導讀（報告出品方/分析師：興業證券劉嘉仁代凱燕王越）引言“產品力已成為化妝品企業突圍的必要條件，品牌商對新原料、新產品有強烈的訴求，預計未來化妝品原料商與品牌商....

（報告出品方/分析師：興業證券 劉嘉仁 代凱燕 王越）

引言

“產品力已成為化妝品企業突圍的必要條件，品牌商對新原料、新產品有強烈的訴求，預計未來化妝品原料商與品牌商的關系將越來越緊密”。實際上，助力化妝品企業高效生產各類原料的合成生物法，的確已經得到越來越多 A 股化妝品上市公司的關注，例如華熙生物搭建好合 成生物學的研究團隊和技術平臺并將繼續重點投入、珀萊雅參與合成生物創新智造企業中科欣揚的 B 輪融資、貝泰妮正在組建合成生物實驗室等。

本篇專題將延伸此前深度報告對于化妝品原料的研究，重點討論合成生物學對化妝品原料商和品牌商的重要意義，以及分析什么公司能在合成生物賽道里脫穎而出，旨在從合成生物角度出發為化妝品上市公司梳理一條新邏輯，供各位參考。

1、合成生物學為國產化妝品公司突圍提供新思路

1.1 國貨品牌商面臨眾多挑戰，從原料入手或是破局之道

我國化妝品行業集中度持續提升，擠占國貨新銳品牌生存空間。

我們在此前深度報告中多次提到“政策、需求、渠道共促優質化妝品品牌集中度提升”，近期歐睿公布的 2021 年數據也佐證了這一觀點。

2021年我國化妝品行業規模已達 5,726 億元位居全球第二，競爭格局也愈發穩固，CR10 從 2017年的 38.7%增長至2021年的 43.3%，累計增幅 4.6pct；CR20 從2017年的 53.3%增長至2021年的 54.5%，累計增幅 1.2pct。

對比來看，CR10 增幅明顯大于CR20，說明我國化妝品市場正在向少數幾個頭部品牌集中。

一方面，歐萊雅、雅詩蘭黛等國際大牌基于悠久的品牌歷史和深厚的研發實力，近年來還通過加速布局下沉市場、積極參與大促活動、擁抱高增長的抖音/快手/免稅渠道等方式，其市占率在加速提升，例如2021年歐萊雅和雅詩蘭黛市占率分別同比提高0.8pct、0.4pct，增幅位居所有品牌前兩位；

另一方面，盡管珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等國貨龍頭憑借高效運營、專注于細分賽道等方式，成為2021年為數不多市占率提升的國貨品牌，但多數國貨品牌、尤其是新銳品牌顯著承壓，急需尋找破局之路。

流量向頭部品牌集中，國貨新銳品牌需要依靠提升產品質量破局。

一方面，監管新規下化妝品新品備案速度大幅放緩，主打爆款戰略的新銳品牌處境艱難，此時平臺方會傾向于將流量集中于主打大單品戰略、確定性更高的頭部品牌，因此今年 Q1 珀萊雅、貝泰妮在天貓等平臺的 ROI 明顯提高；

另一方面，近兩年化妝品營銷監管力度加大，盲目夸大宣傳已成為重點打擊對象，即便是龍頭品牌也不例外，例如今年 2 月雅詩蘭黛虛假宣傳“年輕指數 77%”等功效被罰 238 萬元。

此外，小紅書等化妝品重點宣發平臺自身也加強監管，去年底以來多次出手打擊虛假營銷和虛假種草，封禁多個涉嫌違規營銷的化妝品品牌，并對 4 家 MCN 機構提起訴訟。

在此背景下，國產品牌商尤其是新銳品牌單純依靠燒錢投營銷來促銷量、樹品牌的發展戰略已舉步維艱，考慮到現在化妝品的所有營銷內容都應該有嚴謹的測評基礎，加強研發、重視產品品質或為新銳品牌破局的必經之路。

重視產品質量是國內外化妝品龍頭的成功之道。

縱觀雅詩蘭黛、歐萊雅等國際大牌的成功經驗可以發現，過硬的化妝品產品質量是發展基礎。這同樣也是國貨品牌商發展壯大的必經之路：

1）貝泰妮深耕皮膚學級護膚品賽道，持續專注于云南特色植物相關研究，研發費用率常年維持在2.5%以上，其產品質量獲得眾多國內頂尖皮膚科醫生認可，幫助其超越理膚泉、雅漾等外資品牌，一躍成為國內皮膚學級護膚品龍頭；

2）珀萊雅近年來通過合作和自研等方式，從原料開始加強產品研發，六勝肽和 A 醇已成為珀萊雅紅寶石系列大單品核心成分，助力珀萊雅實現品牌升級的同時還在持續擴大其市占率；

