導讀原標題：把珠寶首飾賣成快消品的曼卡龍，活得為啥遠遠不如收智商稅的迪阿股份呢？作者|羅蘭編輯|小白關于珠寶企業，風云君之前寫過一家名叫迪阿股份的公司，主要產品....

原標題：把珠寶首飾賣成快消品的曼卡龍，活得為啥遠遠不如收智商稅的迪阿股份呢？

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作者 | 羅蘭

編輯 | 小白

關于珠寶企業，風云君之前寫過一家名叫迪阿股份的公司，主要產品是求婚鉆戒和結婚戒指，專門針對婚戀人群。

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有了之前的研究，今天再聊另一家珠寶零售企業曼卡龍就比較容易了。關于迪阿股份的具體細節，大家可以下載市值風云APP，搜索關鍵字閱讀全文。

風云君會在下面的分析和論述中，也會不斷拿迪阿股份作為參照物。

老板60后，曾是體制人，31歲下海創業

曼卡龍是一家浙江企業，總部位于杭州市蕭山區，實控人是孫松鶴，是蕭山當地人。

孫老板是60后，大專畢業，持香港居民身份證（非永居），曾在蕭山區商業局百貨公司當了4年的業務員，后來又到蕭山區司法局當了10年的公證員。

1994年，31歲的他離開離職，正式下海創業。

孫老板最早涉足的就是珠寶零售，2009年正式成立曼卡龍，至今已經在這行干了快30年。

（曼卡龍招股說明書）

與迪阿股份定位大不同，把珠寶首飾變成快消品

根據曼卡龍在2021年半年報中的表述，因婚嫁而產生的珠寶消費，仍是中國目前乃至未來主要的消費場景。

作為傳統婚嫁中的必備品，珠寶飾品基本可算剛需。迪阿股份瞄準的，正是婚戀這一主流市場。

不過，隨著消費理念、消費文化的改變，以及消費水平的提升，除了婚慶，購買和消費珠寶的場景越來越多。珠寶飾品也從單一的戒指，逐漸向吊墜、耳釘、手鏈等飾品擴展。

而曼卡龍主攻的方向就是非婚戀市場，也算是迎合了國內珠寶行業新的發展機遇。

（曼卡龍2021年半年報）

雖然也是珠寶首飾零售商，但從市場定位到產品價格，曼卡龍和迪阿股份完全不一樣。

曼卡龍的目標客戶非常明確：年輕的都市時尚女性。這類客戶的消費意愿很強，且收入水平不低，有消費能力。

迪阿股份畢竟主要針對婚嫁場景，宣傳廣告基本是一男一女，成雙成對。

曼卡龍的畫風則完全不同，只有女性，而且是清一色的都市麗人。

另外，迪阿股份的求婚鉆戒，更多的是男方買，然后送給女方。曼卡龍則更多傳達的是，“老娘自己掙錢自己花，愛買啥買啥，不需要男方送”。

曼卡龍的產品定位是輕奢和快時尚。簡單講，就是讓珠寶首飾從高端奢侈品，變成價格適中的日常消費品，與財富保值、婚嫁類的珠寶產品形成差異化競爭。

曼卡龍會根據當前的時尚潮流和市場動態，不停地滾動開發，每年都有上百款新產品上市，更新換代的節奏非常快。

