2021Q4公募基金轉債配置分析：

公募基金轉債配置：規模多增，倉位分化

2021Q4公募基金持有轉債份額合計1519.92億份，環比增長16.88％；持有規模占已發行轉債市值的31.83％，比2021Q3增長2.78個百分點，占比續創近2年新高。基金對轉債的配置熱情依然較高，四季度進一步提升的估值并未顯著降低轉債的吸引力；二級債基依然為轉債增配主力產品類型，其他幾類主要的轉債配置基金產品倉位多有下降；規模靠前的產品21Q4絕大部分取得正收益，但對于轉債倉位的判斷有所分化，多有下調。

轉債基金轉債配置：規模多為被動提升，倉位趨降

42只轉債基金合計持有轉債市值為536億元，環比增長24.7％；整體倉位為73.3％，減少0.8個百分點，總體來看轉債基金規模提升依然較快，而倉位趨于保守。頭部轉債基金多數所持轉債規模明顯增長，而增持多為被動增持；倉位穩中有降，對于高估值環境下轉債的配置意愿趨于保守。業績方面轉債基金表現亮眼，連續3季度收益率中位數為正且有提升。從板塊方面看，轉債基金重視電子、農林牧漁（主要為生豬養殖）、有色、化工、電氣設備、紡織服裝等行業，出現部分風格轉移行為。

公募基金個券配置：博弈穩增長，偏好賽道龍頭

公募基金整體相對看好的標的與轉債基金相比有一些差異，例如晶科、國微、節能、三花、旗濱等處于景氣賽道主流標的更獲追捧，而轉債基金或可更靈活地介入小票。從公募所持轉債的行業分布看，2021年底已逐步向穩增長對應的基建地產、消費產業鏈轉移；從轉債配置策略看，公募對于高價偏股型轉債依然較為青睞。

頭部轉債基金2022年1月調倉預測及2021Q4預測復盤

2022年初股市的調整導致個別基金模擬凈值相對實際凈值出現偏離，且1月可能已出現調倉行為（1月中旬附近）。2021Q4復盤方面，個別頭部基金或主要在2021年11月進行主要調倉操作。

投資建議

2021Q4公募基金轉債持倉特征：份額持續提升而不見頹勢、整體倉位得到控制，部分類別產品出現小幅減倉、平均收益持續向好；從個券配置情況看，轉債基金整體對養殖、基建、地產產業鏈增加了關注度。

2022年年初，權益市場受“穩經濟”政策預期、風格再均衡、外盤美聯儲加息乃至國際地緣政治局勢的影響而調整，轉債市場亦整體回落，21年表現較差品種相對好轉，或受再均衡行情和增量資金持續流入的共同影響。

考慮到高景氣行業增長邏輯未出現較大變化，建議春節后重點關注；“穩經濟”概念可以持續多久需關注寬貨幣向寬信用的傳導是否順暢，短期內預期和情緒依然重于基本面邏輯，建議順勢而為，適度保持謹慎。綜合體現依然為均衡配置，“以大為美”。

風險提示：發行人集中強贖導致高平價券估值回落；穩經濟政策效果不及預期；寬松政策超預期轉緊；外圍影響超預期；新冠疫情風險。

1.公募基金轉債配置：規模多增，倉位分化

公募基金轉債持倉持續提升，基金依然為轉債增持主力

2021Q4公募基金持有轉債市值由2021Q3的2186.59億元提升至2604.57億元，環比增長19.12％；持有轉債份額合計1519.92億份，環比增長16.88％；持有轉債占已發行轉債市值的31.83％，比2021Q3增長2.78個百分點，續創近2年新高。

從交易所披露的持有結構看，截至2021年末上交所持有轉債規模最高的3類投資者依然為一般法人（1729億元，占比42.8％）、基金（1093億元，占比27.0％）和年金（310億元，占比7.7％）；而持有規模增速較快的投資者類型僅信托（+10.3％）、基金（+9.4％）和一般法人（+2.2％），持有轉債規模減少較快的主要是QFII（-12.9％）、券商自營（-11.0％）和專戶理財（-7.6％）；深交所方面，2021年末持有轉債規模較高的主要是基金（917億元，占比28.5％）、年金（617億元，占比19.1％）和自然人（544億元，占比16.9％）；持有規模增長較快的主要為基金專戶（+243.1％）、社保基金（+59.0％）和券商集合理財（+41.1％），持有規模下降的僅有一般機構（-19.6％）和自然人（-12.8％）。總體來看，基金對轉債的配置熱情依然較高，四季度進一步提升的估值并未顯著降低轉債的吸引力。

