（報告出品方/作者：湘財證券，蔣棟）

1、醫(yī)療服務(wù)估值回落，業(yè)績向好

1.1 醫(yī)藥板塊表現(xiàn)平淡，估值回落已具優(yōu)勢

2020 年受疫情催化，醫(yī)藥板塊走出一段波瀾壯闊的牛市之后，2021 年后疫情時代醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)較弱。截至 2020 年 11 月 12 日，醫(yī)藥生物行業(yè)報 收 10872.84 點下跌 6.46%，對比各一級行業(yè)全年漲跌幅來看，在全行業(yè)中按 漲幅由大到小排名第 19 位，排名靠后，跑輸滬深 300 指數(shù) 0.17 個百分點，子版塊醫(yī)療服務(wù) II 上漲 3.20%，表現(xiàn)優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊。

醫(yī)藥子板塊分化較大，醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較優(yōu)。后疫情時代，疊加新醫(yī)改醫(yī)保支出“騰龍換鳥”大背景，醫(yī)藥細(xì)分子板塊分化依舊明顯。從漲跌特點上來看，中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅居前，醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療器械跌幅較大。

疫情受益及 CXO 板塊表現(xiàn)突出，集采之下仿制藥及高值耗材承壓。漲幅 位列醫(yī)藥板塊前十的公司中除了新股和次新股外，還包括受益于新冠疫情的熱景生物。醫(yī)療服務(wù)板塊公司美迪西、博騰股份受益于 CXO 行業(yè)快速發(fā)展， 業(yè)績高速增長并帶動估值提升形成戴維斯雙擊表現(xiàn)亮眼。受仿制藥帶量采購及高值耗材、器械集采等不利因素影響康弘藥業(yè)、亞輝龍、甘李藥業(yè)等全年表現(xiàn)較差。

高位回落，已具估值優(yōu)勢。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊 PE 估值由全年最高 49.8X 回落至 33.7X，已處近一年底部位臵。醫(yī)療服務(wù)板塊 PE 為 75.4X，近一年 PE 最大值為 185.5X，最小值為 73.1X，目前約位于近十年的 50%分位水平。雖 然靜態(tài)來看醫(yī)療服務(wù)板塊估值仍較高，但考慮到專科醫(yī)院及 CXO 產(chǎn)業(yè)相關(guān)公 司業(yè)績增速較高，行業(yè)發(fā)展趨勢較好且政策免疫，目前估值已較為合理。

1.2 衛(wèi)生費用繼續(xù)走高，醫(yī)藥工業(yè)恢復(fù)增長

醫(yī)療衛(wèi)生支出維持穩(wěn)健增長。近年我國衛(wèi)生投入持續(xù)走高，雖然從 2015 年到 2020 年，衛(wèi)生總費用投入呈增長放緩趨勢，但依然高于同期 GDP 增速。 2020 年全國衛(wèi)生總費用達 72175 億元，同比增長 9.6%，我國衛(wèi)生費用占 GDP 的比重持續(xù)提升，已從 2003 年的 4.8%提升至 2020 年的 7.1%，與上年相比繼 續(xù)呈現(xiàn)提升趨勢。

醫(yī)藥工業(yè)受疫情影響逐漸消除，全年加速回暖。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟形勢 和競爭加劇的市場環(huán)境下，隨著醫(yī)改的深化，醫(yī)保控費藥品零加成、藥品集 中采購、兩票制等政策措施的加快推進及醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷 深入，我國醫(yī)藥行業(yè)進入整體增速放緩的新常態(tài)。近年我國醫(yī)藥制造總體經(jīng) 濟運行平穩(wěn)，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收 入為人民幣 23909 億元，同比增長 7.4%，實現(xiàn)利潤總額人民幣 3120 億元，同 比增長 5.9%，營收增幅高于全國工業(yè)平均值 1.7 個百分點。2020 年由于疫情 影響，醫(yī)藥制造業(yè)營收出現(xiàn)下滑，但 2021 年已逐漸恢復(fù)，截至 2021 年 10 月 份，我國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入為 23529 億元，同比增長 22.8%，利潤總額為 4928 億元，同比增長 76.7%。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟增速整體承壓背景下，醫(yī)藥 行業(yè)增速總體雖然呈下降趨勢但增長確定性高，有望穿越牛熊。

1.3 疫情影響基本消除，前三季度業(yè)績向好

前三季度業(yè)績整體恢復(fù)，高基數(shù)增速有所放緩。2021 年三季報醫(yī)藥生物 板塊超過六成企業(yè)的業(yè)績營收、歸母凈利潤雙漲，相較 2021 年 H1 該比例有 所下降，主要是由于部分公司去年三季度基數(shù)較高致使增速放緩。醫(yī)藥生物 板塊 2021Q1-Q3 營收增長 14.96%，歸屬凈利增長 21.11%。去年前三季度受 新冠疫情影響，不少企業(yè)的營收出現(xiàn)下滑，但由于疫情致使費用減少，利潤 端表現(xiàn)較好（2020 年 Q1-Q3 醫(yī)藥板塊整體營收增長僅為 2.09%，歸母凈利增 長 21.89%），目前醫(yī)藥板塊公司已逐步恢復(fù)正常經(jīng)營。

各細(xì)分板塊中醫(yī)療服務(wù)板塊營收及利潤增長表現(xiàn)較為亮眼。其中 2021 前 三季度營收增長 37.35%，歸屬凈利增長 59.57%；單 Q3 來看由于去年第三季 度基數(shù)較高，今年 Q3 營收及凈利增長有所放緩但仍保持較快增長，其中營收 增長 17.86%，歸母凈利增長 20.93%。

2、醫(yī)保“騰籠換鳥”繼續(xù)，政策加速推進

回首近年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)，無不與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)。受帶量采購影響的仿制藥版塊整體表現(xiàn)低迷，部分創(chuàng)新藥及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司表現(xiàn)出眾，而 受仿制藥降價影響的部分公司表現(xiàn)持續(xù)低迷；近年醫(yī)藥行業(yè)政策及各文件的 發(fā)布則是自 2009 年新醫(yī)改推行以來的政策推進，因此把握醫(yī)藥投資方向必然 要深入了解醫(yī)改背景、內(nèi)容以及未來方向。通過對“新醫(yī)改”的分析，我們認(rèn) 為“創(chuàng)新”必然貫穿于未來的醫(yī)藥行業(yè)投資，而尋找“政策免疫”標(biāo)的可以極大程 度避免踩雷。

2.1 供需兩端繼續(xù)利好創(chuàng)新，新藥研發(fā)熱度繼續(xù)

從歷史情況來看，醫(yī)藥供給端來看中國醫(yī)藥工業(yè)不僅創(chuàng)新藥的研發(fā)不及 發(fā)達國家，仿制藥的質(zhì)量也和原研相差甚遠(yuǎn)。而在消費端，醫(yī)院“醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)” 問題嚴(yán)重，大量輔助用藥、中藥注射劑等品種消耗大量醫(yī)保資金。所以，在 2015 年之后，政策一方面從醫(yī)藥供給端執(zhí)行一致性評價從而保證仿制藥質(zhì)量， 鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新以求加快醫(yī)藥創(chuàng)新，另一方面，需求端在醫(yī)保局成立之后執(zhí)行 帶量采購從而壓縮仿制藥價格，出臺各種文件限制輔助用藥及中藥注射劑的 使用，而壓縮出來的資金通過醫(yī)保談判及時將創(chuàng)新藥納入醫(yī)保從而讓渡給創(chuàng) 新藥。未來帶量采購將常態(tài)化，DRG/DIP 的推廣將繼續(xù)推動醫(yī)保“騰籠換鳥”。

