導(dǎo)讀一、申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成1.全球領(lǐng)先針織制造商，穿越周期穩(wěn)健增長申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，數(shù)十年穩(wěn)健增長穿越周期。....

一、申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成

1.全球領(lǐng)先針織制造商，穿越周期穩(wěn)健增長

申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，數(shù)十年穩(wěn)健增長穿越周期。公司成立于1990年，初創(chuàng)期公司專注于日本市場的休閑服飾代工（OEM）業(yè)務(wù)，1997年公司與關(guān)鍵客戶之一優(yōu)衣庫建立了合作關(guān)系，并持續(xù)至今。2006年，全球運(yùn)動服飾之風(fēng)興起，公司適時與NIKE、ADIDAS、PUMA等頭部運(yùn)動品牌深化合作，分享運(yùn)動服飾市場紅利，并逐步發(fā)展出委托設(shè)計(jì)（ODM）業(yè)務(wù)，公司堅(jiān)持新材料面料研發(fā)和先進(jìn)設(shè)備引進(jìn)不斷強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。2013年以后，公司為應(yīng)對國內(nèi)成本上漲壓力并推動全球化布局，開始著眼海外產(chǎn)能布局并加速擴(kuò)張，進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率。2018年公司進(jìn)一步提出向自動化和信息化方向轉(zhuǎn)型。受益于和大客戶的穩(wěn)定合作以及產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)了穿越牛熊的穩(wěn)健增長，2005-2019年間，公司收入和凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)17%和21%。目前，公司員工逾82700人，廠房占地面積逾525萬平方米，每年生產(chǎn)各類針織服裝約4億件，年?duì)I收達(dá)227億元，產(chǎn)品遍布中國內(nèi)地、日本、亞太區(qū)及歐美市場。

申洲國際規(guī)模優(yōu)勢顯著，營收遠(yuǎn)超同行。我們選取了目前在A股和港股上市的三家服裝代工企業(yè)與申洲國際進(jìn)行對比，分別是高端品牌襯衫制造商魯泰A、擁有全球最大規(guī)模毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)如意集團(tuán)、全球最大的女性內(nèi)衣物料制造商超盈國際控股。2018年，申洲國際、魯泰A、超盈國際控股、如意集團(tuán)的總營收分別為209.7億元（ 15.8%）、68.8億元（ 7.3%）、28.3億元（ 20.1%）、13.3億元（ 11.3%），申洲國際規(guī)模是行業(yè)第二名的3倍多，規(guī)模優(yōu)勢明顯。

2.核心優(yōu)勢：研發(fā)優(yōu)勢 成本優(yōu)勢 客戶優(yōu)勢多位一體

申洲國際的縱向一體化模式有效縮短生產(chǎn)和交貨周期，備受品牌商青睞。公司通過推行織造、染整、印繡、裁剪和縫紉四道工序合一的縱向一體化模式，在為品牌商提供完善周全服務(wù)的同時，又節(jié)省了從一個生產(chǎn)工序轉(zhuǎn)移至另一生產(chǎn)工序的前置時間和物流成本，深受品牌商青睞。一般的服裝OEM企業(yè)交付周期在3個月以上，國際服裝OEM企業(yè)比較領(lǐng)先的交貨期參考標(biāo)準(zhǔn)為30天，公司憑借縱向一體化模式最快可以實(shí)現(xiàn)15天從接單到交付全流程，海外工廠交付期也在45天以內(nèi)并嘗試35天交付，比國際標(biāo)準(zhǔn)整整縮短了一倍時間。申洲國際持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品附加值。公司多年來不斷夯實(shí)面料研發(fā)和工藝創(chuàng)新能力，提升技術(shù)壁壘，公司已經(jīng)開發(fā)出超細(xì)晴綸及超細(xì)滌綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運(yùn)動面料、利用各種功能性助劑處理的面料。公司的研發(fā)成果主要體現(xiàn)為專利儲備，2016-2018年公司已獲授權(quán)專利數(shù)量從163件增加至308件，其中新材料面料專利從69件增加至104件，設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板專利從94件增加至204件。通過自主研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化的新產(chǎn)品數(shù)量也在不斷上升，截至2018年，公司年均33個系列專利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，平均每一系列有25個品種，因此年均新產(chǎn)品約有825件。