各類債基強化轉債配置，混基配置趨于平緩

一級分類看，混基、債基的轉債持有份額均有增長。2021Q4債基持有轉債1084.39億元，環比增21.7％；混基持有轉債419.24億元，環比增長5.3％。從轉債倉位（持有轉債份額/基金份額）看，債基的轉債倉位整體提升，而混基轉債倉位有所下降。從一級分類看，2021Q4債基轉債倉位提升0.19個百分點至2.38％；混基轉債倉位略降0.01個百分點至1.02％。混基對于倉位的控制相對更為靈活，因而對于有靈活配置余地的產品，轉債性價比可能隨估值的提升而有所下降，但對于“+”需求相對強烈的“固收＋”產品，轉債或依然起到代替權益、增厚收益的作用而廣受追捧。需留意新發產品對轉債倉位的單獨限制，以及“固收+”因權益調整而劣化為“固收-”，進而影響老產品轉債配置意愿的相關風險。

具體從二級分類看，二級債基依然為轉債增配主力產品類型，2021Q4持有轉債份額增長20.1％至806億元；中長期純債基金和一級債基也加強轉債配置，轉債份額分別環比增長28.8％、25.3％至107、170億元；靈活配置型基金的轉債持有規模略降0.9％至118億元。從轉債倉位看，幾類主要轉債配置產品多有下降。倉位提升的僅為一級債基（+0.503％至11.74％）和中長期純債基金（+0.052％至0.26％）；偏債混基、二級債基、靈活配置基金轉債倉位均有一定回落。總體來看，轉債配置較多的幾類產品倉位整體小幅回落，而前期轉債配置不足的產品2021Q4反而增加轉債配置興趣。從倉位和轉債的邊際關注程度上看，情況可能已經轉入下半場的新階段。

主要二級債基依然通過轉債獲取相對收益，而倉位暫時多回穩

剔除轉債基金后，從持有轉債市值排名前30的二級債基看，其持有轉債規模合計由2021Q3的188.27億元增長32.0％至248.52億元，僅4只基金有所減持；資產總值由1222億元增長30.9％至1600億元；平均倉位略增0.1個百分點至15.5％，其中12只基金倉位提升。持有轉債最多的非純轉債二級債基寶座易主：易方達安心回報→天弘添利，后者21Q4轉債持有規模增長66.3％至32.83億元，倉位提升8.3個百分點至78.2％，且季度收益率14.8％，在規模前30位當中位居第一。總體來看，規模靠前的產品21Q4絕大部分取得了正收益，但對于轉債倉位的判斷有所分化，多有下調。

2.轉債基金轉債配置：規模多為被動提升，倉位趨降

轉債基金持有轉債市值多隨資產總值提升，倉位趨降

截至2021年末，我們篩出名稱含“轉債”或“可轉”字樣且未清倉轉債基金42只，合計持有轉債市值為536億元，比Q3末環比增長24.7％；資產總值為731億元，環比增長26.1％；倉位（轉債市值/資產總值）為73.3％，減少0.8個百分點。總體來看轉債基金規模提升依然較快，而倉位趨于保守。

具體看持有轉債市值變化，42只轉債基金所持轉債市值增長的中位數為22.31％，其中有31只基金所持轉債市值增長。轉債規模超過10億元的13只轉債基金所持轉債市值多有增長，僅富國可轉債（-18.0％）、長信可轉債（-9.5％）、中歐可轉債（-1.0％）有所下降；增長較快的產品包括前海開源可轉債（+203.9％）、華寶可轉債（+125.7％）、南方昌元可轉債（+107.6％）和廣發可轉債（+103.9％）。總體來看多數頭部轉債基金所持轉債規模明顯增長，而這又與轉債基金自身資產總值的增長相對應，即增持多為被動增持。

