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獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。

1、中國本土領先運動鞋服企業，近年來業績表現亮眼

1.1 公司簡介：一代傳奇謝幕，創立中國領先運動鞋服品牌

體育傳奇完美謝幕，事業人生初開篇章。1988 年，一共獲得 14 個世界冠軍、106 枚 國內外體操比賽金牌、被譽為“體操王子”的李寧先生宣布退役，結束了自己傳奇的 體育生涯。1990 年，李寧先生在廣東三水創立李寧體育用品有限公司，開啟了自己人 生的新篇章。建立初期，公司從事“李寧牌”運動服裝的生產與銷售。同年 8 月，“李 寧牌”運動服被選為第十一屆亞運會圣火傳遞指定服裝，“李寧牌”因此迅速火遍全 國。到 1991 年，公司全面經營運動服裝和運動鞋。之后多次成為奧運會中國體育代 表團的贊助商，公司迅速發展。

中國領先運動鞋服品牌之一，持續聚焦 “單品牌、多品類、多渠道”策略。李寧集 團為中國領先的體育品牌企業之一，集團擁有自身品牌、研究、設計、制造、經銷及 零售實力，產品包括運動及休閑用途的運動鞋、服裝及配件，已在中國市場建立廣泛 的經銷商及零售網絡。目前，公司的品牌矩陣完善，旗下擁有核心品牌李寧 LI-NING、 李寧 YOUNG、彈簧標、LNG、艾高 AIGLE、上海紅雙喜、凱勝 Kason 和 Danskin 等眾多 品牌。品牌之間的差異化定位，既避免同業競爭，又使品牌之間優勢互補，保障了李 寧集團行業領先的龍頭地位。2019 年，在中國運動鞋服市場中，公司的市占率為 6.3%， 僅次于 Nike（22.9%）、Adidas（20.4%）、安踏（16.4%）、Skechers（6.8%）。

1.2 公司股權結構集中穩定

公司股權集中，李寧先生和其家族實際掌控的非凡中國公司共同掌握公司控制權。截 止 2019 年 12 月 31 日， 非凡中國持有公司 11.37%的股權，李寧和其侄子李麒麟持 股占比分別為 18.13%和 17.37%。股權結構集中穩定有利于大股東的決策統一，提高 公司運營效率。

1.3 近年來改革成效顯著，業績表現搶眼

近年來，得益于渠道改革、經營模式等方面的改變，公司的業績表現驚人。營利能力 方面，從 2015 年開始，公司的營業收入呈現不斷上升的趨勢，同比增速處于波動上 升的狀態。2019 年，公司營業收入增至 138.79 億元，同比增長 31.85%，顯示出強勁 的復蘇跡象。營業收入高速增長的同時，毛利率和銷售凈利率的也在穩步提升，歸母 凈利潤因而水漲船高，展現出令人滿意的結果。在經歷了歸母凈利潤從 2015 年的 0.14 億到 2016 年的 6.43 億的暴增后，2019 年公司的歸母凈利潤同比增速再次超過 100%， 達到 109.59%。成本控制方面，近年來管理費用率小幅度增長，同時銷售費用率和財 務費用率的雙降，公司成本控制系統不斷優化。門店方面，門店數量的逐年上升也為 營業收入增長奠定堅實的基礎。

2、公司發展經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰

公司的發展并非一帆風順，回顧公司的發展歷程，大致可分為 4 個階段：

第一階段為快速發展期（2004-2009 年）：2004 年，公司在香港主板上市，是內地首 家在香港上市的體育用品公司。在這段時期，公司迅速發展，簽約多個球星和搶占多 個體育賽事資源。同時，公司的渠道布局占據先機，在這段時期取得優異的經營成果。 但這種渠道橫向擴張模式存在渠道效率隱患。

第二階段為行業調整期（2010-2011 年）：由于金融危機的滯后影響，行業進入調整期，公司的渠道隱患爆發，應收賬款和存貨積壓，企業現金流運轉承壓。公司以改革 謀發展，但偏激的品牌定位和提價，嚴重挫傷核心消費群體，改革成效不大，公司經 營陷入衰退。

第三階段為品牌重塑期（2012-2014）：為徹底解決銷售渠道隱患，轉變經營模式，公 司重新進行了一些列改革，包括優化供應鏈和渠道效率。改革雖未能撥亂反正，重現 公司昔日輝煌，但銷售渠道效率提升，供應鏈和快速反應產品線等為日后復蘇打下基 礎。

