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1. 內資化妝品企業主要市場空間在于低線城市

1.1. 內資企業優勢主要在于低線城市

2010-2017 年，中國化妝品渠道發生巨大變革:1電商渠道占比由3%提升至 23%，主要由中國 互聯網購物平臺的成熟及相關配套設施的完善推動;2日化專營店占比由 15%提升至 20%，隨 收入提升，消費者對更為專業、服務更優的 CS 渠道顯示出較強的偏好。

內資化妝品品牌乘勢電商與 CS店渠道的高速擴張，實現了飛速發展，優勢主要集中在低線 城市。2013年大眾化妝品市場中，TOP20中內資品牌市占率僅為 14.4%，2017 年該比例 提升至 20.9%;高端化妝品市場中，TOP20 中內資品牌市占率雖提升幅度較大，但是總體 占比仍處于較低水平(7.5%)，且 2017年較 2016 年呈下滑趨勢。結合 CBO 走訪調研數據 來看，國產品牌在低線城市 CS渠道表現極為亮眼。

1.2. 內資化妝品品牌與國際品牌有較大差距

內資品牌與國際高端化妝品品牌仍有較大差距。1品牌:國際高端化妝品品牌多形成時間較 早，經歷了長時間的品牌積淀和產品打磨，積累了強大的品牌效應，具有較高商譽價值;2 研發:從研發絕對投入來看，內資企業遠低于國際高端品牌投入，而目前國內企業的研發仍 以模仿式創新為主，韓國國內市場日趨飽和進入平臺期后，很多從業人員被高薪聘請進入中 國化妝品企業，將韓國式創新思想融入國內;3不具備產業鏈優勢:中國化妝品原料供應商 實力弱于日本、歐美供應商。

1.3. 深耕低線城市，“農村包圍城市”是可行戰略

低線城市消費增長強 勁，且對化妝 產品的需求量 高速增長，低 線城市化妝品 市場空間廣闊。 我們認為，基于國產化妝品企業的現狀及優勢，深耕低線城市、“農村包圍城市”是內資化妝 品企業的可行戰略。因此，深入研究低線城市人群消費習慣、渠道特征對預判國內化妝品企 業的未來發展，極為重要。

2. 消費群體特征:認可服務、價格敏感

2.1. 休閑時間充裕，對耗時較長的門店服務更為認可

2017 年的電影票房市場，三線以下城市占總票房的40%，但增速遠超一二線城市;且根據 凱絡中國數據，低線城市人口逛商場的頻率顯著高于一二線城市人口。

由于休閑時間充裕，對耗時較長的門店服務更為認可。低線城市化妝品店內的試妝臺已經成 為門店標配，大多數的門店直接把試妝臺擺放在彩妝區域，為此方便顧客提供試妝化妝卸妝 等各方面服務。與此同此，連鎖店內還開設了客戶體驗專區，配備設備有躺椅、美容床或是 護膚儀器等等，為進店顧客提供了從潔面、敷面膜、護膚到化妝的全套的一條龍服務。

2.2.價格敏感度高，品牌忠誠度低

根據化妝品財經在線的調研數據，低線城市 CS店客單價約在 70-140元范圍內(廣東地區包含廣州及深圳，客單價較高約185 元)，處于較低水平。且根據埃森哲的調研數據，低線城市客戶呈現出價格敏感性較高、品牌忠誠度較低的特點。

低線城市消費者價格敏感度高，品牌忠誠度低的特點，決定了針對低線城市客戶群的營銷應更為注重營銷的重復度。而國際高端品牌在營銷中更為注重品牌形象的樹立，該特點決定國際高端品牌在低線城市市場的營銷戰略應區別于針對一二線市場的營銷，從而降低了其營銷的規模效應，增加了營銷成本。

近年來內資化妝品多采用綜藝冠名營銷，強調品牌名稱的重復次數，而綜藝冠名營銷也具有 良好的效果。在韓束冠名的《火星情報局 3》播出期間，韓束與節目在新浪微博上發起#發現 就是超能力#話題，閱讀高達 3.7 億，討論超過 15.4 萬;此外，韓束還發起“我發現 1 分鐘 可以搶韓束火星黑面膜”、“我發現1 片等于 1整瓶精華液的黑面膜更潤”等活動;在綜藝播 出期間，韓束黑面膜的百度搜索指數在面膜品牌位列第三。丹姿 水密碼 在冠名 的《蒙面 唱將猜 猜猜第二季》播出期間，其百度搜索 指數同 樣遠高 于其他 時段 。