3）華熙生物依靠其在透明質酸原料領域的研究基礎，推出的潤百顏、夸迪等功能性護膚品發展勢頭迅猛，幫助華熙的功能性護膚品收入從 2016 年的 0.64 億元增長至 2021 年的 33.19 億元，CAGR 高達 120%。

我們認為，品牌商通過研發投入提高產品質量，一方面，可以為營銷宣傳提供更多素材，獨家產品甚至可以打造品牌壁壘；另一方面，消費者體驗感好的化妝品還會通過用戶自發種草、第三方評測機構推薦等方式帶來“自來水”流量，在流量成本高企及監管趨嚴的今天，將顯著提高品牌營銷效率。

外資品牌已在傳統原料的營銷上搶占先機，新原料或是國貨品牌破局之道，合成生物學大有可為。

我國化妝品行業發展歷史短、產業基礎相對薄弱，因此以前國貨品牌往往通過自研或外購差異化配方推出新品。

化妝品配方主要由原料、原料的濃度和配方體系等組成，存在一定的壁壘，但監管新規要求新品注冊時需要提交配方或全成分，且所有化妝品的全成分都可在 NMPA 官網公開查到，盡管化妝品配方還包括成分的不同調配方法，但其透明度越來越高已是不爭的事實。

更何況配方往往掌握在配方師等少數人手中，一旦某配方受市場好評后會引來競爭對手高薪挖角，從而帶來配方泄露風險。

不過如果配方中的某些原料為品牌獨家、競爭對手短期內無法獲取的話，那么該品牌有望依靠這些獨家原料，在日益激烈的競爭環境中脫穎而出。

不過外資品牌已在煙酰胺、二裂酵母、玻色因等傳統熱門原料的營銷上搶占先機，國貨品牌想要突圍必須依靠新原料。

合成生物學用重新設計和組裝的方式對物質世界進行重構，是高效研發化妝品新原料的重要途徑之一，這也是眾多龍頭化妝品企業加速布局合成生物領域的主要原因之一。

1.2 合成生物學多方位助力化妝品行業健康發展

相較于傳統動植物提取法、化學合成法，合成生物法利用可再生的生物質資源為原料，通過底盤細胞加工后獲取創造人類生命健康需要的各種物質，被稱為繼 DNA 雙螺旋結構、人類基因組解碼后的第三次生物科技革命。合成生物學所擁有的創造新原料、量產成本低、全過程綠色環保等特點，在化妝品行業都大有可為。

1）合成生物學使得某些新原料產業化成為可能。

受技術、原材料等因素的限制，盡管某些原料功效出眾，但依然無法大規模應用在化妝品領域。而利用合成生物學生產同類物質，可以很好地規避以上限制：

? 突破技術壁壘：盡管人類的化學合成技術已經相對成熟，但根據合成生物新銳企業藍晶微生物創始人張浩千在采訪中提到，“天然生物中仍然有 300 萬種以上的新分子和材料是傳統化學無法合成的，只有生物才有”，利用合成生物學可以將這些材料生產出來。

以膠原蛋白為例，膠原蛋白是很好的保濕補水、抗衰、去皺的化妝品原料，不過由于其分子結構復雜且具有生物活性，因此之前只能從魚、牛、豬等動物體內提取，無法通過化學合成法獲得。但不同生物體內的膠原蛋白活性不同，即使通過去端肽技術祛除了免疫原性，將動物膠原蛋白直接應用在化妝品中的致敏率依然很高。而西安巨子、山西錦波、江蘇創健等公司利用合成生物學生產出來的重組人源化膠原蛋白，其氨基酸序列與人體膠原蛋白序列相同，而且部分企業已經掌握了去除重組膠原蛋白大規模量產過程產生的內毒素的技術，那么這類重組膠原蛋白加在化妝品中可以大大降低致敏率，有助于推廣膠原蛋白材料在化妝品中的應用。

? 打破原料限制：傳統動植物提取法一方面受限于所提取的動植物生長周期以及生長環境，時間成本高昂，無法在短時間內量產，另一方面部分動植物較為稀缺，天然限制原料產量，而且從牛、羊等動物體內提取的原料還有傳播瘋牛病的風險，我國法規就明令禁止進口銷售含有發生瘋牛病的國家或地區提取牛羊動物源性原料成份的化妝品。

此外，國外動物保護意識愈發深入人心，國際美妝大牌往往會對在化妝品中添加動物源提取膠原蛋白非常謹慎。

而合成生物法的原料通常為淀粉、葡萄糖、纖維素等可再生資源，成本低廉且供應量不受限制，有助于將這些稀有原料產業化應用于化妝品中，例如角鯊烯、紅沒藥醇、燕窩酸等。

以角鯊烯為例，角鯊烯作為“護膚萬金油”，文獻表明其在化妝品中可以起到保濕、抗氧化、防曬、增強皮膚免疫力等功效。此前高純度角鯊烯最主要的來源是鯊魚的肝臟，尤其是生活在深水中的鯊魚，且 3000 只鯊魚僅能夠提取出 1 噸角鯊烯，每年為獲得角鯊烯而捕殺的鯊魚數量要達到數百萬只，因此提取法下的角鯊烯價格高昂且產量有限。