2.1.1 仿制藥市場持續(xù)壓縮，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判常態(tài)化

存量市場：帶量采購趨于常態(tài)化，仿制藥支出持續(xù)壓縮。2018 年 5 月 31 日，國家醫(yī)保局正式掛牌。老齡化帶來藥品支付壓力、醫(yī)保支出增速大于收 入增速、醫(yī)保資金存在結(jié)構(gòu)性問題，醫(yī)保局成立之后第一次大的改革就是跨 區(qū)域聯(lián)合采購。自 2018 年開展第一批帶量采購以來，醫(yī)保局已經(jīng)開展 6 批七 次帶量采購覆蓋，前五批國家藥品集采共涉及 240 個化藥品種，占全國醫(yī)院 用藥品種數(shù)不足 3%，但涉及市場規(guī)模累計約 2200 億元，占全國醫(yī)院藥品總 銷售額約四分之一，第六批集采為胰島素專項采購，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，此次 專項采購對應(yīng) 2020 年度國內(nèi)市場銷售額 330 億元，這也是首次進行的生物類 似藥集采。

而在平均降價幅度方面，本次集采的平均降幅為 48.74%，相比歷 次集采來看（“4+7”試點 52%，第二批 53%，第三批 53%，第四批 52%和第 五批 56%），降幅最為溫和。預(yù)期帶量采購將常態(tài)化，仿制藥企業(yè)強者恒強的 格局將得到強化。醫(yī)保資金未來使用結(jié)構(gòu)將進一步調(diào)整：將虛高藥價部分壓 縮，轉(zhuǎn)移到臨床急需用藥、醫(yī)療服務(wù)，最大化醫(yī)保資金使用效率。

增量市場：醫(yī)保談判常態(tài)化，創(chuàng)新藥及時納入醫(yī)保。自 2016 年第一輪醫(yī) 保藥品的準(zhǔn)入談判起，至今已完成共六輪醫(yī)保談判。其中談判成功品種自第 一次的替諾福韋酯、埃克替尼和吉非替尼 3 個品種上升至第六輪的 94 個，平 均降幅維持在 40-60%之間，與同期進行的國家藥品帶量采購的平均降幅相近， 疾病領(lǐng)域涵蓋腫瘤、肝炎、心腦血管、糖尿病、風(fēng)濕免疫等多個大病種。第 六批醫(yī)保談判結(jié)果及最新的醫(yī)保目錄已于 12 月 3 號發(fā)布，本次國家醫(yī)保目錄 品種總數(shù)為 2860 個，已是歷史之最。117 種藥品被納入談判范圍，最終 94 種 藥品（目錄外 67 種，目錄內(nèi) 27 種）談判成功，總體成功率 80.34%，目錄外 67 種藥品平均降價 61.71%。醫(yī)保談判有利于新藥及時納入醫(yī)保從而實現(xiàn)以量 換價，有利于鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新從而利好“創(chuàng)新藥”產(chǎn)業(yè)鏈。

2.1.2 新藥研發(fā)熱度繼續(xù)，新藥獲批數(shù)量大增

供需兩端利好創(chuàng)新藥企，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新。帶量 采購加快了仿制藥的降價節(jié)奏，仿制藥盈利能力下降在所難免，會促進企業(yè) 加快回歸研發(fā)創(chuàng)新布局，爭取創(chuàng)新產(chǎn)品對老產(chǎn)品進行迭代。隨著供需兩端利 好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)高速 增長態(tài)勢。

臨床試驗登記數(shù)及創(chuàng)新藥獲批數(shù)量繼續(xù)大幅提升。隨著越來越多的企業(yè) 加入中國醫(yī)藥研發(fā)大軍，越來越多的創(chuàng)新藥從臨床前走進臨床，中國的創(chuàng)新 藥的獲批數(shù)量也呈逐年增長的趨勢創(chuàng)新藥的獲批數(shù)量由 2016 年的 14 個增至 2020 年的 48 個，雖然 2020 年受疫情影響創(chuàng)新藥獲批數(shù)量較 2019 年有所下降， 但也是首次本土和跨國創(chuàng)新藥的批準(zhǔn)數(shù)量接近。截止到 2021 年 6 月 30 日， 國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)創(chuàng)新藥 41 個，其中本土創(chuàng)新藥 19 個，我們發(fā)現(xiàn) 2021 年新 藥數(shù)量呈現(xiàn)噴涌之勢，半年已接近 2019 和 2020 年一年批準(zhǔn)的數(shù)量。

帶量采購大環(huán)境下，仿制藥發(fā)展承壓，倒逼藥企升級轉(zhuǎn)型。從國內(nèi)近年 藥品審評審批情況來看，藥品審評的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn) 上升趨勢，隨著審評審批效率的提高，新藥上市的時間周期不斷縮短。國內(nèi) 審評審批政策的導(dǎo)向也即加強藥品全過程監(jiān)管、提高審評審批效率、鼓勵研 發(fā)創(chuàng)新。

2.2 醫(yī)保資金“騰籠換鳥”繼續(xù)，“偽創(chuàng)新”到“真創(chuàng)新”

醫(yī)疫情影響醫(yī)保收支增速下降，控費壓力猶存。截至 2020 年末總體的醫(yī)保參保率達到 96%，人數(shù) 13.6 億人，基金累計結(jié)存 3 萬億，但隨著覆蓋面的 提升，且醫(yī)保支出區(qū)域不平衡，醫(yī)保支出的壓力逐步增加。2011-2019 年基本 醫(yī)保收支增速保持雙位數(shù)，而 2020 年基本醫(yī)保收支均為近十年最低，醫(yī)保基 金收入增速顯著降低主要是受疫情影響 2020 年 1-7 月全國多地實施階段性減 半征收醫(yī)保單位繳費，若剔除減征因素影響，職工醫(yī)保總收入（含生育保險） 較上年增長 9.6%；基金支出增速降低主要是由于疫情影響醫(yī)療機構(gòu)就診需求 降低及醫(yī)保控費措施所致。雖然 20 年醫(yī)保支出增速階段性低于收入增速，但 近年醫(yī)保支出總體支出大于收入增速，醫(yī)保控費壓力仍存。預(yù)計未來醫(yī)保局 將繼續(xù)通過醫(yī)保談判及時將新獲批藥品納入醫(yī)保，同時通過多種形式的集中 采購、DRG 等手段繼續(xù)壓縮醫(yī)保不合理支出。（報告來源：未來智庫）

2.3 DRG/DIP 加速推進，總額控制壓縮醫(yī)保不合理支出

DRG 元年，醫(yī)保支付方式持續(xù)優(yōu)化。2018 年醫(yī)保局成立后將醫(yī)保支付 方式作為改革的重要內(nèi)容之一。11 月 26 日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于印發(fā) DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃的通知》，要求在三年試點取得初步成 效基礎(chǔ)上，加快推進 DRG/DIP 支付方式改革全覆蓋。《計劃》加快推進 DRG/DIP 付費方式改革，2025 年底基本實現(xiàn)全覆蓋。無論是 DRGs 分組付 費還是 DIP 分值付費，兩者都是針對住院病人的分類，本質(zhì)均是控制醫(yī)療費 用的不合理增長。

