導讀（報告出品方/作者：中信建投證券，于佳琪，劉樂文）一、本土美妝品牌的內生增量仍有空間（一）消費回流利好國內消費成長，人均消費穩健上升我國化妝品行業增速放緩但....

（報告出品方/作者：中信建投證券，于佳琪，劉樂文）

一、本土美妝品牌的內生增量仍有空間

（一）消費回流利好國內消費成長，人均消費穩健上升

我國化妝品行業增速放緩但仍優于全球，內功修煉逐步凸顯。根據歐睿數據統計，2021 年我國美容及個人 護理行業規模為 881.7 億美元，其中護膚行業為 455.6 億美元，彩妝行業為 101.8 億美元，預計 2021-2026 年 5 年 CAGR 分別為 7.5%/7.3%/8.0%（vs 全球三個分類的增速分別為 6.6%/6.7%/7.4%），較前期增速放緩但仍高于 全球市場。此前行業處于百花齊放的階段，各品牌主要依賴渠道紅利快速增長，近年來由于行業增速放緩，品 牌的分化愈加明顯，頭部將享受明顯的增速溢價。

我國人均消費水平較其他國家/地區仍有差異，人均收入水平提升下行業內生動力充足。以實際勞動力人口 來計算各國/地區人均年消費，我們發現我國護膚 彩妝市場 2021 年為 70 美元，較亞洲地區的日本（277 美元） 以及韓國（310 美元）差距明顯，與歐美國家相比：美國（249 美元）、法國（145 美元）也有不小差距。實際 上，我們需要考慮中國消費者境外消費的份額，這一部分既負面影響了中國消費者的人均消費，也虛增了部分 地區/國家的人均消費。最為典型的是中國香港以及日本韓國等依賴中國消費者/代購的地區，2020 年疫情以來， 歐睿計算得到的人均消費出現明顯下滑，顯然并不是因為該國/地區人群的消費行為發行變化，更主要的是跨國 人口流動凍結后中國人境外消費缺失，使得該國化妝品市場出現萎縮。（報告來源：未來智庫）

中國境外化妝品消費預計超 100 億美元，消費回流大背景下本土市場增量確定。疫情前中國消費者通過出 境旅游消費以及代購渠道對化妝品消費存在明顯的外流情況。以韓國為例，2019 年韓國免稅店銷售額 213 億美 元，其中中國消費者預計占比近 80%即 170 億美元，其中代購預計超過 100 億美元。韓國免稅店在進行招標時 對國產品牌展示面積有明確規定，伴隨韓國旅游業發展以及文化輸出，疊加代購渠道的推廣，迅速帶動了韓系 化妝品在我國的銷售與品牌形象。假設按照全球奢侈品消費中化妝品占比 21.8%計算，我國 2021 年境外消費的 521 億美元奢侈品中化妝品為 113.58 億美元，是我國護膚 彩妝國內市場規模的 20%之多，伴隨國產品牌逐步提 升的品牌力和產品力，境外回流市場對國內市場也將有明顯的增量作用。

實際還原境外消費后中國護膚 彩妝市場人均消費較韓國約有 76%空間。對于 2021 年中國境外消費的 113.58 億美元化妝品進行大概的地區/國家還原，我們預計對韓國實際客單價影響最為明顯（中國香港主要為渠 道地區，實際銷售量預計并不大），還原后我國勞動力人均護膚 彩妝消費為 84.7 美元，而韓國為 149.1 美元， 即有不到 1 倍的空間。考慮人均收入水平的差異，我國消費能力預計將處于穩健上升過程中，增速仍將持續高 于全球平均水平，但預計差異較此前會有一定縮窄。

（二）單品牌存上限，增量來源自生及對外份額搶奪

單品牌上限一直是市場討論的焦點，尤其對于消費品甚至是快消行業，充分競爭下很難出現相對壟斷的情 況。由于特定價格消費人群是相對動態的，同時一個品牌無法做到從低到高全覆蓋的鏈路，在可選消費的消費 者存在追求個性化的情況下，單品牌市占率很難做的非常高。根據歐睿數據來看，護膚及彩妝行業在各國/地區 排名第一的品牌市占率往往集中在 4%-8%左右，個別地區有超過 10%的現象但整體不多，同時排名居前的品牌 實際差異并沒有非常大，很難形成絕對的領先優勢。