具體對于倉位，42只轉債基金當中僅16只倉位增長，倉位變動的中位數為-0.64個百分點。轉債持有超過10億元的13只頭部轉債基金中有9只降低了轉債倉位，其中收縮比例較高的主要為長信可轉債（-7.9％，主動收縮）、廣發可轉債（-6.5％，被動收縮）和華夏可轉債增強（-5.7％，被動收縮）；僅華寶可轉債（+1.9％，主動提升）、匯添富可轉債（+1.9％，主動提升）、南方希元可轉債（+0.5％，主動提升）和中歐可轉債（+0.5％，被動提升）倉位提升。總體來看，頭部轉債基金倉位整體穩中有降，對于高估值環境下轉債的配置意愿趨于保守。

整體縱向來看，截至2021年末轉債基金持有的轉債市值占資產總值比例回落0.84個百分點至73.35％，整體延續2020年以來的高位震蕩態勢；轉債基金總體杠桿率（資產總值/資產凈值）達到112.08％，比三季度末小幅提升0.24個百分點，依然處于近兩年相對較低的位置。總體來看目前轉債基金的風險偏好依然適中，未出現系統性偏保守或激進情緒。

轉債基金表現亮眼，連續3季度收益率中位數為正且持續提升

2021Q4絕大多數轉債基金收益為正，42只中有24只好于中證轉債指數。收益率高于10％的有前海開源可轉債（+18.2％）、融通可轉債（+15.9％）、華富可轉債（+15.6％）、銀華可轉債、華寶可轉債、長盛可轉債、國泰可轉債、工銀瑞信可轉債、東方可轉債、南方昌元可轉債、大成可轉債增強、工銀瑞信可轉債優選等13只，超過10％收益率的數量與Q3持平。總體來看，2021Q4轉債基金表現整體與Q3接近，依然向好。

整體橫向對比相對表現，2021Q4深證成指漲3.83％、上證指數漲2.01％、中證轉債漲7.04％，轉債基金跑贏上述三大指數的比例約為95％（40/42）、98％（41/42）和57％（24/42），多數轉債基金強于轉債市場，且絕大多數好于權益市場整體表現；縱向來看，2021Q4轉債基金收益率中位數為8.70％，比Q3增長2.30個百分點，同期中證轉債指數收益率7.04％，比上期增長0.66個百分點，轉債基金整體表現好于市場，體現主動管理優勢。

除金融、公用、交運等底倉標的外，轉債基金重倉電子、養殖、有色化工行業

2021Q4轉債基金前五大重倉券中共有65只轉債/交債出現，其中42只轉債也出現在2021Q3前五持倉內，另外23只未曾出現在2021Q3前五重倉券的標的中，轉債基金配置合計超過2千萬元的主要有天合、蘇租、火炬、晶科、鼎勝、金禾、長海和捷捷等，多為高彈性高景氣類標的。

42只舊標的中，有23只受轉債基金持有規模增長，包括生豬養殖龍頭溫氏、牧原；偏高彈性、高景氣標的有聞泰、聯創、潤建、明泰、起帆、恩捷、中礦、萬孚等；公用事業類大體量轉債川投、核能、G三峽EB1等；金融類底倉東財3、華安、上銀、蘇農、南銀、長證等；其他偏防御型標的如交科、大參、本鋼、海瀾等。遭減持的19個標的有偏高彈性、高景氣標的福能、新春、利德、石英、金博、嘉元等；金融類底倉國君、光大、杭銀、蘇銀、中信、浦發、國投等；其他大體量轉債如大秦、南航、18中油EB、17中油EB；以及洽洽（必選消費類）、烽火（低價偏底倉）。

在轉債基金第四季度重倉轉債當中，共25只個券的轉債基金持有規模超過1億元，其中明泰（36.1％）、天合（26.5％）、聞泰（20.6％）、溫氏（19.6％）、蘇租（17.6％）、南航（12.4％）、核能（10.6％）、福能（10.3％）漲幅在10％以上；8只標的下跌，分別為恩捷（-5.1％）、川投（-2.8％）、光大（-1.7％）、海瀾（-0.8％）、18中油EB（-0.8％）、17中油EB（-0.8％）、本鋼（-0.8％）、杭銀（-0.3％）。總體來看重倉標的表現較好。

2021Q4收益在5％以上的轉債基金前五大持倉包括56只轉債。持有規模高于1億元的標的有22只，合計145.2億元，占比96.0％，其中四季度上漲超過10％的包括明泰、天合、聞泰、溫氏、蘇租、南航、核能、福能等；下跌的僅恩捷、川投、光大、海瀾、杭銀等。從板塊方面看，除金融、交運、公用事業等大盤標的外，轉債基金重倉電子、農林牧漁（主要為生豬養殖）、有色、化工、電氣設備、紡織服裝等行業，出現部分風格轉移行為。