不過美國 Amyris 公司利用合成生物法開發了從糖發酵開始的半合成途徑生產角鯊烯，其價格僅為傳統提取法的 20%，已供貨給雅詩蘭黛、歐萊雅、愛茉莉太平洋等國際大牌，此外還以角鯊烯為基礎創立了 Biossance 自有護膚品牌。目前 Amyris 的角鯊烯全球市占率已達近三分之一，角鯊烯收入占 Amyris 總收入的約 20%。

? 值得注意的是，此前我國對化妝品新原料的審批非常審慎，2009-2019 年這 10 年間僅有 4 款新原料獲批，但 2021 年以來已獲批 14 款新原料，其中包括嘉必優旗下的燕窩酸和華熙生物旗下的水解透明質酸鋅。

新原料備案速度加快源自去年實施的《化妝品監督管理條例》調整監管思路，一方面，按照風險程度對化妝品原料實行分類管理，對風險程度較高的新原料實行注冊管理，對其他化妝品新原料實行備案管理，而非一刀切的注冊管理；另一方面，明確規定新原料注冊或備案成功后實行 3 年監測期，只有申請者或其授權公司可使用該原料。

也就是說，化妝品原料商利用合成生物學生產出新原料獲批可能性提高，且獲批后可享受3 年的獨家使用權，有利于快速布局市場。

2）合成生物學可以提高已有原料的生產效率，進一步降低成本。

傳統生物發酵法通過篩選已有或非理性誘變等方式尋找其中產率最高的優質菌株作為“底盤細胞”，并在其基礎上實現大規模發酵量產；而合成生物法則是利用 DNA 合成、基因編輯等工具改造菌株，并通過高通量篩選出其中最高效的某種菌株作為“底盤細胞”。

與傳統生物發酵法相比，合成生物法的底盤細胞是人為定向設計并篩選出來，其產率將明顯高于自然界中已有的菌株或通過非理性誘變得到的菌株。

以透明質酸為例：華熙生物成立以來持續開展微生物發酵法生產透明質酸技術研發，利用鏈球菌代謝產生透明質酸的天然特性大規模發酵生產透明質酸。

20 世紀 90 年代華熙生物第一次用微生物發酵法規模化生產透明質酸時的提取率僅為 3g/L，經過生產工藝的不斷優化目前已達到 16-17g/L。除此之外，華熙 2018 年開始研究用合成生物技術生產透明質酸，實驗室提取率高達 74g/L。

可以預見的是，若華熙此項技術順利大規模量產的話，那么其透明質酸的生產成本將大大降低，相較競爭對手更有成本優勢，也更有利于擴大透明質酸在化妝品中的應用范圍。

3）合成生物法可以降低化妝品企業環保成本，滿足各類主體對低碳發展的要求。

《化妝品監督管理條例》定義化妝品為日用化學工業產品，一方面，出于環保目的不少化妝品企業被要求搬入化工園區；另一方面，化妝品中化學合成原料和包材的生產廠商大多為高污染、高耗能企業，因此傳統化妝品行業并非環境友好型。

而合成生物學以可再生生物資源替代不可再生化石資源，以綠色清潔的生物制造工藝替代高能耗高污染的石化、煤化工藝，解決化學工程過程中的高耗能和高污染問題，生產過程更為安全、綠色、環保，并大幅度降低生產成本，可以幫助化妝品行業滿足政策、消費者、資本市場對環保日益嚴苛的要求。

? 滿足環保政策要求：我國明確提出 2030 年“碳達峰”與 2060 年“碳中和”目標，并為此制定了碳配額制度、設立碳排放交易所。目前碳配額制度覆蓋石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空等八個行業中年度綜合能源消費量 1 萬噸標準煤及以上的企業或經濟主體，未來將持續擴容。

采購合成生物法生產出的綠色原料，將減少化妝品企業的碳排放，從而減少環保成本，未來多余的碳配額還可以通過交易所變現獲得收益。

環保理念更超前的國際美妝大牌，則已經通過合成生物法降低碳排放。例如歐萊雅、聯合利華等化妝品公司均與合成生物學碳捕捉全球第一股 LanzaTech 合作，使用捕獲和回收的碳排放作為原材料，為化妝品制造綠色包裝和配料。

而今年 4 月起英國正式實施塑料稅，任何生產或進口塑料包裝部件的公司都將被征收每噸 200 英鎊，因此使用合成生物法生產出的綠色包裝將有效降低化妝品企業的生產成本。

? 滿足消費者要求：近年來國內外消費者對純凈美妝（Clean Beauty）的需求越來越高。純凈美妝不僅需要避免使用對皮膚有刺激、對人體健康存在危害的化學合成物質，還需要避免使用對環境有害、違背可持續發展理念和倫理道德的成分和提取方式。

