòu)建方面，他會分為兩類：

一類是作為底倉品種的，主要是可能獲得一些穩(wěn)定收益的品種和行業(yè)，包括高端制造業(yè)、消費、醫(yī)藥這類公司。

它們可以獲得穩(wěn)定的增長，在估值比較合理甚至偏低的時候去買，可以獲得穩(wěn)定的收益。

第二類是周期成長類的行業(yè)，比如新能源、半導(dǎo)體、光伏、電子等。

相對來講它們的股價的彈性和空間，是跟著景氣度變化的，階段性可能會漲很多，估值彈性會非常的大。

因為行業(yè)景氣的變化或者說高漲，可能發(fā)生戴維斯雙升的局面，比如2021年整個賽道股就是這一類投資比較極致的體現(xiàn)。

這一類股票，他會根據(jù)中觀的行業(yè)景氣度、估值、行業(yè)比較來做一些判斷。

03 要放棄泡沫化的收益

陳皓的回撤控制比較突出，他認(rèn)為，要做好回撤控制是做好兩個事：

首先，要承認(rèn)“每個人都會犯錯”，所以，持倉行業(yè)就不會那么集中。

其次，要放棄一些泡沫化的收益。

無論是核心資產(chǎn)還是賽道股，在過去兩年的時間內(nèi)都曾經(jīng)很絢爛過，但回撤也是很巨大的。要把回撤控制的好一點，就要放棄一些泡沫化的收益。當(dāng)這些股票的價值與價格差的太遠(yuǎn)的時候，需要冷靜的去抽離出來。

從人性來講，每個人都是喜歡享受泡沫的。但是從投資上來講，要離泡沫盡量遠(yuǎn)一些，這樣資產(chǎn)會更安全一點。

當(dāng)然，細(xì)節(jié)上這視乎個人的風(fēng)格，以及對風(fēng)險的判斷和認(rèn)識能力，甚至看個性。

他個人對比較熱的東西，是有一些懷疑精神的，對比較泡沫化的東西相對有一些排斥。

這導(dǎo)致了，他從買入風(fēng)格上來講，相對偏左側(cè)，也讓他在2021年，兩次賣出了熱門的品種。

一次是2021年的春節(jié)前后，他賣掉了一些白馬藍(lán)籌股，當(dāng)時正是最熱的時候。

另一次是在2021年3季度，他賣掉了組合里面的新能源、電動車和光伏的絕大部分。

04 重要的是能下決心“離開”

要做到遠(yuǎn)離泡沫，在陳皓看來，個性方面的因素影響比重比較大。

隨著做投資時間的增長，他更多的時間是在自我思考。與買方和賣方交流相對比較少，離人群遠(yuǎn)一點，能夠保持相對清醒的態(tài)度和思路。

他認(rèn)為識別泡沫是不難的，最重要的是能否下決心的離開。

2015年的中小創(chuàng)泡沫導(dǎo)致了市場異常波動，這讓他后續(xù)對風(fēng)險的警惕性更高，當(dāng)價格大幅超越了資產(chǎn)價值時，他會有一定的警惕性。

還有一點是，他對整個組合里面?zhèn)€股的預(yù)期收益率的要求比較高。

他不會買一些可能業(yè)績很穩(wěn)定、但預(yù)期收益率很低的資產(chǎn)。

同時，在市場泡沫化的階段，資產(chǎn)的預(yù)期收益率是顯著降低的，（這也是很好的風(fēng)控措施）。比如，在2020年底、2021年初的時候，絕大部分推薦核心資產(chǎn)的研究員，都在用2025年的盈利折現(xiàn)，本質(zhì)上這就是預(yù)期收益率在降低。

類似的，2021年的新能源的很多相關(guān)公司，不論它的商業(yè)模式跟競爭格局是否穩(wěn)態(tài)，但以當(dāng)期的市值以及遠(yuǎn)期的市值目標(biāo)來計算增值空間，也比較有限。

更何況2021年很多的賽道股的盈利，是來自于階段性的供需錯配帶來的量價提升。從傳統(tǒng)的制造業(yè)的思維來講，這樣的階段性暴利是不可能維持這么高的毛利率和凈利率的。

所以那時候買這類東西，放在整個組合的收益率是有限的，賣掉去找性價比更高的資產(chǎn)，做組合的調(diào)整，（才是對的）。

05 更多研究周期性行業(yè)

陳皓認(rèn)為，做成長性的投資，不管是景氣度投資，還是穩(wěn)定成長的投資，很多時候是要隨著整個產(chǎn)業(yè)做與時俱進(jìn)的研究、能力圈的拓展。