3. 渠道特征:單品牌店深度下沉、彩妝空間較大、線上高速增長

3.1. 渠道結構:“加盟形式 服務”助力單品牌店深度下沉

3.1.1. 全國連鎖CS 難以下沉的區域，單品牌加盟店可深度下沉

化妝品財經在線(CBO)在 2017-2018年走訪全國數省，實地調研了各地的 CS店龍頭企業， 由此獲得了各地 TOP10化妝品專營店年銷售規模。各省 TOP10化妝品專營店年銷售額可在 一定程度反映該省的市場空間及CS 渠道集中度，我們用該數據除以連鎖門店在對應地區的 門店數量，得到“進入難度”數值:“進入難度”越高，表示當地 CS 渠道集中、市場空間大、 但是連鎖門店開店數較小，用以說明該連鎖品牌進入該地區的難度越大。在遼寧、陜西、山 西等區域，全國連鎖CS 店屈臣氏與單品牌店植物醫生、老中醫呈現出較大的數據反差;我 們認為，該數據說明，在全國連鎖 CS 渠道受制于區域龍頭或地域環境限制難以下沉時，單 品牌加盟店可作為破局下沉戰略。

3.1.1.1. 屈臣氏:對中國化妝品市場滲透充分，可作為樣本衡量全國連鎖 CS 店下沉難度

屈臣氏是長江和記實業有限公司旗下零售部門屈臣氏集團的保健及美容品牌，從店鋪數來看， 屈臣氏集團是亞洲和歐洲最大的保健及美容產品零售商。屈臣氏在 1989 年重回中國大陸， 之后持續高速擴張，于 2006/2009/2011年在中國大陸開設第 200/500/1000家店，2017 年 門店數凈增 342 家至 3271 家，覆蓋全國 454 個城市。從選址來看，2011 年前，屈臣氏選 址主要集中于北上廣等經濟發達的省市，2011年之后開始加速下沉。

經過近 30 年的發展，屈臣氏對國內化妝品市場已經實現較為充分的滲透。2015-2017年， 屈臣氏在中國區的店鋪數目仍保持高速增長，但是收益總額無明顯增長、店均收入大幅下滑、 同店增速持續下降。我們認為，一方面是由于網購的高速增長對線下銷售的替代作用以及缺 乏高端產品至使高端用戶流失、彩妝產品比例較低等經營策略方面的原因，另一方面或為公 司現行的全直營模式在持續擴張中遇到瓶頸。

根據 CBO 及屈臣氏官網門店數據，我們發現新疆、內蒙、四川、遼寧等地為進入難度較大 的區域。其進入難易程度與經濟發展水平呈現較大相關性，“黑河-沖騰”線北側較難進入， 而南側進入難度較低。

3.1.1.2. 植物醫生:在華中、西南以及遼寧地區表現出較強的優勢

根據品觀網，植物醫生于 2004年開出了第一家化妝品專營店，2009年轉為單品牌專賣店， 2010年成為了中國 最大的 單品牌 店，并 在 2012年以后 開始迅 速擴張 ，分別于 2013/2015/2016達到 1000/2000/2500家。植物醫生的加盟店約占 2/3的比例，在 2016年， 植物醫生單品牌店數量增長 25%，銷售額增長 30%，同店增速向上。植物醫生在華中、西 南以及遼寧地區表現出較強的優勢。

3.1.1.3. 老中醫:在華中地區呈現出較大優勢

老中醫化妝品創立于1999 年，從一支軟膏和一款痘清霜起家的老中醫自 2014 年開始主力推進單品牌賣店模式，在該品牌的官網上目前我們能搜索到的店鋪共有1388 家，而據《中國經濟周刊》的報道顯示，截至去年底老中醫共有 3216 家專賣店。