3.公募基金個券配置：博弈穩增長，偏好賽道龍頭

近三季度內發行的次新券配置方面，南銀、東財3、興業、晶科、國微、蘇行、節能、三花、旗濱、中裝2的持有基金家數超過100家；東財3、南銀、蘇行、晶科、興業、聞泰、牧原、節能的基金持有市值超過10億元；昌紅、九典、晶科、東財3、中裝2、起帆、三角、蘇行的基金持有占比超過35％。公募基金整體相對看好的標的與上述轉債基金相比有一些差異，例如晶科、國微、節能、三花、旗濱等處于景氣賽道主流標的更獲追捧，而轉債基金或可更靈活地介入小票。

從公募基金所持轉債的行業分布看，2021Q4公募持有轉債市值增長超過40％的行業包括農林牧漁（22.82億元→84.71億元）、建材（11.04→20.17）、軍工（11.66→20.07）、非銀（135.81→226.8）、食飲（16.31→26.69）、家電（10.56→17.12）、電子（67.35→107.94）和建筑（63.53→91.36），整體來看2021年底已向穩增長政策對應的基建地產、消費產業鏈轉移；而持有規模減少的行業為傳媒（48.82→23.67）、通信（37.26→21.15）、鋼鐵（26.89→21.11）、化工（87.99→76.51）、采掘（164.29→147.37），反映個別標的例如中天等退市、以及上游大宗類周期行業邊際減配的影響。

從公募基金持倉占比看，2021Q4公募基金持有比例超過30％的轉債共140只，與2021Q3的104只相比明顯增加，反映了資金的擁擠。部分高基金持倉占比轉債的持倉比例進一步提升，如普利（47.82％→69.69％）、新春（50.23％→70.55％）、臺華（33.64％→52.59％）、朗新（40.09％→57.53％）、18中化EB（31.83％→48.66％）和滬工（34.19％→46.31％）；部分非退市轉債獲減持比例較大，例如利爾（42.22％→20.66％）、高瀾（47.03％→26.86％）、利民（38.81％→22.81％）、翔港（16.20％→1.55％）、齊翔2（51.40％→36.94％）、吉視（26.73％→14.17％）、百潤（19.62％→8.21％）、星帥（26.23％→15.43％）和君禾（32.11％→21.81％）等標的的公募持有比例減少逾10個百分點。

在2021Q3持有規模大于2億元且Q4未退市標的中，持倉比例提升超過15％的個券有溫氏、蘇行、東財3、普利、新春、艾華、潤建、國微、杭銀、朗新、18中化EB、南銀，涵蓋金融、養殖、醫藥、電力、電子等行業，2021Q4上述標的除杭銀跌0.3％外均實現上漲；從轉債配置策略看，在基金持倉占比最高的前30只轉債中，僅張行、榮泰、法蘭3只轉債2021年末屬于價格<；130元、轉股溢價率<；30％的“類雙低”類別；17只轉債收盤價高于150元，公募對于高價偏股型轉債依然較為青睞。

4.頭部轉債基金2022年1月調倉預測及2021Q4預測復盤

2022年1月轉債基金調倉情況如何？我們根據公告披露的2021Q4前十大重倉股票、債券名單（債券第6-10名根據進入轉股期轉債數據補充），對2021年底資產凈值排名前十的非ETF、非增強型轉債基金（主基金）凈值進行模擬。若模擬凈值相對實際凈值偏離過多，可能表明基金2022年1月調倉行為對單位凈值影響較大。

模擬結果表明，前十大轉債基金中部分基金可能已進行調倉。在2022年1月內，上述十只基金中模擬凈值相對實際凈值偏離幅度大于1.5％的有前海開源（-2.50％）和匯添富（+1.78％）。從重倉券占資產凈值比重看，富國、匯添富、廣發、南方希元、南方昌元、前海開源2021Q4重倉券占比均不低于40％，預測準確性相對較高。我們后續選取匯添富、前海開源兩只轉債基金進行分析。