DRGs/DIP 導(dǎo)入后，醫(yī)保部門可更好地控制醫(yī)保支付總額， 而醫(yī)院則需控制單次住院費用，迫使醫(yī)院提升效率降低服務(wù)成本，抑制過度 檢查、過度治療，同時提高診療質(zhì)量以期獲取更高的點數(shù)。預(yù)計，本次《計 劃》的發(fā)布加速推進全國范圍的醫(yī)保支付改革，以總額控費形式倒逼壓縮醫(yī) 保不合理支出，以提高醫(yī)保資金利用效率，受醫(yī)保控費影響的相關(guān)品類仍有 壓力，有利于加速創(chuàng)新品種的研發(fā)上市，同時在公立醫(yī)院控費壓力之下也有 利于第三方醫(yī)學(xué)檢驗室、民營醫(yī)療機構(gòu)的發(fā)展。

3、投資分析：新醫(yī)改看“真創(chuàng)新”，老齡化“消費醫(yī)療”花開正艷

醫(yī)保“騰籠換鳥”繼續(xù)，對于存量市場，帶量采購常態(tài)化下仿制藥、輔 助用藥等品種的市場將被持續(xù)壓縮，增量市場看，創(chuàng)新品種將通過醫(yī)保談判 及時納入醫(yī)保，隨著供需兩端利好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注 重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢將有利于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。但同時 我們也觀察到到，在創(chuàng)新持續(xù)優(yōu)化情況下，優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)部也出現(xiàn)分化，我們 認(rèn)為未來幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈也將由之前的“策略布局”逐漸步入到“搶灘登陸” 階段，真正實現(xiàn)創(chuàng)新放量的相關(guān)公司才有望明顯受益。

3.1 創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈 CXO 公司持續(xù)高景氣

全球醫(yī)藥研發(fā)投入及研發(fā)外包滲透率的不斷提升使得 CXO 市場規(guī)模持 續(xù)保持較高增速，國內(nèi) CXO 公司由于其人力資源成本優(yōu)勢及創(chuàng)新能力，將持 續(xù)受益于海外產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的大趨勢。同時國內(nèi)新醫(yī)改及良好的醫(yī)藥創(chuàng)投 融資環(huán)境使得醫(yī)藥研發(fā)如火如荼，預(yù)計未來 3-5 年 CXO 行業(yè)有望保持 20%以 上的復(fù)合增速。

3.1.1 多維共振下國內(nèi) CXO 享時代機遇

全球醫(yī)藥研發(fā)支出穩(wěn)健增長。愈來愈多的新藥獲批且研發(fā)開支增加，為 全球藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，全球研發(fā)開支從 2015 年的 1498 億美元，增至 2019 年的 1824 億美元，占全球制藥市場總規(guī)模的 13.8%， 預(yù)計 2024 年將達到 2270 億美元，2019 年至 2024 年復(fù)合年增長率為 4.5%， 藥物研發(fā)投入占營收比例維持在 15-20%之間。全球研發(fā)開支的穩(wěn)健增長將為 CXO 產(chǎn)業(yè)增長提供支撐。

Biotech 公司崛起帶動研發(fā)外包滲透率提升：Biotech 公司的研發(fā)資金來 自于股權(quán)融資，過去多年，在全球，尤其是中國市場，Biotech 公司融資數(shù)、 融資額持續(xù)攀升，使得其研發(fā)投入在全球的占比持續(xù)提升。在新興技術(shù)及 Biotech 公司崛起的大趨勢下，2020 年全球醫(yī)療健康融資事件有 2199 起，對 應(yīng)融資額 5169 億元，2010-2020 年間復(fù)合增長高達 33.57%。大藥企有部分固 定研發(fā)成本無法外包，相對于大型藥企，小型藥企 CRO 滲透率更高。綜上， 我們認(rèn)為在 Biotech 浪潮驅(qū)動下，全球研發(fā)外包率將持續(xù)提高。而研發(fā)投入及 研發(fā)滲透率的雙雙提升，將持續(xù)推升 CXO 產(chǎn)業(yè)規(guī)模。我們以 Frost&Sullivan 發(fā)布的醫(yī)藥研發(fā)外包市場規(guī)模與相對的醫(yī)藥研發(fā)投入總額為滲透率統(tǒng)計測算， 2019 年 CRO 行業(yè)滲透率較 2015 年提升了 5.7 個百分點。我們預(yù)計全球 CRO 行業(yè)滲透率在上述兩個因素驅(qū)動下，未來 5 年有望繼續(xù)實現(xiàn)每年 2 個百分點 左右的增長，在 2024 年達到 42.3%。

研發(fā)成本優(yōu)勢，吸引國際 CRO 需求向中國轉(zhuǎn)移：高素質(zhì)人才成本低、效 率高、質(zhì)量好使國內(nèi)的 CRO 產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平能與全球其他地區(qū)比肩同時為 CRO 產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移提供了巨大的成本優(yōu)勢。其中藥物發(fā)現(xiàn)階段的 CRO 業(yè)務(wù)人力成本 占比大對人力成本的敏感度更高轉(zhuǎn)移速度更快。而臨床 CRO 由于藥品上市法 規(guī)的限制國際多中心的轉(zhuǎn)移不會太明顯但國內(nèi)廣闊的醫(yī)藥市場會持續(xù)吸引外 資在國內(nèi)開展臨床以謀求在中國上市。此外，由于國內(nèi)存在明顯的人力、物 力成本優(yōu)勢，在臨床前研究及臨床研究各階段研發(fā)費用僅為發(fā)達國家的 30%-60%，對于跨國藥企而言有較強的吸引力。

國內(nèi) CXO 公司具有人力成本優(yōu)勢，上市公司凈利率明顯高于國外巨頭。 從主要上市公司的人均薪酬來看，2020 年，主要研發(fā)外包企業(yè)的人均薪酬從 15 萬元至 23 萬元，而對比美國生物醫(yī)學(xué)工程人員平均中等收入年薪為 7.95 萬美元，約合人民幣 52 萬元，而研發(fā)外包企業(yè)作為人員密集型產(chǎn)業(yè)，其主要 成本為人員成本，由此看，國內(nèi)研發(fā)人員成本較低，更具有競爭優(yōu)勢。我們 挑選比較有代表性的國內(nèi) CXO 企業(yè)與國際 CXO 巨頭對其銷售凈利率進行對 比，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)凈利率數(shù)據(jù)普遍高于國外 CXO 巨頭，2020 年 IQVIA 與 Charles River 凈利率分別為 2.71%與 12.49%，而國內(nèi)的凱萊英、康龍化成、 昭衍新藥凈利率均在 20%以上，憑借較高的成本優(yōu)勢及高質(zhì)量的任務(wù)交付， 自 2000 年之后國外 CRO 產(chǎn)業(yè)迅速向中國地區(qū)轉(zhuǎn)移。