申洲國際布局海外產(chǎn)能以強(qiáng)化成本優(yōu)勢，公司人均創(chuàng)利大幅領(lǐng)先。公司2005年起就在柬埔寨建設(shè)制衣廠房，受國內(nèi)勞動力成本和環(huán)保要求逐步提高等影響，2012年前后我國紡織業(yè)部分低附加值業(yè)務(wù)開始加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，公司從2014年起加大對越南和柬埔寨的產(chǎn)能布局，降低貿(mào)易風(fēng)險的同時確保成本優(yōu)勢。2015-2018年公司面料產(chǎn)量從11.36萬噸上升至18.6萬噸，三年復(fù)合增速達(dá)17.9%，為公司的業(yè)務(wù)增長打下了良好基礎(chǔ)。得益于不斷優(yōu)化的產(chǎn)能布局和生產(chǎn)效率提升，申洲國際人均創(chuàng)利逐年上升，2015-2018年復(fù)合增速達(dá)16.2%，2018年達(dá)5.5萬元，高于魯泰A（3.3萬元）、超盈國際控股（3.6萬元）、如意集團(tuán)（2.8萬元）。

申洲國際盈利能力不斷加強(qiáng)，在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。隨著紡織產(chǎn)業(yè)鏈的部分轉(zhuǎn)移，國內(nèi)龍頭服裝生產(chǎn)企業(yè)都在海外布局了產(chǎn)能，但申洲國際規(guī)模和運(yùn)營效率優(yōu)勢顯著，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。從毛利率看，2019年申洲國際、超盈國際控股分別為69.6%、75.2%，2019Q3魯泰A、如意集團(tuán)分別為69.5%、72.2%，可見申洲國際生產(chǎn)成本維持在較低水平。此外，申洲國際對費(fèi)用管控更加有效，凈利率遙遙領(lǐng)先，2019年達(dá)到22.5%，高于魯泰A（12.6%）、超盈國際控股（8.2%）、如意集團(tuán)（8.5%）。

申洲國際產(chǎn)品類目逐步多元化，市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司創(chuàng)立初期絕大部分收入來自UNIQLO、伊都錦、伊藤洋華堂等日本服飾品牌與零售商，2006年公司開始加快開拓日本以外的客戶合作。2006-2019年，在公司收入結(jié)構(gòu)中日本市場收入占比從75.5%降低至15.6%，全球五大市場占比更加均衡，有效抵御單一市場風(fēng)險問題。從品類來看，公司也從以休閑服飾為主轉(zhuǎn)向以運(yùn)動服飾為主、并新增內(nèi)衣品類，2006-2019年，公司運(yùn)動服飾收入占比從15.6%上升至72%。

申洲國際與國際知名品牌長期緊密合作，客戶優(yōu)勢不斷強(qiáng)化。公司與日本知名休閑品牌UNIQLO已經(jīng)維持了20多年的緊密合作關(guān)系，與NIKE、ADIDAS和PUMA三大運(yùn)動巨頭的合作也非常穩(wěn)定，為了進(jìn)一步綁定與優(yōu)質(zhì)客戶的長期合作，公司甚至在2006-2007年先后為NIKE和ADIDAS建設(shè)了專用工廠和設(shè)計(jì)工作室。2012年，當(dāng)公司的大客戶NIKE推出針織跑鞋鼻祖Flyknit Racer，需要供應(yīng)商為其生產(chǎn)Flyknit鞋面的時候，有供應(yīng)商選擇了放棄，但申洲果斷決定為NIKE重金購入多臺新的生產(chǎn)設(shè)備，此舉不但強(qiáng)化了公司與NIKE的合作關(guān)系，也成為了公司后來業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA一直是公司的前四大客戶，收入占比近年來始終保持在80%左右，是公司業(yè)績多年來穩(wěn)健增長的關(guān)鍵支撐。