美業顏究院發布的《2021 純凈美容趨勢分析及預測》報告顯示，2020 年全球純凈美妝市場規模為 54.4 億美元，預計 2027 年將達 到 115.6 億美元，CAGR 達到 12%，超過化妝品行業整體增速。

合成生物學基于天然元素合成健康綠色的護膚品原料，合成過程中可有效去除部分天然原料中的刺激成分，又避免了化學合成的相關風險，真正實現護膚品的清潔、健康和環保的理念。隨著合成生物學技術的進步和行業標準的規范，將會有更多符合純凈美妝理念的產品可供消費者選擇。

? 滿足資本市場要求：ESG（環境、社會責任、公司治理）投資策略被越來越多的投資者采用。2021 年全球 ESG 基金規模增至 2.7443 萬億美元，同比大幅增長 66.1%；截止 2021 年底，我國已成立的 ESG 主題基金達 200 只，總規模超 2,578 億元，而且 ESG 主題基金整體業績表現不俗，近 2-3 年可統計業績的 ESG 基金平均回報率均超過 30％。

不過上文提到，化妝品企業并非環境友好型企業，其 ESG 評分普遍不高。以 Wind ESG 評級為例，申萬美容護理板塊 29 個標的中，并無公司評級為 AAA、AA 級，且僅有 4 家公司評級為 A 級，其余公司評級均在 BBB 級及以下。

在化妝品產業鏈中引入合成生物法將有效提升 ESG 評級中的環境維度得分，從而提升化妝品公司的 ESG 得分，進而吸引更多投資者的關注。

值得一提的是，Wind ESG 綜合評分較高的珀萊雅、上海家化、華熙生物、愛美客等標的，其滬港通持股比例也位居前列，說明提升 ESG 評分可以吸引更多外資機構持股，這也是眾多龍頭化妝品企業加速布局合成生物領域的另一個重要原因。

以發布 ESG 的頭部公司珀萊雅＆貝泰妮為例：

1）珀萊雅：已連續兩年披露 ESG 年度報告，在美容護理板塊排名前列。

公司建立起了覆蓋全公司的 ESG 組織架構，確保 ESG 工作高效推進。其中，ESG 的決策層即為公司董事會及其下屬的戰略委員會，而公司各職能部門單位構成 ESG 執行小組，實現上傳下達和統籌兼顧。

在環境保護方面，公司致力于減少溫室氣體排放、重視原材料與水資源節約等方面，量化到最終成果上，單位營收溫室氣體排放量、單位營收包裝材料使用量、單位營收廢棄物排放量等指標近三年均持續下降，反映出公司在環境保護方面成效顯著。

2）貝泰妮：2021 年發布首份 ESG 年度報告。

董事長是 ESG 報告信息披露的第一責任人，在戰略委員會指導下，由董事會秘書領導董秘辦承接 ESG 相關統籌工作，組織和協調公司的 ESG 報告信息披露事項。

在環境保護方面，公司努力打造綠色供應鏈，即把綠色供應鏈融入產品研發、設計、采購、制造、倉儲物流等業務流程，識別能源資源、環境風險和機遇，帶動上下游企業深度協作，擴大綠色產品市場份額。

2021 年，公司在供應商管理、綠色創新設計、綠色生產、綠色回收、綠色信息平臺建設、綠色建造等方面均有相應的措施與成果。

綜上所述，化妝品外資大牌與國貨龍頭市占率持續提升，擠壓新銳品牌生存空間。

但在平臺流量向頭部品牌集中以及監管趨嚴的背景下，新銳品牌單純依賴營銷破局難度加大，重視研發與產品品質是必然的選擇。而外資品牌已在傳統原料的營銷上搶占先機，新原料或是國貨品牌破局之道，合成生物學就是高效研發化妝品新原料的重要途徑之一。

合成生物學不僅可以使得某些新原料產業化成為可能，可以提高已有原料的生產效率、進一步降低成本，此外合成生物學綠色可持續的特點還可以幫助化妝品企業滿足政策、消費者、資本市場日益嚴苛的環保要求，這也是眾多龍頭化妝品企業加速布局合成生物領域的主要原因。（報告來源：遠瞻智庫）

那么，哪些公司能在合成生物賽道上脫穎而出呢？這將是下一章的討論重點。

2、華熙生物在合成生物賽道上鞏固并放大其核心競爭力

2.1 規模化量產能力和終端商業化能力是合成生物學兩大痛點

合成生物賽道前景廣闊，重點關注能解決其難點與痛點的企業。

隨著基因編輯合成技術發展成熟疊加全球高度重視碳排放與碳中和，近幾年合成生物賽道愈發火熱，2021 年全球合成生物領域共融資 180 億美元，體量超過去 10 年之和，其中 2021Q3 單季度融資 61 億美元創歷史最高值。