這是妥妥地在把珠寶首飾，當作快消品來賣。

（曼卡龍2021年半年報）

公司這么做，不僅擴大了珠寶首飾的消費場景，也有效提高了產品的復購率。

因為客戶不會只在婚嫁的時才購買公司產品，各種中外節日、任何儀式都可以有，甚至還能單純的送給自己，不需要任何理由。

公司倡導的消費理念就是，各位年輕的時尚女性，不僅需要時常換口紅，買各種流行款式的包包和衣服，身上佩戴的首飾產品，也要勤換啊。

總而言之一句話：讓珠寶首飾，徹底變成生活中不可缺少的日用品。

迎合女性客戶，產品定價不高

1 兩大類產品，N多個系列

曼卡龍的產品可以分為兩大類：素金飾品和鑲嵌飾品。

其中，素金飾品的原材料是黃金和鉑金，不含珠寶玉石。鑲嵌飾品的原材料則以珠寶玉石為主，貴金屬只用作支撐或者烘托。

由于曼卡龍的產品款式太多，系列也太多，風云君在這里只挑幾個系列來介紹。

典型的素金飾品是計克類黃金和愛尚金。

計克類黃金飾品，按照字面意思理解，就是一種黃金含量很高的飾品。其銷售定價與黃金價格直接掛鉤，一般都是由門店當日的金價，再加上一筆加工費共同確定。

由于計克類黃金飾品的加工費并不多，不同產品的價格差異主要取決于黃金含量，因此這類產品容易受到金價波動的影響。下圖所示的是錦繡金（屬于計克類黃金飾品）的花絲系列。

（曼卡龍招股說明書）

愛尚金系公司重點推廣的素金飾品，是一種由黃金組成，并通過3D硬金、拉絲、噴沙等技術加工而成的時尚黃金飾品。

與計克類黃金相比，愛尚金的工藝較為復雜，所以都是按件數來定價。

定價的參考因素非常多，比如金交所金價、加工難度以及款式類型等。因此，愛尚金的實際銷售單價與金價走勢不完全一致，價格不與黃金掛鉤，也就是所謂的“一口價”產品。

單是愛尚金這一類產品，曼卡龍就開發了N多個系列。

像2020年上半年，愛尚金旗下有13個系列，比如蕾絲系列、北歐物語系列等。而每個系列下面又有少則幾個、多則十幾個的款式。每年的系列和款式，都在不停地推陳出新。

快時尚的“快”，就體現在這兒。

（曼卡龍招股說明書）

下圖顯示的是愛尚金的北歐物語系列。

（曼卡龍招股說明書）

鑲嵌飾品以鉆石飾品和愛尚炫為主。

所有鑲嵌飾品均為計件銷售，每件飾品單獨定價，這主要是由于不同產品的材質重量、成色各不相同。

鉆石飾品以婚戒、情侶戒為主。

（曼卡龍招股說明書）

愛尚炫是由K金（含金量低于990‰的黃金制品）加小粒群鉆組成的飾品。與愛尚金一樣，愛尚炫也是按件來定價。下圖顯示的是愛尚炫的小惡魔系列。

（曼卡龍招股說明書）

2 產品價格符合公司定位

從曼卡龍的產品結構可看出，公司大部分的產品要么是掛脖子、耳朵以及手腕上，要么是戴在手指上。就和衣服、鞋子一樣，這些產品更多是用于滿足日常生活的穿搭需求，屬于日常佩戴品。