3.1.2. 加盟形式 重視服務，助力單品牌加盟店深度下沉

單品牌 店可以深度下 沉低線城市主 要原因，為其1主要采用對 地域適應性較 高的加盟模式， 并 且2 重視服務滿足低線城市消費者需求。

國內品牌單品牌店運營多以加盟為主。2017 年植物醫生單品牌店已達兩千家，林清軒已開 設 417家單品牌直營店。同時，以中醫為亮點差異化的老中醫已開出3000 多家門店，以面 膜為切入的樊文花開出 2700 家門店，打綠色平價護理的美麗小鋪開出2000 多家門店。

低線城市化妝品門店更為注重配套服務。低線城市化妝品店內的試妝臺已經 成為門店標配， 大多數的門店直接把試妝臺擺放在彩妝區域，為此方便顧客提供試妝化妝卸妝等各方面服務。 與此同此，連鎖店內 還開設了客戶 體驗專區，配 備設備有躺椅 、美容床或是 護膚儀器等等， 為進店顧客提供了從潔面、敷面膜、護膚到化妝的全套的一條龍服務。除此以外，還有一些 化妝品店都在增加免費修眉或是稱體重等附加服務，目的也非常明顯，以此來吸引更多的客 流。唐三彩全國第一家智能美妝體驗館內也為消費者提供皮膚檢測以及頭皮檢測等多種服務 體驗。甚至有些門店采用“前店后院”(化妝品專營店 美容院)的模式，提升客戶粘性、延長 顧客停留時間。

3.2. 產品結構:低線渠道彩妝占比較低，有較大提升空間

2014 年起，彩妝增速持續高于個護及快消行業總體，2017 年彩妝全渠道增速達29%、線上增速 達 56%，為各品類中增速最高;2018 年，美妝占比24%。

3.3. 國產化妝品在線銷售高速增長

2010 年起，中國化妝品線上銷售強勢崛起，2017 年線上滲透率已達 23.2%。國產化妝品線上保 持較高增速。

根據淘數據，2018 年 11 月面膜品類淘寶全網銷售額前十名品牌中，僅有第八名品牌 JMsolution為外資品牌(韓國)，其余全部為國產品牌。其中，中路股份旗下膜法世家(YoY-20%)、御 家匯旗下御泥坊(YoY 31%)、上海家化旗下佰草集(YoY 538%)、珀萊雅旗下珀萊雅品牌(YoY 560%)位列前十位。

根據淘數據，2018 年 11 月眼影品類淘寶全網銷售額前十名品牌中，第五名 Colourpop(美國)、 第六名美寶蓮(歐萊雅)、第九名 Huda Beauty(美國)為外資品牌，其余全部為未上市國產品 牌，增速靚麗遠超護膚品類。

4. 國際高端化妝品品牌下沉低線市場

隨著低線城市化妝品消費能力高速增長，國際高端品牌對低線城市重視程度逐步提升。目前， 外資品牌主要通過降低單價、打開 CS 渠道、滲透線上市場向低線城市市場滲透。但是，我 們認為國際高端化妝品品牌向低線城市下沉，主要有幾點問題難以解決: 1消費者差異，削弱營銷的規模效應(如 2.2中所述); 2定價偏高，對應客戶群較小，若降價則擠壓品牌商獲利空間，若重新樹立新的品牌則需要 較大資本及時間投入;

3下沉低線城市，打開 CS 渠道是必經之路，但對于 CS 渠道而言外資品牌盈利空間較窄、 銷售激勵性較差;外資品牌發力建設CS 渠道，勢必涉及到品牌商與渠道商利潤的重新切割。

4.1. 國際高端化妝品單價已有所降低

根據淘數據，2018 年 11 月，主流外資品牌單價除玉蘭油( 25%)、歐萊雅( 45%)之外 均呈同比降低趨勢;而主流國產品牌單價多呈上升趨勢。可知，外資品牌多向下調整品類及 價格，迎合低線市場需求;而國產品牌多向上調整，擴展產品線。

2017 年，歐萊雅發布降價聲明，從2017 年 1月 1 日起，歐萊雅(中國)決定響應國家政策， 下調旗下蘭蔻、阿瑪尼美妝、圣羅蘭美妝等品牌部分產品的價格，積極布局三、四線城市美 妝市場。

與在中國市場另一大競爭對手歐萊雅集團全線進軍策略不同，雅詩蘭黛未來主力將依舊專注 高端市場。在平衡擴張和如何保持高端形象之間，過去 70 年里一直專注高端化妝品細分市 場的雅詩蘭黛不急于冒進，依然想保持自己的節奏。