每個基金經(jīng)理都是如此，只不過可能特定階段呈現(xiàn)的效果不太一樣。

他的方法會涉及到資產(chǎn)、行業(yè)和個股的性價比比較。如果只在高成長的行業(yè)或者景氣行業(yè)里面比，是無法判斷哪類資產(chǎn)性價比更高的。客觀上他的投資方法就需要對很多行業(yè)有大概的了解。

第二，可能做投資總會碰到各種好的投資方法，需要積極吸收。很多東西都需要去學(xué)一學(xué)，只要學(xué)多了以后，才會知道自己真正相信的是什么；在什么樣的階段，哪種方法可能會更占優(yōu)勢，逐漸去偽存真，留下來一套適合真正適合自己、而且行之有效的方式。

從行業(yè)上來講，往未來看，消費、醫(yī)藥、制造業(yè)，還有一些高光賽道，市場上研究的人很多了。他希望能找一些可能會研究有超額收益的地方。

后續(xù)他會更多的研究偏周期的行業(yè)。

他發(fā)現(xiàn)世界發(fā)生了一些不一樣的變化，可能會產(chǎn)生各種各樣的階段性的需求或供給的下滑，所以周期性行業(yè)階段性會有產(chǎn)生比較大的量價提升的可能性。

這一部分是很難研究清楚的，但他想去嘗試，花1~2年的時間在這方面有一些投資研究上的提升，同時在組合里面能夠有所有所映射。

06 投資如人生

陳皓表示，做投資和人生一樣，年輕的時候會認(rèn)為自己某一方面很厲害，但是隨著年齡的增長會發(fā)現(xiàn)自己有很多不那么厲害的地方。

做投資，會發(fā)現(xiàn)各種各樣的陷阱，會摔過很多坑、交過很多學(xué)費。有時候掙錢了，但可能是掙的是運氣的錢。

投資和人生一樣，要走得更穩(wěn)健、更從容，就要把運氣的成分盡量降低，提升穩(wěn)定性。而這只有靠提升實力、不斷的進(jìn)化來做到。

不可能只學(xué)一兩樣?xùn)|西就能一直在路上走，還會面臨知識的更迭、時代的進(jìn)化，還有更多新人、更多優(yōu)秀的人融入到這個行業(yè)。

投資中看過很多東西，了解很多行業(yè)很重要。只有如此，才能在一條路不行的時候，想到其他的路。在一個行業(yè)不行的時候，轉(zhuǎn)投其他行業(yè)。

如果有能力辨別行業(yè)確實沒有機會，但是沒有能力轉(zhuǎn)到其他行業(yè)里面去，或者轉(zhuǎn)了之后、掉到坑里，是因為對轉(zhuǎn)去的行業(yè)理解不夠深；如果賺了錢，傾向于認(rèn)為是運氣，但是不能避免下一次掉坑里去。

第二，思想上也要進(jìn)化。

陳皓現(xiàn)在對回撤會比剛做工作的時候看得更重。他認(rèn)為給投資者帶來還不錯的絕對回報，會比階段性的相對排名更重要。

有了這種意識以后，會對一些高光的東西、有泡沫的東西，或者風(fēng)險比較大的東西、比較熱的東西，天然就會排斥、警惕。

（如果）熟悉的東西都很高光或者都很貴，就逼迫自己去找一些可能不熟悉、但是可能性價比更好的東西，這就逼迫基金經(jīng)理必須不斷的去學(xué)習(xí)。

至于最終能不能轉(zhuǎn)化為業(yè)績，或者映射到組合上，一是時間問題，二是能力問題。當(dāng)然有時候也是運氣問題。

07 個股沒有一票否決的標(biāo)準(zhǔn)

陳皓表示，自己在選股上，沒有（否決的剛性）標(biāo)準(zhǔn)。

在他的思想體系或者投資世界中，不太會有什么特別的一票否決制。一個公司本身存在肯定有價值。他相信，萬物皆周期。

理論上，他認(rèn)為一個東西被低估或者無視的時間越長，意味著未來的機會可能會越大。預(yù)期很高或者很熱的東西，需要占有很大的超額收益，從概率上比較難。

盡管他的規(guī)模比較大，他還是會把一部分的時間花在長期跟蹤和研究，重倉持有一些可能未來能長大的公司上。

他認(rèn)為未來規(guī)模大了以后，還要獲取很高的收益，靠的就是一批能夠有可能長大、能夠獲取超額收益的公司。

現(xiàn)在陳皓投成長股，特別是中小市值的股票，看的久期會比之前長很多，大概是3~5年的角度去看公司的空間、路徑，3~5年后大概在行業(yè)里是什么地位。

現(xiàn)在很多年輕的基金經(jīng)理關(guān)心下個季度業(yè)績怎么樣，什么時候增速能夠出現(xiàn)拐點，他已經(jīng)不太關(guān)心。