第四階段為企業復蘇期（2015-至今）：李寧先生重回管理層，通過眾多營銷措施和品 牌建設，公司逐漸返回正軌。時裝周的成功讓公司口碑銷售雙豐收，跨界聯名產品“吸 粉”無數，加上不斷完善的經銷商、零售和電商銷售渠道、供應鏈體系和產品銷售閉 環，公司的復蘇不斷提速。

2.1 抓住機遇，快速發展（2004-2009年）

2001 年加入世界貿易組織后，我國經濟迅速騰飛。2001 年到 2009 年我國 GDP 年復合 增長率超過 15%。經濟高速發展，人均收入水平不斷提高，加上 2008 年申奧成功，人 們對運動服飾和運動鞋的需求隨之高漲。面對發展機遇，公司迅速擴張銷售渠道，通 過快速增加銷售門店數量搶占市場份額，擴大品牌影響。這種粗放的渠道擴張型發展 模式在企業發展初期成效顯著。從 2001 年到 2009 年，公司營業收入從 7.35 億飆升 至 83.87 億元，年復合增長率超過 35%。與此同時。公司的經銷商門店數量從 2004 年 的 2389 家增至 2009 年的 7240 家，年復合增長率為 24.82%。門店數量增長幅度與營 業收入增長幅度趨于一致。

粗放型的發展模式為日后埋下渠道隱患。從應收賬款賬齡結構來看，2004 年之前， 公司應收賬款賬齡結構處于比較健康的狀態。從 2005 年開始，應收賬款賬齡結構中 31-60 天和 61-90 天的數額開始大幅度上漲。這表明在不斷擴張門店數量的過程中， 經銷商回籠資金能力減弱，新開店鋪的質量逐漸下滑。這一點在應收賬款周轉天數中表現得更加明顯。

并且，在面臨突發狀況時，粗放型發展模式下的銷售渠道脆弱性展現的淋漓盡致。2008 年爆發金融危機時，公司營業收入再創新高至 66.9 億元，同比增長 53.83%。但是應 收賬款賬齡結構中，0-30 天的數額僅增加 1.1%，而 31-60 天、61-90 天的數額增長 超過 100%，91-180 天的數額增長超過 80%。公司的營業收入增長并沒有及時轉化成 現金流量，經銷商的現金回籠受阻，產品積壓勢必拖累公司之后的業績表現。

2.2 行業衰退，品牌重塑定位失敗（2010-2011年）

2010 年，中國市場環境急劇變化，過去被認為存在巨大商業機會的環境，已經變得競 爭異常激烈。越來越多的競爭者進入這個行業，同質化的經營激化競爭，渠道擴張型 發展模式已不再適應新環境。同時，金融危機的后續影響不斷影響行業宏觀環境，消 費者信心不足使行業發展雪上加霜。

面對這樣的不利的局面，公司開啟變革。改革措施主要注重于品牌重塑和渠道效率的 改善兩個方面。品牌重塑注重完善品牌管理架構和品牌營銷的內容與形式，推出了新 的品牌標識。改善渠道效率主要包括提高經銷商的規模經濟效應，加強產品生命周期 管理。改進零售管理能力，幫助經銷商應對成本壓力。

品牌定位失誤，公司財務指標下滑。公司在 2010 年將品牌標識“一切皆有可能”更 改成“讓改變發生”，開啟新一輪的改革。但由于前期主要采取渠道擴張型發展模式， 公司品牌缺乏核心競爭力，消費者粘性不足。品牌定位高端的同時提高了售價，極大 地挫傷了原本忠實的核心消費群體。公司市場份額不斷流失，財務指標惡化。公司的 營業收入在 2010 年到達最高峰 94.85 億元后開始逐漸下行，2011 年公司的營業收入 下降到 89.38 億元，同比增速步入負值區間。歸母凈利潤在 2010 年到達最高點 11.08 億元，隨后在 2011 年下降到 3.85 億元，同比下降 65.19%。