新醫(yī)改下國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)如火如荼。自2015年開始的新一輪醫(yī)療體系改革， 幾乎重構(gòu)了我國醫(yī)藥全流程的監(jiān)管體系，改革后的政策均體現(xiàn)鼓勵研發(fā)投入、 以臨床價值為導(dǎo)向的原則，奠定了我國制藥研發(fā)外包需求高增長的基礎(chǔ)。我 們選取申萬二級行業(yè)化學(xué)制藥、生物制品兩個二級子行業(yè)為樣本，對其研發(fā) 支出情況進行分析，發(fā)現(xiàn)其研發(fā)支出由 2014 年的 85.3 億元增長至 2020 年的 434.3 億元，復(fù)合增長高達 31%，尤其在 2016 年之后研發(fā)支出明顯加速，增 長維持在 32%以上，期間研發(fā)支出占營收的比重由 4.17%增長至 7.89%。

帶量采購大環(huán)境下，仿制藥發(fā)展承壓，倒逼藥企升級轉(zhuǎn)型，從國內(nèi)近年 藥品審評審批情況來看，藥品審評的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn) 上升趨勢，隨著審評審批效率的提高，新藥上市的時間周期不斷縮短。國內(nèi) 審評審批政策的導(dǎo)向也即加強藥品全過程監(jiān)管、提高審評審批效率、鼓勵研 發(fā)創(chuàng)新。而 CXO 產(chǎn)業(yè)，作為創(chuàng)新藥企的服務(wù)商，將受益于國內(nèi)創(chuàng)新浪潮。

國內(nèi) Biotech 異軍突起，創(chuàng)投活躍：科創(chuàng)板為成長屬性強的科技創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)提供融資平臺實現(xiàn)一、二級市場協(xié)調(diào)聯(lián)動優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配臵加速行業(yè)創(chuàng)新 升級，同時也帶動了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資活躍度。從投融資額來看，2020 年 中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資額達到 1627 億元，創(chuàng)下過去十年的新高，2011 年至 2020 年融資額復(fù)合增速達 32.9%，投融資事件由 109 起增長至 2020 年的 767 起，過去十年可謂醫(yī)藥創(chuàng)投的黃金十年。

大致推算每年的總?cè)谫Y額大約有 30%被投入到新品種的研發(fā)中。假設(shè)融 資資金使用 3 年，外包占比 30%，測算得出，21-23 年一級市場融資對 CRO 行業(yè)增厚近 150 億收入。 預(yù)期 CXO 市場規(guī)模快速增長，中國區(qū)空間廣闊。CRO 市場規(guī)模快速增 長，中國區(qū)增速高于全球。全球 CRO 市場規(guī)模從 2015 年的 2879.5 億元增長 至 2019 年的 4069 億元，復(fù)合增長率為 9.0%。

預(yù)計全球研發(fā)外包市場規(guī)模將 繼續(xù)保持較高增速，在 2024 年有望達到 6246.5 億元，相較于 2019 年增幅達 54%，期間復(fù)合增速為 8.9%。伴隨國內(nèi) CRO 行業(yè)的崛起，中國研發(fā)外包市場 也迎來了黃金 20 年的飛速發(fā)展。據(jù)測算，中國區(qū)研發(fā)外包市場由 2015 年的 169 億人民幣增長至 2019 年的 448.5 億元，復(fù)合增長為 27.3%，遠(yuǎn)高于全球市 場 9.0%的復(fù)合增長。預(yù)計，中國區(qū)研發(fā)外包市場將持續(xù)高速增長，至 2024 年有望達到 1436.5 億，復(fù)合增長高達 26.5%。

中國區(qū) CDMO 市場規(guī)模增速也快于全球。全球 CDMO 市場規(guī)模繼續(xù)保 持較高增速，市場規(guī)模從 2016 年 2295 億元增至 2020 年的 3601 億元，復(fù)合 增長率為 12.0%；全球 CDMO 行業(yè)有望在 2025 年達到 6929 億人民幣，2020 年至 2024 年年均復(fù)合增長率為 14.0%。中國區(qū) CDMO 遠(yuǎn)高于全球，中國區(qū) CDMO 市場規(guī)模從 2016 年 105 億元增至 2020 年的 317 億元，復(fù)合增長率為2.0%；受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和政策紅利，預(yù)期中國 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模 有望在 2025 年可達到 1235 億元，2020 年至 2025 年年復(fù)合增長高達 31.3%。

3.1.2 業(yè)績高增長，先行指標(biāo)顯示行業(yè)高景氣

CXO 板塊繼續(xù)保持較快增長。對醫(yī)療服務(wù)板塊進一步拆分，CXO 板塊 在去年高基數(shù)背景下仍然保持快速增長，2021Q1-Q3 營收增速為 42.63%，歸 母凈利增速為 49.24%。從 Q1-Q3 歸母凈利潤的增長來看，藥石科技 （+210.79%）、美迪西（+142.06%）、九洲藥業(yè)（+97.65%）、昭衍新藥（+72.76%）、 博騰股份（+50.92%）等表現(xiàn)靚麗；單 Q3 歸母凈利增長來看，泰格醫(yī)藥 （+64.80%）、博騰股份（+35.32%）、康龍化成（+53.26%）、昭衍新藥（+76.76%）、 九洲藥業(yè)（+80.39%）等延續(xù)高增長態(tài)勢。

預(yù)收賬款與合同負(fù)債增幅顯著，顯示產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強。預(yù)收賬款與合同 負(fù)債體現(xiàn)了企業(yè)占用下游客戶資金的情況，一般具有較強產(chǎn)業(yè)地位的公司對 下游企業(yè)資金占用能力較強，由于 CXO 產(chǎn)業(yè)景氣度高，整體板塊對下游話語權(quán)較強，與醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)板塊相比，CXO 樣本公司（藥明康德、康龍化成、泰 格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、博騰股份、睿智醫(yī)藥）的 預(yù)收賬款與合同負(fù)債占營收比明顯高于其他版塊。統(tǒng)計來看，樣本公司預(yù)收 賬款與合同負(fù)債占營收比重為 11.3%，遠(yuǎn)高于 2.69%的醫(yī)藥行業(yè)總體比值。

對比不同年度 CXO 公司預(yù)收賬款與合同負(fù)債的總值，樣本公司整體呈現(xiàn) 快速增長，且快于營業(yè)收入的增長。18-20 年其增速分別為 30.39%、20.52%、 67.53%，同期樣本公司的營收增長為 29.76%、32.86%、29.43%。體現(xiàn)了 CXO 板塊業(yè)績增長質(zhì)量高。

人員持續(xù)擴張、在建工程持續(xù)增長表明產(chǎn)業(yè)對成長信心。伴隨業(yè)務(wù)的擴 張，近年國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)人力資源優(yōu)勢為 CXO 企業(yè)發(fā)展提供了堅實后盾，分析 主要頭部公司，藥明康德人員由 2015 年的 9291 人，增長至 2020 年的 26411 人，5 年復(fù)合增長為 23.24%；臨床 CRO 代表公司泰格醫(yī)藥公司人員由 2015年的 1845 人擴充至 2020 年的 6023 人，5 年復(fù)合增長為 26.7%；CDMO 代表 企業(yè)凱萊英人員由2016年的2040人增長至5447人，4年復(fù)合增長為27.83%。 CXO 企業(yè)的人員及在建工程的持續(xù)擴張顯示出產(chǎn)業(yè)景氣度較高，公司對未來 業(yè)務(wù)持續(xù)增長具備信心。