估計只有鉆石飾品，是和婚嫁場景捆綁在一起的。其他類別的產品，隨時隨地都可以買，隨時隨地都可以佩戴。

另外，既然是針對年輕的女性白領，那產品的價格就不能定得太高，否則她們就無法輕松購買或者直接承擔不起。

根據招股書披露的數據，2020年上半年，愛尚金的單價不過500多元，比一些口紅還要便宜。

（曼卡龍招股說明書）

計克類黃金的話，是每克近400元。不過，由于一件計克類黃金飾品，其含金量不一樣，價格也不一樣，因此計克類黃金飾品的價格區間是很大的。

下圖展示的是，曼卡龍在京東商城計克類黃金飾品的零售價格。便宜的幾百元搞定，貴一點的就是幾千元，再貴的可能就上萬元了。

鉆石飾品和愛尚炫的平均單價比愛尚金貴點。愛尚炫是1000元以上，鉆石飾品是5000元以上。

（曼卡龍招股說明書）

整體看，曼卡龍最貴的一類產品是鉆石飾品和計克類黃金。不過與迪阿股份平均售價在1萬元左右的求婚鉆戒相比，還是便宜了不少。而且這個價位，也符合曼卡龍的定位。

風云君要強調的是，雖然公司針對的是女性市場，產品定位和設計都是在迎合女性客戶。但是最終為產品買單的，未必一定是女性客戶，也可能是男方買來送女方。

在曼卡龍的天貓旗艦店上，有很多產品簡介還特地強調：產品可以送女友。

不過，即便是男方買來送給女方，價格也比很多由大牌設計師操刀的高端奢侈類珠寶首飾、或者婚慶類鉆戒便宜很多。當然，可能更多的是作為日常禮物，而非結婚用品。

為什么迪阿股份可以躺贏，曼卡龍就只能累死累活？

1 最大收入來源竟是計克類黃金

2017-2020年，素金飾品占營業收入的比重一直保持在60%以上，剩下30%左右是鑲嵌飾品貢獻的。

在素金飾品中，計克類黃金飾品的比重較大，2017-2020年上半年，70%以上的收入都是來自計克類黃金飾品。

同期，計克類黃金飾品占營業收入的比例都快接近50%了。

原來，曼卡龍最核心的產品既不是鉆石鉆戒，也不是愛尚金之類的時尚黃金飾品，而是最常見、也是最為普通的計克類黃金。

毫無疑問，黃金價格的走勢將會對公司業績表現和財務數據產生很大的影響。

一般而言，鉆石含量越高的產品，毛利率也越高。公司素金飾品的毛利率只有10%左右，而鑲嵌飾品的毛利率可以達到40%以上。

具體看，2017-2021年上半年，鑲嵌飾品的毛利率從37.62%，一路增長至44.93%，主要原因是公司在不斷提高鑲嵌飾品的銷售單價。

而素金飾品的毛利率則基本完全取決于金價的走勢。

2017-2020年，黃金價格一直都是往上走的，所以素金飾品的毛利率從2017年的12.83%，增長至2020年的19.49%。

2021年的黃金價格是個熊市，所以2021年上半年，素金飾品的毛利率迅速下跌至12.87%，尚不及2018年。

在珠寶首飾品類中，鑲嵌飾品的毛利率顯著高于素金飾品。而在素金飾品中，計件類飾品的毛利率又顯著高于計克類飾品。

也就是說，公司的主打產品計克類黃金，是附加值最低、毛利率最低、盈利空間最小的一類珠寶首飾，且其單價還極易受到黃金行情的影響。

其實，曼卡龍可以被簡化為一家賣金條的公司。金條的重量乘以黃金價格基本就是金條的總價，曼卡龍無非就是賺個中間差價罷了，而且差價也不多。

正所謂業務決定財務。一方面，公司的核心產品是毛利很低的計克類黃金，另一方面，公司的定位是快時尚，把產品當作快消品來賣。再考慮到非婚嫁場景，珠寶首飾并不是剛需。

以上種種因素，決定了曼卡龍的毛利率和凈利率一定不會很高。

事實也是如此。

2017-2021年三季度，曼卡龍的毛利率只有20%左右，凈利率最高也只有8%。而主打求婚鉆戒的迪阿股份，毛利率可以接近70%，凈利率可以有個20%。

兩者的差距是顯而易見的。

和迪阿股份一樣，曼卡龍也是只負責產品的設計、銷售和品牌推廣，而把生產、加工以及配送環節統統外包出去。這應該算是珠寶首飾零售行業較為通行的做法。

2 標準化成品銷售

不過曼卡龍又有一個地方與迪阿股份不同：存貨。

求婚鉆戒都是定制化銷售，客戶先看樣品，再下單，然后再制作。因此，迪阿股份不需要很多存貨，也不需要儲備很多原材料，大部分存貨只是樣品。截至2021年三季度末，存貨占流動資產的比例不到20%。