渠道效率改革成效暫未體現，經銷商經濟效益改善不明顯，公司應收賬款賬齡結構繼 續惡化。從 2010 年開始，應收賬款賬齡為 61-90 天和 91-18 天的數額迅速上升,其中 91-180 天的數額上升幅度最高。2010 年公司應收賬款賬齡為 91-180 天的數額同比增 速超過 270%，2011 年的同比增速超過 230%。公司應收賬款賬齡較大部分的數額暴增， 背后是經銷商效益下降，無法及時回籠現金以償還欠款。2010 年公司的應收賬款總 額達到 16.14 億，2011 年達到 21.05 億，均高于同期的歸屬母公司凈利潤。高額的 應收賬款，不斷上升的應收賬款周轉天數，使公司維持企業正?，F金流量壓力不斷上 升。公司渠道效率改革成效在 2010-2011 年并不明顯。

公司難改渠道橫向擴張模式。公司在年報中坦言以往過分依賴開店促增長，且這種渠 道橫向擴張模式已不再適用，決心進行調整。但從經銷商門店的數量情況來看，公司 依舊難以擺脫依賴開店實現營收增長的渠道橫向擴張模式。與 2010 年相比，2011 年 公司經銷商門店數凈增 162 家，直營門店數量凈增 178 家?？傞T店數同比增長 4.3%， 雖然是 2004 年以來的最低值，但仍保持正增長。2011 年門店數量的上漲卻不能帶來 營業收入上的增長，再次印證渠道橫向擴張模式風光不再。公司需要更加徹底的改革 將其拉出衰退的泥淖。

2.3 渠道重塑陣痛，新商業模式上線（2012-2014）

2012 年，在引入戰略投資者 TPG 后，李寧集團提出了全面性的變革藍圖。變革藍圖 包括針對渠道、品牌和產品等方面的根本性改進，設定最終由批發模式轉為以零售為 導向、以體育營銷為引領的發展策略。自此，公司開始了新一輪的改革。此次改革主 要分為兩個部分，一是實施“渠道復興計劃”，旨在加快積壓存貨的處理，提升渠道 盈利能力。二是打造以零售為導向的商業模式，以改善終端消費者體驗。

痛下決心摒棄渠道橫向擴張模式。在公布全面性的變革藍圖之后，公司在門店數量和 質量上進行了大刀闊斧的變革。首先公司對全部店鋪進行了盈利評估，關閉低店效的 門店。其次，公司對全部店鋪進行分類，依據分類制定有針對性的渠道及產品策略， 提升單店盈利能力。最后，在關閉低店效的門店的同時，增加公司工廠店和折扣店的 數量，以幫助集團和經銷商清理積壓的存貨，保持渠道暢通。在收縮門店數量的大前 提下，僅 2012 年，公司工廠店增加 8 家，折扣店增加 88 家。工廠店和折扣店的增加 大大提升了李寧尾貨處理能力。經過改革，公司門店數量從 2011 年最高點 8255 家銳 減到 2014 年 5266 家，降幅超過 30%。同時，零售門店同期呈現上漲趨勢，從 2011 年 的 760 家增至 2014 年的 1202 家。公司正在實現從渠道橫向擴張模式到以零售為導向的商業模式的轉變。

得益于快速反應產品線、零售主導訂購模式和零售經營的新商業模式，改革取得一定 成效。2012 年 10 月，公司試行快速反映產品線，推出了一系列的快速產品，滿足消 費者需求的同時，提高了存貨管理效率。加上具有“慣性訂單 最暢銷 SKU 補貨 快速 反映產品”特性的零售主導訂購模式和通過靈活敏捷的補貨、調貨減少缺貨損失的零 售經營的新商業模式，公司的經銷商渠道存貨積壓壓力大大減緩，現金回籠能力不斷 提升。同時，價格改善策略和李寧工廠店和折扣店等存貨清理手段，使公司應收賬款 天數和應收賬款賬齡結構等指標出現了積極的轉變。

2012-2014 年，應收賬款賬齡為 91-180 天和 181 天以上的數額呈現下降趨勢。賬齡 為 91-180 天的數額從 2012 年的 7.64 億元下降到 2014 年的 5.60 億元，年復合降幅 14.39%。賬齡為 181 天以上的數額從 2012 年的 6.96 億元下降到 2014 年的 4.73 億元，年復合降幅 17.54%。同期應收賬款總額從 24.25 億元下降到 18.57 億元，應收 賬款周轉天數從 95.67 天下降到 70.4 天。上述指標的積極轉變，一定程度上反映出 李寧改革收到了成效。