不過與一級市場火熱相反的是，二級市場上的合成生物學標的股價普遍大幅下挫：

1）Amyris：全球合成生物學龍頭公司，2003 年成立，2010 年于紐交所主板上市， 2011 年總市值一度超過 1,600 億美元后股價便持續下挫，最新（2022 年 5 月 11 日，下同）總市值僅為 5.1 億美元，累計跌幅超過 99%；

2）Zymergen：合成生物學領域平臺型巨頭，2013 年成立，2021 年 4 月于紐交所主板上市，總市值最高曾達到近 54 億美元，但最新總市值僅為 1.4 億美元，累計跌幅達超 96%；

3）Ginkgo：致力于生物鑄造平臺的獨角獸企業，2009 年成立，2021 年 9 月于納斯達克上市，總市值最高曾達到 279 億美元，但最新總市值僅為 39 億美元，累計跌幅近 85%。

一級＆二級市場走勢背道而馳，意味著合成生物賽道想象空間巨大，但在企業實際經營過程中也面臨著很多嚴峻問題無法解決，導致企業業績也無法按照前期計劃釋放。

參考 Amyris 和 Zymergen 的發展歷程可知，規模化量產和終端商業化是合成生物法全流程中最具不確定性的環節：

1）規模化量產不穩定：合成生物學的工業化放大不是一蹴而就的過程，在菌株改造、細胞培養工藝過程中就普遍存在“scale-down”難題。因為從實驗室的培養皿、到萬噸生產體量的工廠，發酵罐體積變化不只是反應容器的改變，也意味著局部代謝物積累、流場環境等發生變化。

在發酵設施里，微生物所面臨的環境異常復雜，穩定性也難以保證，需要不斷地摸索和優化接種量比例、培養基配方、溶氧控制以及補料方式。因此在 1L 的小罐里，按“預期”生長的菌株，到了 10L 的罐子里可能就會失控。

? Amyris 曾在實驗室成功以甘蔗汁為原料、利用合成生物法生產出生物燃料金合歡烯，但 2011 年在巴西建成數個大規模工廠后發現，從實驗室引入工廠發酵罐的酵母菌株比預想的要脆弱，時不時的酵母細胞爆炸死亡和轉化率的不足讓量產進展緩慢，公司股價也開始下跌；

? 國際某重組膠原蛋白公司利用合成生物法生產重組膠原蛋白，其在改進產品生產工藝的過程中，在實驗室達到了理想的改進結果，但在大規模量產過程中出現了內毒素超標的問題，使得利用方法生產出了重組膠原蛋白產品致敏率提升、市場反饋較為負面。

2）終端商業化市場規模不確定：對于合成生物企業來說，由于產品在后期工藝放大方面存在著巨大挑戰，每一個流程的風險都需把控，所以如果在選品上出了問題，導致終端市場接受度低，企業所付出的所有費用最終都會打水漂。

以化妝品為例，護膚品的消費屬性導致大多數單個產品或品牌的生命周期相對較短，例如 2015 年爆火的各類淘品牌近幾年勢頭不在，2019 年起迅猛崛起的完美日記在 2021Q4 已出現營收單季度下滑的情況，但合成生物學的新產品開發整個流程時間長、成本高。這就意味著，一旦產品選錯，到最終上市時市場風口已過，或只流行一兩年產品就被淘汰，企業的損失就會非常大。

? 在 Amyris 生物燃料逐步投產之際，2011 年美國迎來頁巖油革命，全球石油價格穩步下滑，最低時每升汽油售價不足 1 美元，但 Amyris 的生物燃料的售價每升 7.8 美元，性價比明顯偏低，無奈之下 Amyris 只好宣布未能達到產量目標，并且公布了巨額虧損，股價在隨后一年里跌去了 94%；

? Zymergen 利用合成生物法生產出 Hyaline 光學薄膜，非常適合用在折疊屏手機上，公司樂觀預期僅折疊屏市場就值 10 億美元以上。但是當出 Hyaline 光學薄膜逐步投產時公司發現，折疊屏手機并沒有獲得消費者青睞，公司高估了可折疊薄膜的市場需求和成長性。因此在 2021 年 8 月上市三個月后，公司就宣布 Hyaline 產品失敗，當天股價大跌 70%。

2.2 華熙生物有望解決兩大痛點，從合成生物賽道中脫穎而出

華熙生物大規模量產經驗豐富。傳統生物發酵法與合成生物法的最大不同在于底盤細胞的來源不同，前者的底盤細胞來自自然界中已有菌株或通過非理性誘變得到的菌株，而后者則來利用基因編輯、基因合成等技術定向設計出來的菌株，而二者在后續的工廠大規模量產、提純、生產成品等環節則有一定程度的相似性。