3.股價復(fù)盤：代工龍頭競爭力凸顯，PE實(shí)現(xiàn)數(shù)倍躍升

申洲國際于2005年11月24日在香港聯(lián)交所掛牌上市，十四年來公司股價穿越牛熊，按照復(fù)權(quán)后的股價計(jì)算公司上市以來股價最高上漲達(dá)71倍，公司已經(jīng)成長為千億市值的明星公司。回顧公司的發(fā)展歷程，其股價與估值進(jìn)化史可以分為以下三個階段：

（1）2005-2008年：公司上市時以休閑服飾代工為主，市場沒有充分認(rèn)識公司競爭力，PE中樞在5-10倍。服裝OEM行業(yè)低端產(chǎn)能進(jìn)入門檻較低，沒什么技術(shù)壁壘，企業(yè)對上下游議價的能力較弱，導(dǎo)致當(dāng)時市場對服裝OEM企業(yè)給予較低PE估值。公司上市之初大客戶是優(yōu)衣庫，附加值相對較低的休閑服飾收入占比達(dá)81%，因此這一階段市場給予公司的PE估值在5倍左右。隨著2006年運(yùn)動服飾風(fēng)興起，公司在2006-2007年先后為NIKE、ADIDAS兩大客戶建設(shè)專用工廠和設(shè)計(jì)工作室，市場認(rèn)識到公司和運(yùn)動巨頭的深度合作關(guān)系有望在未來為公司打開新的成長空間，因此給予公司的PE估值逐步提升到10倍 。2008年受全球金融危機(jī)的影響PE再度回落到5倍以下。

（2）2009-2013年：申洲國際在金融危機(jī)中逆勢擴(kuò)產(chǎn)，競爭優(yōu)勢逐步被市場認(rèn)可，PE提升至20倍。2008年全球金融危機(jī)肆虐，中國紡織服裝出口型企業(yè)遭受嚴(yán)重打擊，部分小企業(yè)的退出加速了行業(yè)整合。2009年，在紡織服裝行業(yè)仍然低迷之時，申洲國際逆勢擴(kuò)大產(chǎn)能搶占市場份額，在寧波新建的織造工業(yè)園區(qū)和在安慶與衢州建設(shè)的制衣生產(chǎn)基地全部投入使用。同時，集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，高附加值的運(yùn)動服飾收入占比超過50%，訂單增長使得生產(chǎn)設(shè)備利用率提高，2009年公司凈利率大幅提升6個百分點(diǎn)至20.5%，PE也從低點(diǎn)回升至11倍。2012年，公司承接NIKE Flyknit訂單是一大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這項(xiàng)新技術(shù)的推出成為NIKE和公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動力，也讓公司與NIKE實(shí)現(xiàn)更深度的綁定。市場在公司的逆勢增長中認(rèn)識到公司的競爭優(yōu)勢和護(hù)城河，給予的PE也逐漸從10倍提升至20倍。

（3）2014年至今：申洲國際加速海外擴(kuò)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)盈利，成本優(yōu)勢加強(qiáng)凈利率進(jìn)一步提升。2014年以來公司加速在越南的產(chǎn)能布局，2019年越南面料產(chǎn)能已占總產(chǎn)能45%以上，越南成衣工廠也在正式啟動后的第二年即實(shí)現(xiàn)盈利。成衣制造屬于勞動密集行業(yè)，海外勞動力成本低成本優(yōu)勢使得申洲的凈利率進(jìn)一步提升，從2016年的19.5%上升至2019年的22.5%，同時也彰顯了申洲強(qiáng)大的管理能力。市場進(jìn)一步認(rèn)可了申洲國際的長期競爭力和護(hù)城河，公司PE估值從20倍進(jìn)一步提升至30倍。

二、化妝品行業(yè)加速成長，ODM龍頭優(yōu)勢漸顯

1.化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展，ODM市場快速擴(kuò)容

中國美妝個護(hù)行業(yè)蓬勃發(fā)展，增速領(lǐng)先成熟市場。根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2013-2018年全球美容個護(hù)市場規(guī)模復(fù)合增速為1%，而同期中國美容個護(hù)市場規(guī)模復(fù)合增速為9%，增速快于全球市場，且國內(nèi)化妝品行業(yè)增速自2016年開始持續(xù)提升，2018年已達(dá)12.3%。2018年中國美妝個護(hù)市場已經(jīng)占全球市場規(guī)模的12.7%，成為僅次于美國的全球第二大市場。