3.1.3 CRO 龍頭及后端 CDMO 標(biāo)的分析

藥明康德：醫(yī)藥外包服務(wù)龍頭，將全面受益于醫(yī)藥外包大時代

藥明康德穩(wěn)居國內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)龍頭地位，擁有包括國內(nèi)上海、蘇 州、天津、武漢、常州及美國費城、圣保羅、亞特蘭大、圣地亞哥、德國慕 尼黑等在內(nèi)的全球 29 個研發(fā)基地/分支機構(gòu)，已經(jīng)為全球超過 4,000 多家客戶提供研發(fā)服務(wù)，主要客戶覆蓋全球排名前 20 位的大型藥企及各類新藥研發(fā)機 構(gòu)。公司參與全球競爭，人力資源成本優(yōu)勢顯著，將充分受益于醫(yī)藥研發(fā)的 投入不斷增長及研發(fā)外包滲透率的不斷提升帶來的全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)快速增 長，同時由于醫(yī)改的推進，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)正蓬勃蓬勃發(fā)展，國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā) 投入增速顯著高于國外，從而帶動公司研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)快速增長，預(yù)計隨著研 發(fā)管線逐步由臨床前向臨床階段及商業(yè)化階段持續(xù)推進，藥明康德將繼續(xù)保 持高速增長，未來市場空間廣闊。

四大板塊協(xié)同發(fā)展，未來十年成長空間有望超八倍。藥明康德作為“一 體化、端到端”的平臺型公司擁有全方位服務(wù)能力，以李革博士領(lǐng)軍的公司 管理層團隊擁有豐富的醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。近年公司人員快速擴張，人均創(chuàng) 收持續(xù)提升，在建產(chǎn)能也快速擴張彰顯公司發(fā)展信心。公司的中國區(qū)實驗室 服務(wù)為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供重要流量入口，隨著項目逐步由前向后推進，臨床 及 CDMO 業(yè)務(wù)也將接力發(fā)展。作為創(chuàng)新藥的服務(wù)商，公司緊跟醫(yī)藥研發(fā)前沿 技術(shù)，跟隨創(chuàng)新藥發(fā)展浪潮走在新藥研發(fā)前沿陣地，率先布局下一代創(chuàng)新藥 雙抗、基因及細(xì)胞治療等技術(shù)。短期看公司高速增長確定性高，長期看未來 十年公司成長空間大。

泰格醫(yī)藥：創(chuàng)新型臨床 CRO 龍頭

國內(nèi)臨床 CRO 龍頭，擁有國內(nèi)最完整的藥物臨床 CRO 業(yè)務(wù)鏈。泰格醫(yī) 藥成立于 2004 年，主要業(yè)務(wù)即為臨床試驗 CRO，公司總部位于杭州，下設(shè) 33 家子公司，在中國大陸 95 個主要城市和中國香港、中國臺灣、韓國、日本、 馬來西亞、新加坡、印度、澳大利亞、加拿大、瑞士、美國、羅馬尼亞等地 設(shè)有全球化服務(wù)網(wǎng)點，擁有超過 4000 多人的國際化專業(yè)團隊，與 1500 多家 臨床試驗機構(gòu)開展合作，能夠滿足國內(nèi)外客戶在全國開展臨床試驗的需要。截至到 2019 年末公司客戶數(shù)量達到 1898 家，為全球前 20 大藥企及中國前十 大藥企提供了服務(wù)，與全球前 20 大藥商中 16 家已建立合作關(guān)系。泰格醫(yī)藥 更因參與 160 多項國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床試驗，而被譽為“創(chuàng)新型臨床 CRO”。

新簽合同及累計待執(zhí)行合同持續(xù)高增長，為業(yè)績釋放提供支撐。泰格醫(yī) 藥 2011-2020 年每年新增合同復(fù)合增速 43.6%，累計待執(zhí)行合同復(fù)合增長 41.9%。2021 年上半年泰格醫(yī)藥新簽訂單 50.75 億元，同比大增 150.8%。

3.2 老齡化下專科醫(yī)療服務(wù)需求持續(xù)提升

健康意識的增強及老齡化趨勢下慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并 采取主動預(yù)防措施從而促進醫(yī)療服務(wù)市場持續(xù)提升。從醫(yī)療服務(wù)需求上也出 現(xiàn)結(jié)構(gòu)化情況，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn) 型為健康驅(qū)動的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極改善生存質(zhì)量），消費型醫(yī)療（口 腔、眼科、醫(yī)美等）呈現(xiàn)上升趨勢。政策上，國家繼續(xù)鼓勵社會資本辦醫(yī)， 民營專科醫(yī)院受政策壓制小，預(yù)計作為公立醫(yī)療機構(gòu)重要補充的民營醫(yī)療機 構(gòu)將持續(xù)蓬勃發(fā)展。

3.2.1 老齡化下消費型醫(yī)療服務(wù)保持快速增長

我國已步入老齡化社會，且程度繼續(xù)加深。當(dāng)一個國家或地區(qū) 60 歲以上 老年人口占比超過 10%，或 65 歲以上老年人口占比超過 7%，意味著這個國 家或地區(qū)開始進入老齡化社會。根據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計資料，高收入國家已經(jīng)在 1950 年之前進入老齡化社會，中等收入國家在 2015 年時進入老齡化社會。老 齡化逐步成為全球性的趨勢，中國已于 1999 年進入了老齡化社會。

老齡化及就診需求推動醫(yī)院門診量及住院人次穩(wěn)定增長。此外，健康意 識的增強及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動預(yù)防措施。從中 國醫(yī)院門診量數(shù)據(jù)來看門診就診人次已從 2015 年的 30.83 億人次增長至 2019 年的 38.40 億人次，期間復(fù)合增長率為 5.6%；住院人次從 2015 年的 1.61 億人 次增長至 2019 年的 2.12 億人次，期間復(fù)合增長率為 7.1%。

衛(wèi)生支出快速提升，人均衛(wèi)生費用持續(xù)增長。近年來，受我國人口老齡 化程度的加深、國內(nèi)健康消費升級的加快、疾病譜的改變、大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展及相關(guān)醫(yī)藥行業(yè)政策驅(qū)動等因素影響，我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展整體向好。自 2006 年以來，公共衛(wèi)生支出（即政府和社會）呈逐年上升的趨勢，人均衛(wèi)生支出 也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，至 2020 年我國人均衛(wèi)生支出達 5112 元/年，雖增 速在 2020 年降低至 9.49%首次低于 10%，但個人醫(yī)藥衛(wèi)生支出保持穩(wěn)定增長 的大趨勢并未改變，個人醫(yī)藥衛(wèi)生支持的持續(xù)增長將為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定增長奠 定基礎(chǔ)。

民營專科醫(yī)院數(shù)量增長顯著，消費型醫(yī)療服務(wù)支出占比逐年提升。在國 家鼓勵社會辦醫(yī)以及人口老齡化及消費能力的提升的大背景下，民營專科醫(yī) 院的發(fā)展表現(xiàn)尤為突出，成為我國醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)中重要的一部分。我國專科 醫(yī)院的數(shù)量由2011年的4283家增長至2020年的9021家，年復(fù)合增長為8.6%， 快于期間醫(yī)院總數(shù) 5.4%的年復(fù)合增長。而專科醫(yī)院的診療人次也從 2011 年的 1.9 億人次增長至 2019 年的 3.9 億人次，期間復(fù)合增長為 9.4%。