同時可以發現，多個國家排名第一的品牌為本土企業品牌， 對應到我國市場，2021 年排名第一位的護膚品牌為巴黎歐萊雅占比 5.3%，彩妝第一位花西子占比 6.8%，考慮 我國 2025 年護膚市場預計 607 億美元下，單品牌上限預計為 24-49 億美元（4-8%市占率區間），即 162-300 億 元人民幣，按照當前 5.3%的比例計算則為 217 億元人民幣。

大眾護膚賽道市場空間最廣，但競爭也最為激烈。根據魔鏡數據，2021 年淘系線上護膚行業中，產品價格 在 100-400 元的產品銷售額達到 1003 億元，占整體市場的 43.03%，大眾護膚品仍為最主要的需求市場，與之同 步也會出現競爭更為激烈的現象，從 SKU 分布來看，若不考慮 100 元以下的產品，100-400 元的 SKU 遠高于 400 元以上的市場，各個品牌均在該價位段有產品布局。小則美，大則精是各個消費公司選擇產品定位時的重 要考量，從這個角度來看，中國本土企業規模龍頭同樣更易產生在大眾護膚賽道。

競爭激烈下大眾賽道護膚品牌今年來出現部分均價下降趨勢，品牌力減弱較為明顯。伴隨線上競爭逐步激 烈以及活動大促力度的逐步加強，部分品牌短期通過降價促銷方式擴大銷售額但長期卻對價格帶產生明顯影響。 從天貓品牌的均價分部來看，銷售額 TOP30 的品牌中頭部品牌價格體系相對堅挺，前十名中蘭蔻、sk2 以及后 價格存在一定下降趨勢，整體來看日韓系以及部分老牌國產品牌價格下降趨勢更加明顯。進一步，若聚焦均價 100-400 元之間的品牌，會明顯發現下降趨勢的品牌占比增多，表明大眾護膚賽道競爭更加激烈。本土龍頭品牌 以及歐美強勢大眾品牌在價格帶和品牌力上進一步增強，以珀萊雅、薇諾娜為代表的國產優秀品牌已經展現出 對部分國際品牌的有效替代，有望進一步搶奪其份額。

進一步我們來看可轉化的國際品牌市場潛在量級有多大： 按照歐睿 2021 年銷售額 TOP100 的品牌均價（以線上天貓為例）分布來看，銷售額以均價 100-300 元的品 牌為主，合計 1120 億元，占 TOP100 的 49.4%。從各國品牌分布來看，本土品牌主要仍以中在均價 400 元以下， 更多的在 200 元以下，韓系價格帶與本土品牌最為接近，日系略有上移至 100-500 元之間，同時也伴有高端品 牌。而歐美系價格帶分布最廣，每個區間均有布局，價格帶相對偏高。結合前面品牌力減弱的方向，我們認為 本土品牌有望率先對日韓系及部分歐美系品牌進行份額搶奪，伴隨產品升級和價格帶上移，未來中高端市場仍 有空間。

國際品牌潛在轉化空間超 300 億元：200 元均價以下區間本土品牌已占據銷售額的一半以上，而在 200-300 元區間本土品牌僅占 7.9%，300-400 元區間本土品牌僅占 28.7%，若假設均價 400 元以下的品牌中日韓/歐美分 別有 60%/30%的市場可以轉化，則對應有約 309 億元的增量空間，同時由于品牌力強弱的不同，該部分轉化絕 大部分會被頭部本土企業獲取，進一步形成行業分化，馬太效應明顯。

綜上，本土企業內生增量空間在行業增速放緩的情況下依然充足。同時，隨著現金流回轉帶來的資本實力 增強，內部孵化新品牌以及進行收并購也將成為新的增量方向。我們會在第二部分進一步分析內部孵化和收并 購的優劣勢和客觀市場背景的需求因素。

二、孵化or收并購？從失利角度看企業策略更具針對性

（一）收并購的歐美系：錦上易添花，雪中難送炭

收購還需自身強，錦上易添花，雪中難送炭。以歐萊雅為代表的歐美系化妝品品牌多采取以并購為主的擴 張發展路徑，歐萊雅在國際美妝市場上百年來通過收購打造強大的品牌陣容和多元的品牌組合，驅動集團的長 期發展。我們在對企業未來收并購產生較高預期的同時，也應注意并不是所有的收購都是 1 1≥2，因此我們從 幾個比較典型的失敗案例中窺探一下收并購的注意方向。