4.2. 通過 CS 渠道向低線城市下沉

隨著低線城市市場放量、CS渠道滲透率逐步提升，外資化妝品巨頭已經充分認識到通過 CS渠道向低線城市下沉的重要性，制定了一系列策略，希望通過提升終端服務、改善產品結構 加強與 CS 渠道的合作。

外資品牌 CS 渠道占比較低的主要原因是:1定價偏高，對應客戶群較小;2盈利空間較窄、 對 CS渠道銷售激勵性較差。 各品牌具有不同的選擇。資生堂選擇以簽約專賣店的形式覆蓋市場(不同于雅芳專賣店模式， 而是由資生堂選擇既 有專營店合作 ，設立專柜銷 售產品)，同 時充分發揮其 特有的咨詢服務 中心美容顧問的作用。資生堂通過給化妝品店更多的供貨折扣、適當下調部分產品定價、加 碼電商深入拓展三、四線城市。

國產化妝品在 CS 渠道的供貨折扣相對較低——大部分品牌都是3-3.5 折到代理商、5折到 店，加上返點和政策，國產品牌在 CS店的折扣大都低于 5折。國際大牌的折扣力度則普遍 小于國產品牌，歐萊雅的 CS店供貨折扣普遍在 7-7.8折，愛茉莉太平洋則在 6折左右。2017年，資生堂中國在 CS渠道狠下血本，針對 CS渠道發布了悠萊、泊美等大眾化妝品品牌新 政策，大幅度下調泊美與悠萊在專營店的折扣:其中泊美由 7.2 折降至 5.2 折，悠萊從 7.5 折降至 6 折。但資生堂此次下調折扣的時機不算好，由于國產品牌的活動力度很大，外資品 牌即便下調折扣，起到的刺激作用也比較有限。

4.3. 滲透線上市場，已實現較高增速

2016 年，歐萊雅集團線上營業收入增速達33%，線上占比提升至 6.6%( 1.5pcts);歐萊 雅中國 2017 年在數字營銷的投入首次超過了傳統營銷，電商銷售占總銷售額達 25%( 10pct)，2018 年預計將達三分之一;而美國和歐洲占比僅10%-15%，中國基本是其他 市場的 2 倍。

雅詩蘭黛集團 2016 年線上營業收入增速達 27%，占比提升至 8.9%( 1.6pcts);FY2017 年線上銷售持續提升至 11%。

愛茉莉太平洋 2016 年中國內地線上營業收入約14 億元人民幣，占比約22%。愛茉莉太平 洋和天貓簽署協議后，旗下的雪花秀(Sulwhasoo)、IOPE 艾諾碧、蘭芝(LANEIGE)、夢妝 (Mamonde)、悅詩風吟(innisfree)、伊蒂之屋(ETUDE HOUSE)和呂(Ryo)實現旗下七大品牌 在天貓平臺上的集體亮相。

5. 推薦標的:珀萊雅、上海家化

5.1. 珀萊雅:三四線城市布局成熟，電商業務助力騰飛

5.1.1. 多渠道協同發展，線上渠道助力騰飛

珀萊雅成立于 2006 年，是本土大眾化妝品龍頭企業，旗下擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“韓 雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”等品牌，涵蓋護膚品、彩妝、洗護清潔與香薰等產品類別，構建 了覆蓋日化專營店、商場超市、電子商務、單品牌店等多渠道銷售網絡。2017 年實現營業 收入 17.83 億元，同比增長 9.83%;主要得益于公司加快拓展電商各渠道并取得喜人業績。 2013-2017年歸母凈利由 1.78億元增至 2.01億元，CAGR 為 3.56%。13、14 年下滑主要 系受電商沖擊，線下渠道客流被分散。自 16年起業績增速明顯上升，主要系公司積極布局 線上渠道，且線上渠道毛利率高于線下渠道。伴隨著線下渠道回 暖與電商渠道高增長，業績 有望持續增長。