需求增長驅(qū)動全球美妝ODM市場快速擴(kuò)容，中國美妝ODM市場增長強(qiáng)勁。根據(jù)360 Research Report統(tǒng)計(jì)，2014-2018年全球化妝品OEM、ODM市場規(guī)模保持了年化15％的快速增長，而Adroit Market Research預(yù)測，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，但2019-2025年全球美妝OEM、ODM市場規(guī)模仍將保持5.3％的復(fù)合增速，有望在2025年達(dá)到772億美元，其中ODM占比超過60％。2013-2017年中國化妝品ODM行業(yè)營收復(fù)合增速為16%，其中2017年行業(yè)增速已提升至18%，考慮到國內(nèi)化妝品行業(yè)正處于加速成長的紅利期，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)化妝品ODM行業(yè)有望維持快速增長。

2.海外美妝ODM市場發(fā)達(dá)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢盡顯

海外ODM行業(yè)發(fā)展成熟，龍頭企業(yè)規(guī)模和客戶資源優(yōu)勢凸顯。化妝品OEM/ODM行業(yè)在海外成熟市場非常發(fā)達(dá)，龍頭ODM企業(yè)營收體量大、品類覆蓋全面、全球化布局、與國際頂尖品牌長期合作，競爭優(yōu)勢顯著。以韓國龍頭企業(yè)科瑪和科絲美詩為例，2018年公司營收分別為80億元和75億元，公司業(yè)務(wù)板塊均涵蓋護(hù)膚、彩妝、個護(hù)等全品類，兩家公司以韓國為起點(diǎn)，后在中國、印尼和泰國等多個亞太國家和地區(qū)布局了生產(chǎn)基地，公司合作的客戶既包括愛茉莉太平洋、雪花秀、后等韓國一線品牌，也包括雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧等歐美一線品牌。而歐洲的ODM龍頭瑩特麗，公司2018年?duì)I收54億元，公司由最早專精粉類產(chǎn)品，到收購筆類、美甲類、瑞士CRB護(hù)膚品業(yè)務(wù)逐步成長為品類完善的化妝品ODM企業(yè)，現(xiàn)在瑩特麗超過50%的營業(yè)額來自于全球30強(qiáng)美妝集團(tuán)中的26家，與前5大客戶擁有超過15年的合作關(guān)系，瑩特麗還和雅詩蘭黛成立了合資公司。而中國的ODM龍頭諾斯貝爾成立時間相對較晚，公司目前主營面膜、濕巾、護(hù)膚品及無紡布制品，相比于國際化妝品ODM巨頭，諾斯貝爾面膜產(chǎn)能全球第一但總營收規(guī)模全球第四，目前營收約為前三名的1/4-1/3，未來仍有極大成長空間，品類拓展也極具潛力。

海外化妝品ODM龍頭注重產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)能力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢。不同于其他代工行業(yè)，化妝品代工以O(shè)DM為主，ODM模式下產(chǎn)品配方研發(fā)由代工廠完成，代工廠掌握了生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵技術(shù)、并就核心技術(shù)注冊了專利，因此海外ODM龍頭普遍重視研發(fā)投入。比如科絲美詩在中國上海、新澤西州、泰國和印度尼西亞雅加達(dá)等地建設(shè)海外研發(fā)中心，公司有500多名研究人員中在員工中的占比超過30%。而從研發(fā)費(fèi)用率看，歐洲ODM龍頭瑩特麗的研發(fā)費(fèi)用率高于歐萊雅和雅詩蘭黛，國內(nèi)ODM龍頭諾斯貝爾的研發(fā)費(fèi)用率也高于國內(nèi)美妝企業(yè)。從專利技術(shù)儲備看，ODM龍頭在核心品類都有自己的專利技術(shù)，以瑩特麗為例，公司在口紅領(lǐng)域的專利技術(shù)使得其生產(chǎn)的口紅在顯色度高的同時持久度和滋潤度也高，瑩特麗使用獨(dú)家的色彩維度技術(shù)和長效聚合物制造出了頂級唇彩，目前沒有任何其他公司能夠做到。