改革成效逐步傳遞到公司業績。營業收入方面，公司營業收入在 2012 和 2013 年均處 于下降態勢，2014 年才有所回升。歸母凈利潤方面，2012 年公司歸母凈利潤巨虧 19.79 億元。但從 2012 年年報披露來看，實際虧損并沒有如此之高。2012 年的虧損中包括 了為減輕經銷商負擔而一次性計提的 9.33 億元的應收賬款撥備和 4.00 億元的存貨 減值準備。2013 年，歸屬母公司凈利潤虧損縮小至 3.92 億元，但 2014 年虧損又擴 大到 7.81 億元。

雖然在 2012 年到 2014 年間，公司業績沒有因為改革而重現昔日輝煌，但是經銷商 零售渠道逐漸通暢，發展模式的轉變和快速反應產品線的建立，為之后公司的復蘇打 下來堅實的基礎。

2.4 公司迎來復蘇，改革成效顯著（2015-至今）

扭虧為盈，公司步入復蘇通道。得益于前期渠道的改革和經營模式的轉變，2015 年 公司歸屬母公司凈利潤由負轉正，實現了 0.14 億元的微薄利潤。此后，公司營業收 入不斷上升，歸母凈利潤也逐漸恢復并超越昔日高點。2019 年，公司營業收入增至 138.8 億元，同比增長 31.85%。歸母凈利潤能增至 14.99 億元，同比增速 109.59%。

公司的復蘇得益于前期堅定的渠道效率改革。2015 年到 2019 年，公司的門店數量重 新步入上升通道。門店總數由 2015 年的 6133 家上升至 2019 年的 7550 家。其中零售 門店數量處于下降態勢，經銷商門店數不斷上升。在這種情況下，公司應收賬款周轉 天數仍處于逐年下降趨勢，從 2015 年的 68.54 天下降到 2019 年的 20.97 天。李寧渠 道線率改革成效顯著，渠道效率顯著提升。

應收賬款賬齡結構不斷改善。從 2015 年開始，應收賬款賬齡為 61-90 天、91-180 天 和 181 天以上的數額不斷下降。2019 年，應收賬款賬齡為 61-90 天的數額已降至 0.4 億元， 91-180 天數額降至 0.41 億元。經銷商的經營績效上升，有充足的資金支付 購貨款項。銷售渠道改革同時改善經銷商和集團的現金流量狀況，為公司的復蘇提高 有力保障。

電商渠道是公司復蘇的一大助力。在 2004-2009 年期間，公司主要以經銷售渠道為 主，自營為輔。2019 年，公司已經形成了經銷商渠道，自營渠道和電子商務渠道三分 天下的局面。由于我國電商行業的飛速發展，并且電商渠道具有存貨數量少，運營成 本小，靈活多變等優點，與公司渠道改革目標貼近，因此公司近年來大力發展電商渠 道業務。公司電商渠道收入占總收入的比例也在不斷上升。2014 年公司電商渠道收 入僅占總收入的 4.9%。2019 年該比例飆升 22.5%。電商渠道收入也從 2014 年的 3.3 億元增至 2019 年的 31.23 億元，年復合增速高達 56.74%。

3、品牌復興，產品力 營銷 渠道助力公司騰飛

3.1 戰略：單品牌，多品類，多渠道

公司奉行單品牌，多品類，多渠道的戰略。品牌方面，在創立之初，集團僅有一個品 牌李寧。在近 30 年的發展過程中，公司一方面通過收購和合作的方式獲得了一部分 品牌，另一方面通過自身品牌細分孵化出一部分品牌。截止 2019 年，公司旗下品牌 有李寧，李寧 YOUNG，中國李寧，彈簧標，紅雙喜，凱盛 Kason，Danskin，艾高 AIGLE。 雖然集團擁有眾多品牌，但始終以李寧、李寧 YOUNG、中國李寧、彈簧標等李寧核心 品牌為主。渠道方面，經過 2010-2014 年的不斷改革，公司目前形成了經銷商渠道， 零售渠道和電商渠道的多渠道共同發展的局面，不再過于依賴經銷商渠道。疫情期間， 電商渠道銷售對于集團的重要性不言而喻。隨著電商的飛速發展，預計公司電商渠道 的重要性會不斷上升。