消費型治療支出占比逐年上升。可支配收入的增長及健康意識的提高， 促使醫(yī)療市場由疾病驅(qū)動的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動的 市場（即提供醫(yī)療服務(wù)以積極改善生活質(zhì)量）。中 國消費型醫(yī)療服務(wù)的總市場規(guī)模由 2015 年的人民幣 3,191 億元擴大至 2020 年的人民幣 8,838 億元，年復(fù)合增長率為 22.6%。2021 年至 2025 年，預(yù)期將 以 22.9%的年復(fù)合增長率加速增長，到 2025 年底達到人民幣 23,930 億元。

民營專科醫(yī)院板塊恢復(fù)顯著，Q3 受高基數(shù)影響增速有所下降。民營醫(yī)院 相關(guān)公司去年上半年受新冠疫情影響較大基數(shù)較低，2020 年下半年開始板塊 迅速恢復(fù)，2021 年隨著疫情常態(tài)化，疫情對相關(guān)公司的業(yè)務(wù)影響也邊際減弱， 民營專科醫(yī)院龍頭如愛爾眼科、通策醫(yī)療等相關(guān)公司上半年業(yè)績增長尤為亮 眼，但受去年三季度基數(shù)較高影響，2021 年 Q3 增長有所放緩。

3.2.2 政策友好，眼科、口腔等市場空間大

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的另一大驅(qū)動力是國家鼓勵社會資本辦醫(yī)。在長期指導(dǎo)性 文件“健康中國 2030”中規(guī)劃未來應(yīng)優(yōu)化多元辦醫(yī)格局，利于社會資本進入醫(yī) 療服務(wù)行業(yè)，優(yōu)化多元辦醫(yī)格局：1）進一步優(yōu)化政策環(huán)境，優(yōu)先支持社會力 量舉辦非營利性醫(yī)療機構(gòu)，推進和實現(xiàn)非營利性民營醫(yī)院與公立醫(yī)院同等待 遇；2）破除社會力量進入醫(yī)療領(lǐng)域的不合理限制和隱性壁壘。逐步擴大外資 興辦醫(yī)療機構(gòu)的范圍。加大政府購買服務(wù)的力度，支持保險業(yè)投資、設(shè)立醫(yī) 療機構(gòu)，推動非公立醫(yī)療機構(gòu)向高水平、規(guī)模化方向發(fā)展，鼓勵發(fā)展專業(yè)性 醫(yī)院管理集團；3）加強政府監(jiān)管、行業(yè)自律與社會監(jiān)督，促進非公立醫(yī)療機 構(gòu)規(guī)范發(fā)展。目前行業(yè)政策和競爭格局一方面鼓勵高質(zhì)量的社會機構(gòu)積極投 入辦醫(yī)的行列，另一方面將繼續(xù)加強醫(yī)療機構(gòu)的監(jiān)管，有利于提升社會力量 辦醫(yī)的品種，也將從根本上改變社會對民營醫(yī)院的“負(fù)面”看法。（報告來源：未來智庫）

眼科醫(yī)療服務(wù)日趨集中，百花齊放愛爾獨大

眼科醫(yī)療服務(wù)呈現(xiàn)連鎖化、集中化、差異化趨勢：眼健康是國民健康的 重要組成部分，隨著我國社會人口老齡化趨勢加速、各類電子產(chǎn)品，尤其是 近距離觀察類電子產(chǎn)品的大規(guī)模普及應(yīng)用、人們工作生活壓力加大，我國眼科疾病發(fā)病率呈現(xiàn)上升趨勢，眼病已嚴(yán)重影響人們的身體健康。眼科醫(yī)療服 務(wù)規(guī)模在近年來實現(xiàn)快速提升，由 2015 年的 730 億元提升至 2019 年的 1275 億元，并預(yù)計于 2024 年提升至 2231 億元。預(yù)計未來眼科醫(yī)療服務(wù)將呈現(xiàn)連 鎖化、集中化、差異化趨勢（如屈光手術(shù)、屈光性白內(nèi)障、高端視光業(yè)務(wù)）。

眼科服務(wù)愛爾龍頭地位顯著。近年眼科醫(yī)院的發(fā)展呈現(xiàn)遍地開花的趨勢， 目前除了已經(jīng)上市的愛爾眼科、朝聚眼科、德視佳、希瑪眼科以外還有何氏 眼科、普瑞眼科、華廈眼科等陸續(xù)提交了招股書尋求上市。通過對比，愛爾 眼科無論是從收入體量、醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)布局、還是學(xué)科建設(shè)方面均領(lǐng)先同行較多。 客單價來看愛爾眼科人均消費 1576 元遠(yuǎn)高于朝聚眼科的 626 元，客單價的差 異主要是由于收入結(jié)構(gòu)不同造成，2020 年愛爾眼科屈光和視光兩大業(yè)務(wù)合計 占營收比重為 50.32%，而朝聚眼科的消費眼科服務(wù)占比為 31.4%。由于收入 結(jié)構(gòu)差異以及各家醫(yī)院的院齡結(jié)構(gòu)及規(guī)模化程度不同也造成了各家毛利及凈 利的差異，一般院齡趨于成熟、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏消費屬性、具備規(guī)模化優(yōu)勢的公 司毛利水平會更高。

口腔醫(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)，低壁壘行業(yè)分散

口腔醫(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)概念，市場增速快空間大。隨著人們經(jīng)濟 生活、消費水平的提高，口腔醫(yī)療需求開始呈現(xiàn)多元化的特征，保健、美學(xué) 修復(fù)、就醫(yī)體驗、醫(yī)療環(huán)境等因素變得日益重要。近年來，人口老齡化及公 眾對口腔健康意識的提高，導(dǎo)致中國對口腔醫(yī)療服務(wù)的需求不斷增長。隨著 公民醫(yī)療支出的增加及醫(yī)療保險服務(wù)的改善，中國口腔醫(yī)療服務(wù)的市場持續(xù) 擴大。

低競爭壁壘格局分散，通策醫(yī)療規(guī)模領(lǐng)先。人們對于公立醫(yī)療機構(gòu)的醫(yī) 療需求往往停留在口腔修復(fù)、牙周治療等口腔疾病的治療上，而對于口腔保 健、口腔美學(xué)修復(fù)以及中高端的口腔醫(yī)療服務(wù)傾向于具有一定品牌和口碑的 民營連鎖機構(gòu)。由于口腔保健、口腔美學(xué)修復(fù)等涉及高附加值的服務(wù)項目， 一般不包含在醫(yī)保內(nèi)而且需要多次就診，患者對于就醫(yī)體驗和醫(yī)療環(huán)境的要 求也就更高，相應(yīng)促進了民營連鎖機構(gòu)相比于公立醫(yī)療機構(gòu)的差異化定位，為民營連鎖機構(gòu)的帶來更大的增長空間。口腔賽道競爭格局較為分散，主要 是因為其對設(shè)備要求較低，固定資產(chǎn)投入壁壘低。龍頭口腔公司收入規(guī)模差 異相較眼科醫(yī)療服務(wù)低，通策醫(yī)療目前在規(guī)模體量上處于領(lǐng)先地位。從單張 牙醫(yī)的產(chǎn)出來看，基本在 100 萬/年，牙博士單張牙醫(yī)產(chǎn)出較多為 210 萬/年主 要是由于其種植業(yè)務(wù)占比較高達 43%。