華熙生物以傳統生物發酵法生產透明質酸起家，在規模化量產階段早已積累豐富的生產經驗，有助于其突破合成生物學規模化量產不穩定的難題。

華熙生物在透明質酸商業化上的成功經驗是核心競爭力所在。公司是是全球領先的、以透明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新技術企業，透明質酸產業化規模位居全球首位。

在二十多年的發展歷史中，公司持續優化透明質酸生產技術，通過規模化生產大幅降低透明質酸的成本與價格，并且后續在嚴肅醫療、醫療美容、功能性護膚品、功能性食品等終端應用中獲得成功，積累了寶貴從原料生產到終端產品銷售的全產業鏈運營經驗，構筑了公司獨有的、競爭對手難以匹敵的核心競爭力。

一方面，公司通過合成生物法生產出的新原料可以借助現有終端產品渠道實現商業化變現；另一方面，公司也可以在終端消費品銷售過程中敏銳地察覺到消費者需求所在，從而為前端合成生物原料的研發指明方向，進一步提高該原料的后期商業化成功率。

1) 技術端：公司首席科學家郭學平于 1992 年發明透明質酸的微生物發酵法，大大降低透明質酸生產成本；還于 2011 年研發出酶切法，生產出不同大小的透明質酸以應用于不同領域，使得透明質酸大范圍應用成為可能；

2) 終端之 1——嚴肅醫療業務：2011 年公司透明質酸原料藥獲歐盟 CEP 認證及美國 DMF 登記號，正式開啟嚴肅醫療業務，隨后在國內外的骨科、眼科等領域持續布局相關產品；

3) 終端之 2——醫療美容業務：2012 年公司成功推出中國第一款透明質酸注射美容填充凝膠潤百顏產品，后續推出多款系列產品及新品牌潤致；

4) 終端之 3——功能性護膚品業務：2014 年潤百顏推出了第一代水潤次拋精華，首次將眼藥水生產的吹灌封一體化無菌灌裝技術應用在護膚品的生產上，試水面向 B 端的功能性護膚品業務；2018 年公司正式推出多個面向 C 端的功能性護膚品品牌，與故宮合作口紅及面膜產品爆火，功能性護膚品開啟高速成長之路；

5) 終端之 4——功能性食品業務：2021 年 1 月食品級透明質酸獲批后，公司第一時間推出國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”，并于 3 月推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。

合成生物學在華熙重點布局的醫療健康領域市場規模最大，而在食品飲料和消費品領域的增速更快，有助于放大華熙生物的核心競爭力。

根據 CB Insights 分析數據顯示，2019 年全球合成生物學市場規模達 53 億美元，預計 2024 年將增長至 189 億美元，CAGR 達 28.8%。屆時，合成生物學在醫療健康領域的規模將達到 50.22 億美元占比最高，而在食品飲料和消費品領域的市場規模 CAGR 分別高達 64.6%和 43.9%，遠高于平均增速，這些正是華熙重點布局的終端消費領域。

例如華熙功能性護膚品營收從 2016 年的 0.64 億元高速增長至 2021 年的 33.19 億元， CAGR 高達 120%，其占營收比例也相應地從同期的 8.71%一路提升至 67.09%； 包含嚴肅醫療和醫療美容產品的營收從 2016 年的 1.91 億元快速增長至 2021 年的 7.00 億元，CAGR 為 30%；此外，公司還于去年開始大力發展功能性食品業務。

也就是說，合成生物賽道中規模最大和增速最快的方向恰好與華熙生物重點布局的終端消費領域相同，合成生物市場的高速發展將放大華熙生物在這些領域積累的商業化核心競爭力。

華熙生物持續加碼合成生物賽道，蓄勢待發。目前公司利用合成生物學技術已開展多種生物活性物的研究項目，在透明質酸酶，硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等產品上已經取得了一定的進展，2022 年將繼續優化已有原料的生產效率，同時開發具備市場應用前景的新原料，如 5-ALA、NMN、人乳寡糖等。

整體來看，公司已布局合成生物學所需要的平臺-人才-技術-轉化的所有環節：

1）基地：公司籌建的“山東省生物活性物合成生物學重點實驗室”于 2021 年 12月獲山東省科技廳認定，“合成生物技術國際創新產業基地”已落戶北京大興生物醫藥基地并即將投入使用；

2）平臺：公司全面布局生物活性物質產業體系，通過建設上下游篩選、改造、分析及中試轉化等核心技術平臺，圍繞功能糖、功能蛋白、氨基酸、植物天然產物及高附加值關鍵酶等領域全面打造華熙合成生物學平臺。此外，公司在天津工廠建立了全球最大的中試轉化平臺，擁有包括生物活性物質轉化平臺、藥品轉化平臺、醫療器械轉化平臺、功能性護膚品轉化平臺和保健食品轉化平臺在內的 30 條 中試生產線；