深耕李寧核心品牌。公司在年報中一直強調公司經營以李寧核心品牌為主。從分品牌 營業收入來看，李寧核心品牌一直占據絕對的統治地位。在 2014-2017 年間，李寧核 心品牌的收入占總收入的比例均不低于 98%。從 2018 年起，公司由于主要從事體育 用品單一業務，不再披露李寧核心品牌和其他品牌的分部資料。從收入數據來看，公 司業績的增長也基本取決于核心品牌的收入增長。

在分產品收入上，李寧核心品牌也占據絕對統治地位。從 2015 到 2019 年，運動鞋和 運動服飾的收入之和占總收入的比例均維持在在 93%以上，器材與配件的比例在 4%- 7%上下波動。運動鞋和運動服飾都來源于李寧核心品牌，一部分器材與配件也來自李 寧核心品牌。未來公司將繼續保持李寧核心品牌的核心地位，推動各品牌共同發展。

多渠道共同驅動，電商維持高增速，零售運營不斷完善。目前，公司已完成從過于依 賴經銷商渠道到經銷商渠道、零售渠道、電商渠道和國際市場共同發展的轉變。雖然 經銷商渠道收入占公司營業收入的比例依舊維持第一名，但零售渠道和電商渠道的占 比近年來也在逐年提升。2017 年，經銷商渠道收入占比為 47.8%，自 2014 年以來首 次跌破 50%。與此同時，電商渠道收入占比展現出了驚人的高增速，從 2015 年的 8.6% 上升至 2019 年的 22.5%。國際市場占比穩定在 2%左右。

在同店銷售增速方面，電商渠道也有驚艷的表現。從 2015 年到 2019 年，經銷商渠道 和零售渠道的同店銷售都處于 10-20%或以下的增長，但同期電商渠道同店銷售均處 于 40%-50%或以上增長。在 2016 年，電商渠道同店銷售錄得 90%-100%的中段增長。 電商渠道發展之快可見一斑。

目前，公司零售運營“閉環”已經建立并且處于不斷完善的過程中。公司將零售運營 劃分為商品規劃、產品研發、貨品組合、店面銷售、尾貨處理和現金回流6個環節。 通過對各個環節精準把控，及時發現問題，并做出有針對性的調整，提高營運效率。 同時公司在2014年建立的端對端零售業務平臺發展至今已日趨成熟。實時數據預測 產品需求，分批生產，分批發貨，建立快速反應產品線等，既降低了渠道的存貨量， 又能準確抓住商機，實現盈利。

為配合多渠道發展戰略，公司建立相應的物流支持體系。2016 年，全部區域性物流 中心(RDC)、全國型物流中心(NDC)都完成了業務流程改造和信息化升級，可以同時具 備批發物流、零售物流和直接為線上客戶服務的電商物流能力，初步建立了覆蓋全國 銷售網絡的全渠道物流服務體系。目前公司建立的精準 快速的物流支持體系，已實 現總倉向全國超過 800 家門店的鋪貨直配，以及常青款向全國超過 1500 家門店 每 周滾動補貨。目前所有倉庫都同時具備 B2B 和 B2C 作業能力，能夠同時應對線上和線 下各種季節和假日的銷售高峰需求。

3.2 研發：硬核科技打造核心競爭力

公司重視產品科技的研發，目前已擁有李寧弓、李寧弧等多種核心科技。上市以來， 李寧研發費用率一直維持在 2%-3%之間。即便在企業面臨困境，公司依然堅持在研發 方面投入資金。目前，李寧憑借自身多年的研發積累，不斷推出搭載其核心科技如韋 德之道系列的產品，深受消費者喜愛。

公司擁有眾多運動鞋服科技。目前，公司擁有的科技主要集中于運動鞋和運動服方面。 運動服方面已經形成了完整的 AT 科技平臺，包括 AT PROOF WIND 防風、AT PROOF RAIN 防雨、AT BACTERIA 抗菌等多種核心科技。運動鞋方面，科技主要分布在幫面、 中底和大底。幫面科技主要有 water shell 防水、cool shell 降溫等，中底科技主 要有李寧弓、李寧弧等，大底科技主要有 ice loc 冰面止滑等。

公司研發費用率近幾年來有所提升。從資金數額來看，公司的研發投入隨經營業績的 變化而變化。從 2004 年到 2009 年，研發投入處于不斷上升的趨勢。在 2010 年遭遇 行業調整之后，研發投入數額開始下降，于 2016 年到達最低點，之后再止跌回升。 從研發費用率來看，公司研發費用率近幾年來有所提升，從 2016 年的 1.56%提升到 2019 年的 2.61%。