曼卡龍就不一樣了。

曼卡龍搞的是標準化的成品銷售，不僅有存貨，而且規模很大，不僅是曼卡龍最大的流動資產，也是最大的單一資產。

曼卡龍存貨占總資產的比重，從2017年的72.11%，下降至2021年三季度末的60.08%，雖有所降低，但數值依然很高。

既然曼卡龍的定位是快時尚，那么存貨周轉率就是一個不得不考慮的重要指標。

2017-2020年，公司存貨周轉率從2.04次，一路下滑至1.71次。對曼卡龍來說，這絕對不是個好趨勢。

迪阿股份的存貨不多，資產規模也不大，而且凈利率也可以，所以整體算下來ROE可以高達60%，屬于非常賺錢的生意。

曼卡龍就不同了，不斷下滑的存貨周轉率，以及較低的凈利率，共同拉低了曼卡龍的ROE。

2017-2020年，曼卡龍扣除非經常性損益之后的ROE，只有10%左右，只能說是非常一般。

同樣的領域，同樣是做珠寶零售的，就因為業務模式和產品定位不一樣，一個可以躺賺，一個只能累死累活地賺錢。

一個危險信號：平均門店收入在不斷下滑

從全世界范圍來看，珠寶零售商的銷售模式主要分為兩類：自營模式和加盟模式。

國外一線珠寶品牌商，都是以自營模式為主，比如卡地亞、蒂凡尼、寶格麗等。中國的珠寶品牌有的以自營為主，比如周生生；有的則以加盟為主，比如老鳳祥、周大生等。

（曼卡龍招股說明書）

曼卡龍目前采用混合的銷售模式，既有自營，也有加盟。

自營包括電商業務和實體店業務；電商業務主要是通過天貓、唯品會等第三方平臺，而自營實體店則主要是指直營店和專柜。

如果是直營店，則公司直接面向終端消費者。如果是專柜，則一般會開設在商場。

專柜采用與商場聯合經營的方式，銷售收入是專柜銷售額扣除商場費用之后的凈額。也就是說，專柜的直接客戶是商場，而非終端消費者。

加盟模式下，公司的客戶是各個加盟商。

公司銷售給加盟商的價格，是批發價。公司一旦把產品賣給加盟商之后，產品所有權就徹底歸屬加盟商了，而且是款到才發貨，即買斷銷售。

目前，消費者依然習慣于在線下門店購買珠寶首飾，畢竟這類產品比一般的產品貴重，而且需要消費者親自佩戴，親自體驗。

（曼卡龍2020年年報）

具體看，直營店、專柜以及加盟店的合計收入占營業收入的比例，雖然近幾年有所下降，但是比重依然高達80%以上。

這說明，曼卡龍的銷售收入依然主要來自線下渠道，尤其是專柜，貢獻了近一半的收入。

另外，風云君還注意到，直營店收入占比從2017年的28.5%，一路下滑到2021年上半年的11.07%，特別是進入到2020年之后，下滑幅度明顯變大。

相反，2020年，電商渠道收入占比迅速提高至12.34%，2021年上半年進一步提高至18.41%。

顯然，進入后疫情時代，電商渠道正在擠壓直營店渠道。

根據2021年半年報披露，由于收入結算方式不同，各個渠道的毛利率也不同。直營店的毛利率最高的，因為是直接面向消費者，而加盟店的毛利率最低。

（曼卡龍2021年半年報）

關于線下門店，有個指標值得警惕，那就是平均門店收入（注：平均門店數量=（期末門店數量 期初門店數量）/2）。

如下圖所示，2017-2020年期間，不管是專柜，還是直營店、加盟店，所有線下門店的平均門店收入都在一路下滑。

其中，直營店從1217萬元下降至458萬元，專柜從792萬元下降至550萬元，加盟店從492萬元下降至293萬元。

曼卡龍對此給出兩個理由。

一是新開的線下門店拉底了平均單店收入，二是消費者的習慣已經發生改變。由于客流量逐漸往大型商場聚集，外加電商渠道的擠壓，導致街邊直營店的效益越來越差。

我們看到，曼卡龍的直營店收入，大部分都是來自街邊，商場里反而較少。

（曼卡龍招股說明書）

如果平均門店收入繼續下滑的話，勢必會對公司整體的財務表現產生負面影響，這值得警惕。

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