3.2.1 眼科、口腔醫(yī)療等專科服務(wù)標(biāo)的分析

隨著可支配收入的增長及健康意識的提高，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動的 市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極 改善生存質(zhì)量），消費型醫(yī)療呈現(xiàn)上升趨勢。國家繼續(xù)鼓勵社會資本辦醫(yī)，民 營專科醫(yī)院受政策壓制小。

愛爾眼科：分級連鎖模式構(gòu)建全球最大眼健康集團

十八年鑄就全球最大的眼健康集團。愛爾眼科創(chuàng)立于 2003 年，是目前全 球規(guī)模最大、診療量最多的眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)。公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國內(nèi)地、中 國香港、歐洲、美國、東南亞。截至 2020 年底，全球共有 645 家愛爾眼科醫(yī)療機構(gòu)，其中，中國內(nèi)地 537 家、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 88 家、東 南亞 12 家。中國大陸地區(qū)愛爾眼科構(gòu)建以“兩湖”為中心逐步向全國擴展的 網(wǎng)絡(luò)布局，已覆蓋中國人口超 70%。

分級連鎖生態(tài)體系構(gòu)筑全國性可信賴的大型眼科醫(yī)療集團。公司獨具特 色的“分級連鎖”商業(yè)模式，使得愛爾內(nèi)部醫(yī)院層級分明，自上而下公司醫(yī) 院從一二級醫(yī)院到三級醫(yī)院，從省會到地縣級市，從消費能力高的地區(qū)到消 費能力低的地區(qū)。一級醫(yī)院：北上廣深以及區(qū)域性的省會中心城市作為一級 醫(yī)院，定位于國際一流水平，是帶動公司醫(yī)療水平前進的火車頭。二級醫(yī)院： 省會醫(yī)院是省域的龍頭，帶動全省的醫(yī)院發(fā)展，是省區(qū)的疑難眼病診療中心。 三級醫(yī)院：地級市醫(yī)院代表當(dāng)?shù)匮劭谱罡咚剑采w全市數(shù)百萬人口。四級 醫(yī)院：縣域醫(yī)院是集團的毛細(xì)血管，是基層眼科中心，解決大多數(shù)基礎(chǔ)眼病。

愛爾這種擴張方式使得公司可以在中心區(qū)域做好自己的品牌，拉動和吸 引更多消費群體，減少之后非中心地區(qū)建設(shè)網(wǎng)點的阻力，這種模式高度適合 中國國情和市場環(huán)境，利用人才、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢，通過全國各連 鎖醫(yī)院良好的診療質(zhì)量、優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)和專業(yè)的市場推廣，使愛爾眼科成 為全國各地眼科患者信賴的眼科醫(yī)院。

愛爾眼科門診總量逐年增長，各項業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。公司核心兩大主 營業(yè)務(wù)分別為醫(yī)療服務(wù)和視光服務(wù)，進一步拆分，公司核心的醫(yī)療服務(wù)可以 細(xì)分為四個板塊：準(zhǔn)分子手術(shù)（屈光手術(shù)）、白內(nèi)障手術(shù)、眼前段手術(shù)和眼后 段手術(shù)。就業(yè)務(wù)而言，愛爾眼科門診總量逐年增長，各項業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。 2016-2020 年愛爾眼科門診量由 350.6 萬人次增長至 754.9 萬人次，手術(shù)量由 37.7 萬臺增長至 69.4 萬臺，業(yè)務(wù)營收由 40.0 億人民幣增長至 119.1 億人民幣。

通策醫(yī)療：民營口腔醫(yī)療領(lǐng)航者，“總院+分院”模式快速擴張

通策醫(yī)療是國內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)龍頭企業(yè)之一。目前公司擁有已營業(yè) 口腔醫(yī)療機構(gòu) 50 家。在醫(yī)院擴張上，通策醫(yī)療對標(biāo)美國 HCA，在對內(nèi)總結(jié) 經(jīng)驗的同時學(xué)習(xí)國內(nèi)外優(yōu)秀醫(yī)療機構(gòu)管理模式，研究和借鑒其解決問題的方 法，堅持“區(qū)域總院+分院”模式。目前，公司在浙江省內(nèi)已經(jīng)擁有杭州口腔 醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院，紹興區(qū)域醫(yī)院集團也已 經(jīng)成立，由此擴張分院，形成多個“區(qū)域總院+分院”區(qū)域醫(yī)院集群。 蒲

公英計劃助力省內(nèi)快速擴張。公司通過蒲公英計劃促進省內(nèi)市場下沉。 2018 年 6 月，公司推出蒲公英計劃，在浙江地區(qū)，未來 3-5 年，公司通過“蒲 公英計劃”進一步滲透下沉到主要縣（市、區(qū)），聯(lián)合各地有威望的口腔醫(yī)生， 布局 100 家口腔醫(yī)院，促進公司在省內(nèi)進一步下沉。蒲公英計劃主打種植、 正畸、兒科業(yè)務(wù)，依托存濟醫(yī)生集團資源，將專業(yè)化人才配臵在蒲公英各分 院提供醫(yī)療服務(wù)。截止至 2020 年年報，公司省內(nèi)開業(yè)醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)達到 33 家(不包括三葉)，2021 年新開分院包括臨平、下沙、普陀、鎮(zhèn)海、臨安、富 陽、和睦、臺州、奉化、嘉興等分院。

“量價齊升”驅(qū)動高速增長。公司業(yè)務(wù)具有量價齊升的邏輯，公司旗下醫(yī) 院發(fā)展與擴張是診療人次增長“增量”的驅(qū)動因素，醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展則是客單 價提升“升價”的驅(qū)動因素。1）醫(yī)院發(fā)展擴張方面：總院加分院的發(fā)展模式 使得總院發(fā)揮聚醫(yī)能力，從而降低醫(yī)院集團的獲客成本，分院借助總院支持 實現(xiàn)快速擴張貢獻業(yè)績；2）醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展方面：公司學(xué)科建設(shè)發(fā)達，綜合診 療科室具有高端業(yè)務(wù)迭代趨勢、種植/正畸專科具有收入占比提升趨勢從而帶 動客單價的提升。

3.3 第三方醫(yī)學(xué)檢驗實驗室（ICL）正處發(fā)展初期

中國嚴(yán)重的老齡化問題已直接導(dǎo)致慢性病患病率激增及重病患者數(shù)量增 加，健康意識的增強及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動預(yù)防 措施，這兩者已經(jīng)并將繼續(xù)推動檢測需求，從而提高檢測量。獨立醫(yī)學(xué)實驗 室檢測項目多，技術(shù)能力強，較醫(yī)院自有檢驗科室優(yōu)勢優(yōu)勢明顯。與其他發(fā) 達國家相比，中國 ICL 市場仍處于起步階段，滲透率遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達國家。 預(yù)計，隨著檢驗需求及 ICL 滲透率的不斷提升，國內(nèi) ICL 行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)保 持穩(wěn)健增長。

3.3.1 中國 ICL 行業(yè)有望保持快速增長

老齡化及就診需求推動醫(yī)檢市場增長。在老齡化及檢驗需求的推動下， 中國的臨床檢測行業(yè)市場規(guī)模由 2016 年的人民幣 3,115 億元增至 2020 年的人 民幣 4,812 億元，復(fù)合年增長率為 11.5%，據(jù)弗若斯特沙利文分析預(yù)計于 2025 年達到人民幣 8,163 億元，復(fù)合年增長率為 11.2%。