公司近年來推出了一些列搭載其全新科技的產品。“韋德之道”系列最新款韋德之道 7 搭載了李寧最新研發的全新緩震科技“（beng）輕彈科技”。該科技使用的 PEBAX 材 料歸屬于高性能熱塑性彈性體材料，擁有超寬的使用溫域和優異的抗老化性、抗日光 能力的特性。因此以 PEBAX 為材料超臨界發泡成型的“李寧”運動鞋具備更久的材料 耐疲勞性。

3.3 營銷：講好李寧故事，掀起中國之潮

公司不斷利用當下時事熱點進行品牌宣傳，通過高頻次高質量的曝光推廣自身產品， 并結合體育賽事、體育明星和跨界聯名等方式持續宣傳自身品牌，不斷擴大品牌影響 力和品牌核心消費群體。

時裝周走秀李寧藝驚全場。2018 年 2 月 7 日上午，公司以“悟道”為主題，帶著自 家的鞋服產品，出現在了紐約時裝周 2018 秋冬秀場。作為第一個登陸國際秀場的中 國運動品牌，它第一次亮相便驚艷了全場。

此次亮相時裝周,公司主要以黑、白、紅三色為主色調，間或穿插其他顏色，代表中 國奧運會經典顏色的“番茄炒蛋”致敬奧運歷史上第一套中國領獎服 Victor001，中 國字 Logo、疊穿等更為豐富的潮流元素。在多款 T 恤、衛衣中，設計師更是創造性 地使用李寧年輕時在體操賽場的歷史照片作為印花。這些設計既體現了中國特色元素 又不失時尚。

公司在時裝周的走秀一落幕，瞬間引爆社交媒體，隨之高漲的還有公司股價和市值。 2 月 12 日其股價大漲 9.88％，創 2017 年 1 月 8 日以來最大漲幅。天貓中國日秀場同 款 1000 多雙鞋子，上線 1 分鐘就售光，速度太快，甚至來不及補貨。公司的天貓旗 艦店更是迎來客流高峰，走秀款的銷售額占據了秀后當日運動行業的前三。公司電商 總經理馮曄對外公開表示稱“低估了用戶的熱情?！?/p>

獲得紐約時裝周的成功之后，2018 年公司以“行”為主題，參加了巴黎時裝周和 2019 年的紐約時裝周，均獲得巨大成功。時裝周的成功不僅使公司口碑和銷量雙豐收，大 大改變了公司在消費者印象中的形象，而且掀起了中國國潮。

公司手握眾多體育賽事和球星資源。2012 年，公司簽約籃球巨星德懷恩·韋德并推 出了韋德之道系列球鞋，吸粉無數。同時，公司牽手國家跳水隊、國家乒乓球和國家 羽毛球隊，利用冠軍隊伍和冠軍隊員的宣傳效應提升品牌影響力。在東京奧運會臨近 之際，公司針對潛力奪冠選手進行推廣，實現主推產品的多次曝光，如諶龍風刃 900、 石宇奇風動 9000、鄭思維風動 9000C、李俊慧風動 9000D 等。

公司跨界聯名產品層出不窮。近年來，公司多次聯名各大品牌推出新產品，收效甚佳。 2019 年，公司聯名“XLARGE”推出“反伍一代”籃球鞋，搭載頂級科技打造專業籃球 場戰靴。一經問世就受到熱烈追捧，成為街頭潮流關鍵領袖腳上的熱門單品。不僅如 此，公司還與日本潮流品牌“Atmos”、迪士尼、故宮、人民日報等眾多品牌和 IP 推 出各具特色的產品，好評如潮。

2019 年公司收購了英雄聯盟電競戰隊 snake，改名 LNG，正式涉足電競圈，以此擴大 品牌影響力，吸引熱愛電競的消費者。早在 2018 年，公司曾聯名電競豪門 EDG 戰隊 推出了“V8 EDG”聯名彈幕版跑鞋，在電競圈轟動一時。