匯添富、前海開源兩只轉債基金2021Q4重倉券占資產總值比重分別為48.2％和42.8％，如不發生較大調倉，重倉券表現應能反映基金整體。結果表明2022年初股市的調整導致兩基金模擬凈值相對實際凈值均出現偏離，匯添富可轉債模擬凈值主要自1月12日左右與實際值拉大差距，后續差異有所回落，整體波動幅度有限；前海開源可轉債模擬凈值主要由1月18日左右開始與實際值差異增大，后者模擬值偏離的趨勢相對更為明顯，調倉行為或主要發生在1月18日前。

從二者2021Q4重倉行業分布看，匯添富可轉債前五重倉分布為非銀金融（9.7％）、銀行（7.0％）、電子（6.7％）、有色金屬（5.7％）和農林牧漁（4.8％），合計占總資產34.0％，前海開源可轉債前五重倉分布為公用事業（10.6％）、機械設備（6.4％）、銀行（6.1％）、交通運輸（4.1％）、汽車（3.6％），合計占總資產30.9％。增配較多大金融、養殖行業標的或幫助匯添富可轉債在1月取得超額收益。

我們用類似方法估計2021Q4頭部轉債基金調倉時點，將基金重倉券的實際調倉比例計為以下3部分之和：（1）原重倉券現在不再重倉，原持有比例；（2）原非重倉券現在重倉，現持有比例；（3）始終是重倉券，占比變動額。結果顯示，前海開源和富國可轉債調倉比例較高，分別達52％和51％，模擬凈值的偏離幅度分別高達+4.2％和+4.5％，可以認為能夠從模擬偏離幅度預測實際調倉行為；然而也有如中歐、南方昌元等標的模擬凈值與實際值相差4.5個百分點以上，可能同樣受非重倉部分變動較大所影響。

我們對前海開源、富國可轉債這兩只重倉券占比較高、模擬凈值偏離幅度較大的基金進行進一步觀察。對比結果表明2021Q4前海開源和富國調倉時點相對接近，二者或均在2021年11月進行主要的調倉操作。區別在于，富國可轉債可能在11.6-11.10的較短時間內完成調倉（這一短暫的時間窗口后，實際凈值走勢開始于21Q4重倉表現更為接近）；前海開源可轉債的表現自11.6后開始與21Q3重倉券出現較明顯差異，但與21Q4走勢又不盡相同，直到12月左右才逐步趨同，可能整個11月前后均存在調倉活動。

重倉券分布方面，前海開源在重倉轉債中增持銀行（占總值比由0提升至6.1％）、交運（0→4.1％）、汽車（0→3.6％）、商貿（0→2.9％）、非銀（0→2.8％）和輕工（0.8％→1.4％）；減持公用事業（11.5％→10.6％）、機械設備（7.0％→6.4％）、化工（5.6％→1.0％）、醫藥（4.6％→0）、有色（3.2％→0）、采掘（2.5％→0）和電子（1.1％→0）。

富國在重倉轉債中增持非銀（占總值比由0提升至16.5％）、電子（1.1％→12.7％）、農林牧漁（0→4.3％）、公用事業（1.9％→2.9％）、建材（0→0.6％）和傳媒（0％→0.2％）；減持采掘（12.4％→10.1％）、銀行（13.5％→9.7％）、交運（12.2％→9.1％）、鋼鐵（5.2％→0）、汽車（2.2％→0）、電氣設備（1.5％→0）和化工（0.4％→0）。

5.投資建議

2021Q4公募基金轉債持倉特征可以概括為以下幾點：份額持續提升而不見頹勢、整體倉位得到控制，部分類別產品出現小幅減倉、平均收益持續向好；從個券配置情況看，轉債基金整體對養殖、基建、地產產業鏈增加了關注度。2022年年初，權益市場受“穩經濟”政策預期、風格再均衡、外盤美聯儲加息乃至國際地緣政治局勢的影響而大幅調整，轉債市場亦整體回落，21年表現較差的品種相對好轉，或受再均衡行情和增量資金持續流入的共同影響。考慮到高景氣行業增長邏輯未出現較大變化，建議春節后重點關注；“穩經濟”概念可以持續多久需關注寬貨幣向寬信用的傳導是否順暢，短期內預期和情緒依然重于基本面邏輯，建議順勢而為，適度保持謹慎。綜合體現依然為均衡配置，“以大為美”。

風險提示

發行人集中強贖導致高平價券估值回落；穩經濟政策效果不及預期；寬松政策超預期轉緊；外圍影響超預期；新冠疫情風險。

本文源自固收彬法