還有一類公司是藍(lán)籌白馬、核心資產(chǎn)或者說行業(yè)龍頭。他認(rèn)為這類資產(chǎn)更多考驗的是行業(yè)比較或者中觀選擇的能力。

因為不同的資產(chǎn)在不同的經(jīng)濟周期階段、不同的市場風(fēng)格里，表現(xiàn)會有所優(yōu)劣，這就需要有一些宏觀和中觀的判斷。

08 嘗試新領(lǐng)域很有趣

陳皓不避諱的談到他2021年發(fā)行的一只港股通基金，現(xiàn)在凈值沒有回到面值的情況。

他說，他在港股確實是新兵。當(dāng)時發(fā)行確實是挺看好港股的市場，這需要時間去驗證。

今年受一些黑天鵝因素影響，離岸市場跌幅會比較大。在A股可能也感受不到這種沖擊，是一種新的體驗。

他表示，投資和人生是一樣的，投資方法或者投資體系更多的是人生態(tài)度的映射。

他的人生態(tài)度是，隨著年齡的增長，對很多表層的東西，比如榮譽、金錢、地位等沒有年輕的時候那么在乎，可能會需要去歷練或者經(jīng)歷一些未知的東西。

比如港股市場對他是一個陌生的東西，但他認(rèn)為這個東西它是很有意思的，可能跟A股是完全不一樣的。

他認(rèn)為有在兩種不同的投資體系或者對股價評判標(biāo)準(zhǔn)的情況下去做投資，也是一種很有趣的事情。

他愿意去嘗試一些現(xiàn)有能力圈外的東西，尤其當(dāng)自己差不多能夠準(zhǔn)備好的時候。

09 現(xiàn)在投資比較舒服

在2020年下半年，就有渠道希望陳皓去發(fā)行一個三年期的產(chǎn)品。但他認(rèn)為，那個時點發(fā)行三年期的產(chǎn)品收益率會非常有限。

在他看來，現(xiàn)在點位發(fā)行三年期的產(chǎn)品，可能會比2020年底的時候要輕松很多，獲取同樣的收益，但是承擔(dān)的風(fēng)險和經(jīng)歷的波動會小很多。

他以當(dāng)年的熱門基金為例，談到盡管到現(xiàn)在是正收益，但中間的波動很大，花了很長的時間、很多的精力，這本身是因為投資啟動的時候就是比較困難的這么一個階段。

所以他希望盡量還是去找投資比較容易的階段，就是那些市場處于比較低估的狀態(tài)，或者價格和價值比例舒服的狀態(tài)。

從投資的角度上來講，三年期的產(chǎn)品它比較好的一個特點就是久期比較長，所以可以站在三年的角度去考慮一些問題。

比如在有一些東西很熱的時候、有一些泡沫的時候，可能就不用去看這些資產(chǎn)，但是管（開放式）公募基金可能不行。

第一，可能會看錯，如果大家對行業(yè)配置很重，看錯了壓力會非常大。

第二，再好的投資的心態(tài)或者逆市場的人性，要完全的一點都不配這些東西，也不太（現(xiàn)實）。

而三年期可以完全把精力聚焦到2~3年投資的預(yù)期收益率很高的資產(chǎn)。

（機會）可能會在未來兩三年發(fā)生，雖然不知道具體什么時候會發(fā)生，可能在下半年、也可能在明年、可能在后年，但是一定會發(fā)生。可以有比較強的久期找這一類資產(chǎn)。

A股在3300點左右這個位置，從整個市場的估值水平看，和過去幾年比起來處在比較低的位置。不管是茅指數(shù)，或者是一些賽道股，從高點下來，多的（跌了）一半，少的也有20%、30%，整個市場的風(fēng)險得到了比較大的釋放。

在一個市場高估的時候，要掙錢或者要保住收益，本身就是很難。但是在一個相對市場比較平穩(wěn)或者比較低水平的時候，去做投資，第一心態(tài)會很好，第二就是可以在不知道在未來某個時候可能獲得牛市的貝塔。

但他也承認(rèn)在這個階段，對很多東西也是看不清晰的。未來一年、半年不知道，但是如果用三年的維度去看，可以留有半年到一年的時間去做觀察、判斷，會有比較從容的角度去做投資。

3年期的產(chǎn)品提供一個比較好的絕對回報，難度會低一些。

在3個月到6個月或者半年的時間，它是很復(fù)雜或者很繁瑣，但是如果把周期拉長到3年，各類資產(chǎn)大概的收益率也是比較清楚的。

要判斷茅臺未來3個月6個月是漲還是跌，或者要判斷未來三個月是賽道更強還是價值更強，這是不知道的。但是茅臺正常發(fā)展的情況下，三年之后大概能值多少錢，相對比較清晰的可以判斷的出來。

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