4、透過李寧涅槃重生看國貨品牌崛起之路

4.1 中國運動鞋服行業景氣度高，資源不斷向頭部聚集

目前我國運動鞋服市場體量龐大，行業景氣度高。2019 年中國運動鞋服市場規模 459.5 億美元，同比增長 12.6%。然而人均運動鞋服零售額僅為美國的 1/12,英國、 德國的 1/5。隨著城鎮化推進和人均收入的增加，我國人均運動鞋服零售額至少有 5 倍左右的提升空間。

行業集中度高，資源不斷往頭部靠攏。2019 年我國運動鞋服行業 CR5 為 72%，較 2010 年提升 21 個百分點。當前，國內品牌在賽事球星和科技等方面承攬了眾多資源，市 場份額集中在頭部企業手中，行業呈現“強者愈強，弱者愈弱”的馬太效應。

國潮風起，國人對本土品牌好感度日益提升，國貨品牌迎來發展機遇。公司紐約時裝 周帶火“國潮”之后，其他品牌紛紛效仿。加上科技為運動鞋服賦予的硬核品質，國 人對本土品牌好感日漸提升。2018 年國人對本土品牌好感度高達 80%以上。我國網購 接受度高，各大運動鞋服品牌商紛紛布局線上渠道。在疫情的影響下，電商渠道表現 成為運動鞋服品牌商 2020 年業績增長的關鍵點。

4.2 國貨品牌崛起路在何方？

參考李寧的涅槃重生之路，從公司初期的高速發展，到遭遇挫折決心改革，最終迎來 復蘇的曲折發展歷程來看，國貨品牌崛起至少應具備三個要素：高效通暢的銷售渠道、 品牌核心競爭力和緊扣時代潮流。

（1）高效通暢的銷售渠道。公司在初期高速發展階段并不注重渠道效率，僅僅依靠 擴張門店數量帶動營業收入增長。這種模式弊端極其明顯，在遭遇行業挫折時，企業 應收賬款和存貨形成積壓，增加企業現金流壓力。公司的“渠道振興計劃”目的是建 立高效通暢的銷售渠道。公司的改革通過經銷商、零售和電商三渠道并進，分散渠道 風險；通過工廠店和折扣店處理尾貨，保持企業現金流正常運轉。通過供應鏈改革升 級，建立快速產品生產線降低必需存貨數量，精準把控產品制造到銷售到現金回流的 全過程。公司的改革總體上是渠道效率的改革。

（2）品牌核心競爭力。公司在 2009-2012 年的改革成效不大的一個主要原因是公司 在缺乏品牌核心競爭力時，貿然改變品牌定位和提價導致核心群體流失。缺乏科技、 設計和內涵獨特性的產品可替代性強，其他條件相似的情況下，價格成為影響消費者 決策的重要因素。在復蘇階段，公司的產品憑借獨特的科技，極具風格的設計和蘊含 品牌價值的故事性內涵“俘獲”眾多消費者。由此可見，由科技，設計和產品內涵構 成的品牌核心競爭力是企業不斷創造輝煌的利器。

（3）緊扣時代潮流。文化綜藝節目如《詩詞大會》、《國家寶藏》、《上新了故宮》熱 播，反映出國人重新認識我國傳統文化已逐漸形成潮流。在這種情況下，公司緊扣時 代潮流，在時裝周的高曝光舞臺上，展示了自己融合中國文化的產品，得到了消費者 的認可。公司在時裝周的驚艷表現，掀起了中國之潮。公司的快速復蘇一定程度上是 緊扣時代潮流的結果。

5、投資建議

近年來，我國政策多次鼓勵支持引導體育相關產業發展，全民健身蔚然成風。我國運 動鞋服市場規模龐大且增速高，但目前人均消費額處于低位，預計隨著我國經濟的持 續增長和我國運動健身熱潮的不斷發酵，未來提升空間廣闊。在如此龐大的市場下， 行業集中度高且在不斷提升，龍頭企業加速資源聚集，并爭先從國潮營銷、科技、電 商等多方面發力。短期來看，受疫情影響，2020Q1 運動鞋服企業均受到不同程度沖 擊，但隨著疫情的緩和，各大商圈客流量逐漸增多，業績有望得到邊際改善。中長期 來看，本次疫情促使更多的人重視身體健康和體育鍛煉，未來隨著人們外出活動次數 的增加和鍛煉身體習慣的養成，運動鞋服的需求有望迎來強反彈。建議關注受疫情影 響而超跌的優質運動鞋服龍頭企業。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：萬聯證券）

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