3）人才：從企業及國內外高校引進的工作室負責人及研發管理人員已經就位，合成生物學研發團隊已初步組建完成；

4）轉化：目前公司已與清華大學、北京大學、江南大學、山東大學、中科院天津工業生物技術研究所、中科院深圳先進技術研究院合成生物學研究所等 20 余家國內外合成生物學技術領域知名高校及科研院所建立深入戰略合作，開展微生物發酵等多糖類、氨基酸類、天然產物等產品生物制造關鍵技術研究，并計劃將研發成果導入合成生物學創新產業基地，實現科研到市場的快速落地轉化。

2.3 華熙生物積極布局膠原蛋白領域，有望打造成透明質酸以外的第二成長曲線

膠原蛋白應用領域廣泛，但高成本等因素限制其發展規模。膠原蛋白下游應用產業主要包括燒傷、止血等傳統臨床醫學領域、醫療美容領域、食品領域和化妝品領域，應用范圍幾乎與透明質酸類似。但是與透明質酸不同的是，目前膠原蛋白仍以動物提取法為主、重組膠原蛋白為輔，產能限制使其成本高昂。

以原料售價為例，2018 年華熙生物化妝品級透明質酸售價約為 0.24 萬元/kg，滴眼液級為 1.88 萬元/kg，注射級為 11.38 萬元/kg；而奧精醫療招股書顯示，2018 年其采購的醫療級膠原蛋白均價為 13.87 萬元/kg。

高昂的成本限制了膠原蛋白的產業化發展，根 據 Grand View Research 統計，2020 年我國膠原蛋白行業規模僅為 10.08 億美元，而沙利文數據顯示，2020 年透明質酸僅在化妝品領域的市場規模就達到了 680 億元人民幣，遠遠高于膠原蛋白整體規模。

值得注意的是，近幾年膠原蛋白在我國皮膚學級護膚品賽道和眼周醫美注射賽道這兩個利基市場里已實現高速增長：

1）皮膚學級護膚品：根據前強生資深研發經理的研究發現，將Ⅲ型膠原蛋白添加到皮膚學級護膚品中，一方面可以提高肥大細胞脫顆粒抑制率，從而降低皮膚的炎癥反應，舒緩敏感肌問題；另一方面可以增加皮膚中的兜甲蛋白和絲聚蛋白含量，而這兩類蛋白是角質形成細胞的主要組成成分，可以強化皮膚表皮層的結構力、含水度與外層保護性。

因此，隨著我國皮膚學級護膚品賽道快速放量，近五年 CAGR 高達 32.58%，其中提供添加膠原蛋白的皮膚學級護膚品的廠商業績也呈表現亮眼，例如擁有“可復美”品牌的巨子生物 2021 年營收達 15.52 億元 / 30.4%，經調整凈利潤 8.37 億元/ 24.5%；擁有“創爾美”、“創福康”等品牌的創爾生物營收從 2015 年的 0.72 億元快速增長至 2019 年的 3.03 億元，CAGR 高達 43.2%。

不過相較于我國 50%的敏感肌人群比例，2021 年我國皮膚學級護膚品市場規模占化妝品總體規模比例僅為 4.9%，未來發展空間大。

2）眼周醫美注射賽道：全人源或采用疊加技術后的動物源膠原蛋白呈現乳白色，遮瑕祛黑效果顯著；且這類膠原蛋白表現為三維螺旋結構，具備較高機械強度，可以起到填充支撐作用。因此盡管目前注射用膠原蛋白價格高昂，但這兩類特性使其可以很好地滿足有黑色素沉淀的小范圍面部注射需求，例如眼周賽道。

中國臺灣雙美的膠原蛋白產品主攻眼周注射賽道，其營收 90%以上來自大陸地區，營收從 2018 年的 3.04 億元新臺幣增長至 2020 年的 8.60 億新臺幣，CAGR 高達 68.2%；凈利潤從 2018 年的 0.75 億新臺幣增長至 2020 年的 2.38 億新臺幣，CAGR 高達 78.6%。

我國膠原蛋白行業有望實現“部分市場需求放量→生產規模化及新技術帶來成本降低→進一步激發更多市場需求”的發展路徑。

參考透明質酸發展歷程，我們認為，隨著我國膠原蛋白行業在醫美注射及皮膚學級化妝品這兩個利基市場的高速增長，膠原蛋白生產商將會更有動力：

1）擴大動物源性膠原蛋白產能；

2）斥巨資投入重組膠原蛋白研究中，利用重組膠原技術實現大規模量產。

而無論是產能擴張還是新技術投用，二者都會帶來膠原蛋白供應量增加、價格下降，從而激發膠原蛋白在更多細分市場的需求潛力，反過來這些需求也有望攤銷生產廠商的 R&D 成 本。通過這一發展路徑，不排除未來誕生出膠原蛋白領域的華熙生物。