綜合來看，歐萊雅百年歷史中的收購多數仍是成功的，此次我們選取 3 個在華收購后表現一般的品牌，當 然在全球角度，其在 The Body Shop、勃朗圣泉等品牌上也存在一定不及預期的情況，但由于中國市場渠道和數 據相對可得，因此本篇重點著力于小護士、羽西和美即三個品牌。綜合來看對于考慮收并購的企業，首先要明 確本集團的優勢，整合中需要對標的進行反哺，如果是要依靠收購品牌進行現有品牌輸血，則很難有好的發展， 還有可能受到連累。其次是收購企業要明確收購的是被收購企業的品牌、產品、團隊、還是渠道，該收購方向 與現有品牌是否會發生互相侵占的問題。盡管歐萊雅個別收購不盡如人意，但其基本面穩健，整體擁有較強的 抗風險能力，長期依然能夠實現多品牌矩陣的布局模式。

1.小護士：渠道力喪失與渠道沖突擠占下，品牌難以為繼

2003 年，歐萊雅集團為完善產品的金字塔結構，占據中國化妝品行業的中低端、三四線城市市場，以及加 速自有大眾品牌卡尼爾在中國的發展收購了小護士。

早期小護士涉及了全國性的分銷網絡，力保一二線重點城市銷售終端，不斷拓寬二、三級市場，通過優厚 的讓利、返點政策和手段解決經銷商問題。截止 2003 年，小護士自有全國 2.8 萬個銷售網點，177 個經銷商， 是當時中國市場上分銷最廣的護膚品牌，在 2003 年中國城鎮護膚市場 TOP10 品牌分渠道銷售量排行中，小護 士在各個渠道均始終位列前 5，表現亮眼。

收購后，歐萊雅堅持外資企業一貫的規范化與制度化突出的管理，注重品牌建設，產品前端高成本而后端 分銷商低利潤的模式與小護士原有的短平快管理、注重渠道建設、分銷商利潤豐厚的模式產生沖突，忽視了對 經銷商和經營網點的持續投入，分銷商無利可圖，合作難以為繼。另外，歐萊雅忽視小護士的大眾定位，將小 護士的主攻渠道從超市貨架轉向商場專柜，與品牌長期以來的偏好實惠與性價比的女性目標消費者群體脫節， 歐萊雅的兩大不當的渠道轉型策略導致小護士喪失品牌長期積累的渠道優勢，品牌排名降低，趨于沉寂。

同時 歐萊雅為穩固自身金字塔型品牌結構的基底，發展自身大眾品牌，將小護士與卡尼爾結合綁定，兩品牌渠道沖 突，相互擠占的同時相互消耗消費者信心和好感度。消費者預期小護士品牌將被雪藏消亡，消費者信心大降； 與此同時，小護士的本土屬性抵消了卡尼爾自帶的國際品牌優勢加成，拉低了卡尼爾在中國市場的消費者好感 度。（報告來源：未來智庫）

2.羽西：昔日定位搖擺錯良機，如今產品賦能獲新生

2004 年歐萊雅集團收購羽西，收購之初，由于缺乏對羽西品牌內涵的理解，品牌定位歷經搖擺轉變，錯過 品牌國際化的最佳時機。最初將羽西納入大眾化妝品部門，定位于金字塔的底部，這一定位忽視了羽西品牌內 部的高端基因，不恰當的定位導致羽西一時停滯。2006 年，歐萊雅決定將羽西從大眾化妝品事業部歸入高檔化 妝品事業部，并將“天然漢草護膚”作為羽西品牌賣點，對羽西進行高端品牌再造，改變品牌定位為新形象、 新女性、中國美，再造品牌推廣和公關，邀請杜鵑作為新的品牌代言人，然而，彼時中國化妝品消費者更偏好 國際化的高端化妝品牌，歐萊雅對羽西品牌內涵缺乏了解而導致的定位搖擺使得羽西錯過了品牌國際化的最佳 時機，沒有趕上高端化國際化的紅利。