海外化妝品ODM龍頭持續(xù)兼并收購，拓展品類同時擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢。美妝ODM行業(yè)兼并整合頻繁，2013年科絲美詩通過收購歐萊雅旗下俄亥俄州的索倫工廠，正式打開美國市場；2017年公司又收購新澤西的ODM廠家NU-WORLD，提升彩妝生產(chǎn)能力，并提高在北美的市場份額。2016年韓國科瑪接連收購美國化妝品ODM廠家PTP和加拿大OEM/ODM公司CSR，在自有護(hù)膚產(chǎn)品優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，迅速拓展彩妝品類，開拓海外市場。瑩特麗于2004、2007年分別收購INTERFILA 、瑪莎姿兩家鉛化妝筆公司，擴(kuò)大彩妝筆產(chǎn)能；2006年公司又收購瑞士著名護(hù)膚品研發(fā)公司CRB進(jìn)軍護(hù)膚品市場；2017年，再次通過收購Cosmint擴(kuò)大護(hù)膚、個護(hù)品類優(yōu)勢。海外龍頭通過收購?fù)惼髽I(yè)不斷拓展品類開拓市場，并貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。

3.諾斯貝爾全球第四中國第一，競爭優(yōu)勢逐步強(qiáng)化

諾斯貝爾面膜產(chǎn)能全球第一，營收規(guī)模和運(yùn)營效率優(yōu)勢明顯。諾斯貝爾成立于2004年，是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的專業(yè)化妝品代工企業(yè)，主營面膜、濕巾、護(hù)膚品及無紡布制品。2019年4月青松股份正式收購諾斯貝爾90%的股權(quán)順利切入高增長化妝品市場。公司日產(chǎn)面膜650萬片，產(chǎn)能位居全球第一，國內(nèi)市場份額預(yù)計(jì)在40%左右。從營收規(guī)模看，2018年諾斯貝爾營收近20億元，國內(nèi)美妝代工行業(yè)僅3家企業(yè)營收超10億元，行業(yè)第六名的企業(yè)2018年?duì)I收僅2.3億元，諾斯貝爾規(guī)模優(yōu)勢明顯。全球美妝ODM市場規(guī)模占化妝品行業(yè)總規(guī)模的11%，我們按照10%的占比估算2018年國內(nèi)美妝ODM行業(yè)規(guī)模約為410億元，對應(yīng)諾斯貝爾市占率僅4.8%，仍有極大提升空間。受益于規(guī)模和運(yùn)營效率領(lǐng)先，公司的凈利率水平全行業(yè)領(lǐng)先，ROE也僅次于國際巨頭瑩特麗處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。盡管2017年以來公司擴(kuò)產(chǎn)能初期利用率較低和環(huán)保投入增加導(dǎo)致凈利率和ROE有所下滑，但是隨著近年來產(chǎn)能利用率回升，預(yù)計(jì)公司ROE未來有望逐步回升到25%左右的水平。

諾斯貝爾研發(fā)投入國內(nèi)領(lǐng)先，在面膜、護(hù)膚品等領(lǐng)域研發(fā)能力出眾。諾斯貝爾是集研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的專業(yè)化妝品ODM生產(chǎn)企業(yè)，公司始終注重研發(fā)能力積累，與其他上市的美妝ODM企業(yè)相比公司受過本科及以上教育的員工數(shù)量達(dá)到203人，是同類公司的2-4倍。而從研發(fā)費(fèi)用的角度看，諾斯貝爾2019年研發(fā)費(fèi)用為6436萬元，不僅是同類公司的3-6倍，甚至比A股上市的品牌公司研發(fā)費(fèi)用略高。公司的研發(fā)實(shí)力主要體現(xiàn)在專利儲備，2013年，諾斯貝爾獨(dú)家與奧地利蘭精公司合作推出了“輕透、隱形、安全、環(huán)保”的天絲面膜，帶給消費(fèi)者全新的護(hù)膚體驗(yàn)，對國內(nèi)面膜市場產(chǎn)生了革新性的影響，近年來又推出了生物質(zhì)石墨烯面膜、納米速溶面膜等新技術(shù)。2018年以來公司加大了對護(hù)膚品的技術(shù)研發(fā)，在凍干粉、精華液等最受歡迎的產(chǎn)品領(lǐng)域取得了技術(shù)突破。2016-2018年公司60%以上的營收均來自于面膜，但隨著公司在護(hù)膚品尤其是功能性輕醫(yī)美技術(shù)領(lǐng)域取得突破，公司護(hù)膚品收入高速增長，占比也從2017年的11.3%迅速提升至2019H1的20.5%。