華熙生物通過收購益而康進軍膠原蛋白行業，有望打開第二成長曲線。

4 月 15 日 公司以 2.33 億元收購北京益而康生物工程有限公司 51%股權。益而康深耕膠原蛋白領域二十余年，主要將從牛跟腱提取的膠原蛋白應用在醫用膠原蛋白海綿、人工骨、化妝品中。

實際上，公司收購益而康并不是為了獲得動物源膠原蛋白提取技術，而是為了：

1）將華熙在醫療、功能性護膚品領域積累的發展經驗應用在益而康業務上，產生協同效應，助力益而康營收規模擴大；

2）利用并購率先布局膠原蛋白的嚴肅醫療、化妝品業務，等到未來公司基于合成生物法的重組膠原蛋白技術成熟且大規模量產后，屆時公司可以通過這些領域將重組膠原蛋白產品快速推向市場，從而將重組膠原蛋白規模快速做大，搶占市場先機。預計膠原蛋白將成為華熙生物在透明質酸以外的第二成長曲線。

華熙生物已從前期粗放式發展逐步轉變為精細化運營，凈利率有望持續提升。

2022Q1公司營收12.55億元/ 61.57%，歸母凈利2.00億元/ 31.07%，凈利率15.75%，環比提升 4.30pct，為 2020 年以來凈利率首次環比回升，主要源自銷售費用率從 21Q4 的 53.68%降至 22Q1 的 45.12%，環比大降 8.56pct。

整體來看，今年以來華熙生物旗下各條業務線均有邊際好轉：

? 原料業務：是公司發展邏輯的核心，也是各項終端業務的基礎。一方面，公司在傳統優勢的透明質酸領域大力擴產并持續升級產品，以鞏固行業龍頭地位；另一方面，公司在合成生物領域大力投入，預期今年下半年會推出化妝品級重組膠原蛋白原料，同時還在研究 5-ALA、NMN、人乳寡糖等新原料。

? 功能性護膚品業務：22Q1 銷售費用率同比、環比均顯著下降，主要源自公司減少超頭、增加自播與店播占比、提前布局抖音等新渠道。公司已形成完善的品牌矩陣，其中潤百顏、夸迪兩大品牌逐漸成熟，公司將從追求收入逐步轉變為追求利潤；米蓓爾、肌活等新興品牌短期保持高投放，2-3 年進入成熟期后同樣會有銷售費率下降。

我們測算 22Q1 化妝品銷售費率已降至 55-60%，預計今年可以看到公司銷售費率逐季下降，全年降至 50-55%；參考貝泰妮、珀萊雅等頭部品牌商，預計化妝品銷售費率長期可降至 40-45%。公司凈利率拐點已現，有望逐季度回升。

? 醫美業務：公司重新調整戰略打法，一方面，將醫美業務重心定位于水光市場，源自近兩年監管趨嚴使得水光市場不合規供給大幅出清，華熙擁有合規的三類械水光產品“娃娃針”，有望占據市場先機；另一方面，公司在醫美業務上也將精細化運營，優化醫美團隊規模以降低費用率、提高利潤率；

? 嚴肅醫療業務：通過收購益而康完善醫療產品矩陣，并且利用華熙已有的醫療渠道賦能益而康旗下從膠原蛋白海綿、人工骨等產品，協同效應顯著；

? 功能性食品業務：仍處于發展初期，未來將基于原料業務的發展情況推出更多品類的產品以搶占市場份額。

市場通常以化妝品或醫美邏輯來分析華熙生物，我們認為不夠全面。華熙生物的核心競爭力在于其擁有從原料生產到終端產品銷售的全產業鏈運營經驗，并且這套運營經驗可以應用在透明質酸以外的其他領域。

華熙生物短期看點在于各項業務均有邊際好轉，精細化運營有望帶來利潤率持續回升；長期看點在于利用合成 生物學研發膠原蛋白等新原料，并拓展這些原料的終端商業化市場，未來發展空間大。

3、報告總結

合成生物學將在提供新原料、降低原料成本、全程綠色環保等方面有望助力國產化妝品公司突圍，華熙生物（率先布局合成生物領域，量產技術強、終端市場布局廣泛），珀萊雅（參與合成生物創新智造企業中科欣揚的 B 輪融資，計劃在上海建設實驗室發力合成生物學）、貝泰妮（正在組建合成生物實驗室）、嘉必優（子公司中科光谷的燕窩酸成為 21 年首個獲批的化妝品新原料，將繼續利用合成生物學技術研發功能性原料）。

4、風險提示

宏觀因素帶動消費情緒下降。后疫情時代，經濟不景氣導致消費者信心不足，情緒下降，消費降級。

監管政策風險。生物安全概念受到廣泛關注和討論，未來國家可能出臺相關政策，導致合成生物行業監管趨嚴。

相關公司合成生物布局進度不及預期。合成生物技術難度較高，消費者認知仍處于初級階段，相關公司后續研發成果及市場推廣可能不及預期。

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