電商渠道同比增長 31% ，隨著線上渠道占比提升，有望持續增厚業績。線上渠道 17年表 現亮眼，實現銷售收入 6.43億，同比增長 31.91%。通過積極開拓新渠道如新開京東珀萊雅 旗艦店，以及注重店鋪精細化運營實現業績高速增長。唯品會渠道分銷同比增長11.50%， 淘寶分銷與直營網店增長幅度均超50%。珀萊雅當前線上占比36%，同比上升 6pct,但仍有 較大提升空間。 未來隨著電商渠道份額的持續增加，公司銷貨能力將得到提高，毛利率與凈 利率水平也將進一步提升。

日化專營店已形成三四線城市布局，單品牌店助力品牌力構建。截至 2017年，旗下各品牌 的日化專營店覆蓋了全國 4個直轄市、293個地級市(含省會城市)、368 個縣級市。主品牌 珀萊雅的線下經銷商超 120 家，線下日化專營店銷售網絡終端網點達 13000余家。可見公 司在渠道下沉方面具備外資品牌無可比擬的優勢，隨著消費升級、城鎮化推進，將持續從低 線城市布局中獲益。此外，公司持續加碼單品牌店投入，未來品牌力將大幅加強。截止 2017 年底，公司已有悅芙媞單品牌店 31 家、優資萊單品牌店開店 126 家;2018年公司繼續快速 布局優資萊單品牌店、并嘗試拓展珀萊雅單品牌店。到2018 年 11月，優資萊簽約門店破 1000家。

5.1.2. 多品牌覆蓋護膚 彩妝，營銷、創新加碼品牌建設

深耕大眾化妝品，擁有“差異化、年輕化”的多品牌資產。珀萊雅自設立以來秉承多品牌策 略，不斷豐富產品線。主品牌珀萊雅以“海洋護膚”為理念，單品價格在 100-200 元區間，主 打深度保養，貢獻了 80%以上的業績，2017 年推出“靚白芯肌系列”和“賦能鮮顏系列”， 豐富產品系列，持續 吸引用戶眼球 。優資萊品牌 全新啟動“茶 養元年”，陸 續推出低中高端 價位的茶養產品系列;此外，公司對韓雅、悅芙媞、悠雅、貓語玫瑰等品牌優化升級，拉近 與消費者的距離。

在推廣 新產品的基礎 上，珀萊雅致 力打造年輕化 形象，并借助 數字化營銷不 斷提高曝光度。

2017 年新簽代言人唐嫣，與另一代言人宋仲基共同呈現更年輕的品牌印記;獨家冠名浙江 衛視獨播劇《秦時明 月麗人心》， 投放綜藝《夢 想的聲音》特 約贊助，聯合 微博、微信朋友 圈、搜素引擎、APP、自媒體、社交論壇、女性網站等新媒體，搭載 H5和視頻多種形式， 開展立體式營銷，提高品牌影響力。在對營銷的持續投入下，未來公司品牌知名度將進一步 提升，帶來更多年輕的 90 后客戶。

5.2. 上海家化:本土日化企業龍頭，營銷、研發加碼品牌發展

上海家化既是中國美麗健康產業的開創者，引領了時代對美的認知，也是中國日化行業發展 歷程的見證者，親歷了民族日化產品的變革和復興。從近 5 年營收來看，除 16 年因整體經 濟下降、傳統渠道受挫影響有所下降，其余年份營收均穩步增長。旗下十大品牌在各自領域 均表現出色，涵蓋了女士面部護膚產品、身體護膚品、男士護膚、嬰幼兒護膚、藥妝等類型 產品。各品牌通過提供高品質、個性化產品，展開個性化、娛樂化的營銷活動和跨界聯動吸 引年輕消費者。

立體品牌布局完成，多維渠道調整通順，管理效率持續優化，老牌新生進行時。公司主力品 牌市占率穩居前列且持續提升(2018 年，六神占花露水市場 74.8%，美加凈占護手霜市場 12.8%，高夫占男士面霜市場 7.0%，啟初占沐浴市場 6.6%，啟初占嬰兒面霜市場 13.6%)， 培育期品牌高速成長;線上渠道調整后成效顯著，線下渠道穩步擴張;經營管理效率持續優 化，盈利能力穩步提 升。公司立體 品牌布局完成 ，多維渠道調 整通順，管理 效率持續優化， 有望依托龍頭規模優勢，實現持續穩定增長。