公司綁定優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外品牌長期穩(wěn)定合作，新銳品牌占比提升客戶優(yōu)勢不斷強(qiáng)化。屈臣氏是公司初創(chuàng)期的大客戶，公司從2008年開始與屈臣氏合作，到目前為止已經(jīng)穩(wěn)定合作超過12年，另外伽藍(lán)集團(tuán)、上海家化、利潔時、GAMA集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外客戶也是公司穩(wěn)定合作的大客戶，近3年來公司前十大客戶基本沒有變化。由于海外美妝ODM行業(yè)非常發(fā)達(dá)而且消費(fèi)者對于美妝產(chǎn)品存在一定的崇尚國際品牌傾向，因此一般情況下海外品牌很少使用內(nèi)資代工廠，但公司憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和規(guī)模優(yōu)勢，2018年公司新增了愛茉莉、玫琳凱、安利等優(yōu)質(zhì)國際品牌客戶，2019年又爭取到了和國內(nèi)最知名的新銳品牌完美日記、花西子、HomeFacial Pro、辛有志等品牌的合作客戶，客戶優(yōu)勢不斷強(qiáng)化。2018年諾斯貝爾前五大客戶分別為屈臣氏（16.17%）、伽藍(lán)集團(tuán)（10.32%）、御泥坊（8.07%）、利潔時（4.41%）和植物醫(yī)生（4.32%），我們預(yù)計(jì)在新銳品牌高速增長的趨勢下，公司新銳品牌客戶收入占比已經(jīng)超過10%，

公司與國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)品牌客戶建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系

諾斯貝爾競爭優(yōu)勢凸顯，估值修復(fù)可期。綜合以上分析，對標(biāo)諾斯貝爾和國際ODM巨頭，諾斯貝爾在研發(fā)、規(guī)模、運(yùn)營效率和客戶資源等方面都具備競爭優(yōu)勢，未來有望逐步成長為國內(nèi)美妝ODM行業(yè)巨頭。公司當(dāng)前股價對應(yīng)諾斯貝爾2020年P(guān)E僅12X，申洲國際和科斯美詩等在疫情影響大盤下跌前PE普遍在30X以上，隨著諾斯貝爾競爭優(yōu)勢逐步被市場認(rèn)可，未來PE估值有極大提升空間。

三、相關(guān)國內(nèi)公司

市場認(rèn)為代工行業(yè)壁壘不高，相關(guān)企業(yè)沒有競爭優(yōu)勢，長期業(yè)績穩(wěn)定性和天花板較低，因此不能給高估值。但我們分析了服裝OEM巨頭申洲國際和美妝ODM巨頭瑩特麗、科絲美詩等，發(fā)現(xiàn)這些巨頭都在發(fā)展中積累了較強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢并與優(yōu)質(zhì)客戶建立了長期穩(wěn)定合作，從而實(shí)現(xiàn)比品牌更穩(wěn)健的業(yè)績增長。隨著代工巨頭的競爭優(yōu)勢不斷被市場認(rèn)可，公司估值也得到了數(shù)倍提升。重點(diǎn)關(guān)注具有研發(fā)能力、運(yùn)營效率和客戶優(yōu)勢的ODM龍頭，青松股份（300132.SZ）收購諾斯貝爾90%股權(quán)順利切入美妝ODM行業(yè)，建議關(guān)注：青松股份。