獨立醫(yī)學(xué)實驗室檢測項目多，技術(shù)能力強。相較于醫(yī)院實驗室，ICL 的 規(guī)模通常較大。ICL 通常擁有更先進的設(shè)備及技術(shù)上更訓(xùn)練有素的實驗室人 員，能夠以更具成本效益的方式進行專業(yè)檢測及大量測試。根據(jù)弗若斯特沙 利文的資料，醫(yī)院實驗室的測試目錄通常擁有約 800 項測試項目，大部分為 普檢項目，可滿足一家醫(yī)院就診患者的基本診斷需求，而 ICL 通常能夠提供 檢測 1,000 多項測試項目，包括涵蓋專業(yè)特檢在內(nèi)的各種檢測類型。

中國獨立醫(yī)學(xué)實驗室發(fā)展起步晚滲透率有望持續(xù)提升。盡管增長迅速， 但與其他發(fā)達國家相比，中國 ICL 市場仍處于起步階段。ICL 起源于 1920 年 代的美國。經(jīng)過近百年的發(fā)展，ICL 已發(fā)展成為一個獨立運營的醫(yī)學(xué)實驗室平臺，并且現(xiàn)已成為醫(yī)療服務(wù)體系中不可或缺的一部分。然而，中國的第一 家 ICL 于 1994 年成立，ICL 行業(yè)發(fā)展相對較晚。于 2020 年，中國 ICL 的滲 透率僅為約 6%，遠(yuǎn)低于日本的 60%、歐盟的 50%以及美國的 35%。

中國的 ICL 市場由 2016 年的人民幣 117 億元大幅增至 2020 年的人民幣 198 億元（不含新冠），復(fù)合年增長率為 14.0%，并預(yù)計于 2025 年增至人民幣 463 億元（不含新冠），2020 年至 2025 年的復(fù)合年增長率為 18.4%。

ICL 受益于新冠檢測需求，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。雖然 2021 年全國新冠疫情控 制較好，但局部地區(qū)仍有所反復(fù)，這也帶動了新冠檢測需求的進一步提升， 相關(guān)公司明顯受益，迪安診斷、潤達醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué) Q1-Q3 業(yè)績繼續(xù)保持高 速增長，對應(yīng)歸母凈利潤增長分別為 37.07%、38.05%、58.52%，Q3 單季度 迪安診斷、金域醫(yī)學(xué)歸母凈利繼續(xù)保持 20%以上的增長。

DRGS 政策為 ICL 行業(yè)發(fā)展提供良機。近年國家出臺多向政策加快推動 按病種付費，在按病種費用總額確定的情況下，醫(yī)院檢驗中心由之前的創(chuàng)收 中心變?yōu)槌杀局行模瑥亩诳刭M壓力之下公立醫(yī)院更傾向于把檢驗項目外包 給第三方。ICL 通過集約化管理，充分發(fā)揮其規(guī)模化優(yōu)勢，具備成本優(yōu)勢。 在醫(yī)保控費推行 DRGS 大趨勢下，ICL 有望迎來加速發(fā)展。

3.3.2 行業(yè)壁壘高，龍頭地位穩(wěn)固

由于 ICL 行業(yè)繼承了分子生物學(xué)、生物化學(xué)、遺傳學(xué)、病理學(xué)等多門學(xué) 科的復(fù)合技術(shù)使得技術(shù)門檻較高，此外由于屬于醫(yī)療行業(yè)，政策監(jiān)管力度大， 其次建設(shè) ICL 中心實驗室耗資巨大，歸納來看 ICL 行業(yè)具有以下五大壁：監(jiān) 管壁壘、技術(shù)壁壘、與醫(yī)院之間的高度粘性壁壘、資金投入壁壘。

四大 ICL 市場份額集中度高，可供檢測項目領(lǐng)先。2020 年，金域醫(yī)學(xué)、 迪安診斷、艾迪康、凱普生物等四大主要ICL約占中國ICL市場總份額的63%， 共擁有 110 多家實驗室。在可檢測項目數(shù)量上龍頭公司也明顯高于行業(yè)內(nèi)其 他公司。

3.3.3 項目齊全全國布局的標(biāo)的分析

金域醫(yī)學(xué)：ICL 引領(lǐng)者業(yè)務(wù)覆蓋全國

金域醫(yī)學(xué)是國內(nèi)最大的第三方醫(yī)學(xué)檢驗實驗室，近二十年發(fā)展全國布局。 公司主要業(yè)務(wù)為醫(yī)學(xué)檢驗及病理診斷服務(wù)。第三方醫(yī)學(xué)檢驗業(yè)務(wù)，主要由獨 立醫(yī)學(xué)實驗室提供，獨立醫(yī)學(xué)實驗室（Independent Clinical Laboratory，ICL） 是指在衛(wèi)生行政部門許可下，具有獨立法人資格，獨立于醫(yī)療機構(gòu)之外、從 事醫(yī)學(xué)檢驗或病理診斷服務(wù)，能獨立承擔(dān)相應(yīng)醫(yī)療責(zé)任的醫(yī)療機構(gòu)。獨立醫(yī) 學(xué)實驗室利用其成本控制、專業(yè)化等優(yōu)勢為各類醫(yī)療機構(gòu)提供醫(yī)學(xué)檢驗及病 理診斷服務(wù)。

金域醫(yī)學(xué)的檢驗業(yè)務(wù)按項目劃分可分細(xì)分為基因組學(xué)檢驗、病理檢驗、 理化質(zhì)譜檢驗、生化發(fā)光檢驗、免疫學(xué)檢驗、綜合檢驗六大類。其中，基因 組學(xué)檢驗、病理檢驗、理化質(zhì)譜檢驗為特檢項目，其余為普檢項目。

迪安診斷：實驗室進入投入收獲階段，特檢比例提升

我國第二大 ICL 服務(wù)商，已完成全國布局。迪安診斷創(chuàng)立于 2001 年 9 月，是斷為我國第二大 ICL 服務(wù)商，市場規(guī)模僅次于金域醫(yī)學(xué)，業(yè)務(wù)涉及診 斷服務(wù)、診斷產(chǎn)品銷售、技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)、健康體檢、冷鏈物流、司法鑒定、 CRO 中心實驗室等領(lǐng)域，為全國 12000 多家醫(yī)療機構(gòu)提供服務(wù)。2004 年公司 發(fā)現(xiàn)獨立醫(yī)學(xué)實驗室（ICL）的長期發(fā)展機遇，將公司戰(zhàn)略定位于 ICL 領(lǐng)域， 先后設(shè)立杭州、南京、上海、北京等地的實驗室，2009 年成功上市后，借助 資本市場力量，于 2017 年順利完成全國 38 家綜合實驗室的布局。

實驗室進入集中扭虧期多，公司進入投入期后的收獲階段。截至 2021 年 上半年，公司 38 家綜合實驗室已有 34 家實現(xiàn)盈利，若按實驗室正式營業(yè)時 間來劃分，未盈利實驗室主要集中在 16-17 年新開業(yè)的，參考目前行業(yè)平均 3-5 年左右的盈虧平衡周期，我們預(yù)計 2021 年即使新冠檢測量大幅下降，但 常規(guī)外包業(yè)務(wù)恢復(fù)下公司大部分實驗室依然有望扭虧為盈。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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