歐萊雅對羽西進行了技術再造，開發核心成分，以產品賦能企業發展。羽西自納入高檔化妝品線后近年來 開始逐步共享集團配方，開始了提升產品效能競爭力的賦能之旅。羽西以西方的高科技萃取技術結合中西高效 成分，開發“天然漢草護膚”產品，先后推出兩個高端產品線：靈芝生機煥初系列和蟲草煥臻玉養菁萃系列。 其中在蟲草煥臻玉養菁萃系列中的精華“鎏金瓶”內除了蟲草精華外還含有歐萊雅集團的專利成 9 %的玻色因。

2019 年，羽西對人參塑顏御顏系列產品進行更新升級，其中最暢銷的人參紫金眼霜也是以玻色因為核心成分。 2021 年羽西將鎏金瓶升級換代，第二代羽西鎏金瓶的玻色因濃度提高到了 15%；2021 年年末羽西又推出內含 21%玻色因含量的鎏金眼霜。玻色因是歐萊雅集團有超過 20 余年的研究的核心成分，擁有多個專利和超過 12 篇學術論文背書。在鎏金瓶、鎏金眼霜等大單品和歐萊雅集團核心成分玻色因賦能支撐下，羽西品牌業績抬頭。

3.美即：面膜賽道競爭激烈，協同效應相對不足

2014 年歐萊雅集團為彌補自身在紙質面膜領域的市場空白收購了美即。但面膜品類天然具備高周轉的特性， 使得其成為大多數品牌用來吸引消費者的首選品類。彼時正值淘系品牌發力以及韓系護膚產品大規模進入中國 市場，低價面膜迅速通過線上渠道進入消費者視野。行業毛利率下降明顯，而消費者忠誠度并不高，在高度價 格戰中很難產生消費粘性。2022 年 6 月天貓貼片月銷量 TOP10 的品牌產品中六款片均價不到 5 元，而美即品牌 銷量最高的奶皮面膜的片均價高達 9.95 元，貼片面膜片單價普遍較低，產品無明顯競爭壁壘。

面膜雖然是非常有效的引流類產品，但美妝企業各品牌之間本身并不存在需求端的協同效應。歐萊雅對美 即的收購無法對本身品牌形成有效助力，同時近年來伴隨功效面膜的興起，美即在高端面膜的技術和產品上表 現較弱，使得反而需要歐萊雅在該領域對其進行反哺。而對美即來說，歐萊雅作為國際大牌慣用的中高端產品 營銷策略不適用于其所處的下沉市場，品牌失去渠道力優勢，亦未得到進一步發展。在收購發展路徑中，企業 需要慎重選擇被收購品牌的優勢品類，充分了解其賽道競爭情況以及整合后能否實現“1 1>2”的引流作用。

（二）內生的日韓系：強市場話語權、慢市場變化的產物，完全復刻難度較高

內生發展路線給日韓系化妝品品牌帶來發展，但是其依托的條件也在日后部分成為了制約發展的因素。日韓系化妝品企業大多走內部孵化的內生發展路線，因此市場中有觀點認為亞洲系公司更容易通過自有孵化進行 品牌矩陣打造。但實際來看，日韓品牌的成功與其獨特的市場環境密不可分：1、財閥、財團經濟下本土企業市 場話語權較重；2、前期市場環境變化相對較慢，成功路徑容易復制。兩大特征給予了日韓系化妝品企業承擔內 生發展路線帶來的短期利益波動的空間，實際對于當前復雜多變的市場環境完全模仿復刻難度較高。

1.韓系企業：財團模式提供本土企業發展土壤，旅游零售加速實現品牌外銷

韓國的經濟非常典型地受到財閥影響，本土企業在各大行業均有涉獵。2019 年韓國前十大財閥實現 GDP 占韓國全國的 69.7%，其中排名第一的三星集團占比超過 20%。該模式下韓國本土大型企業基本涵蓋產業鏈上 中下游的各個方向，構建了完整的需求鏈條。同時，政策對本土品牌也具有充分的引導作用，以免稅行業為例， 韓國政策在進行免稅牌照招標時，明確要求其中本土品牌的面積占比要在 20%/30%以上不等。本土品牌的發展 環境較其他國家/地區明顯更優。

韓國文化輸出 旅游零售蓬勃發展，本土化妝品牌國際化發展迅速。伴隨韓流對外的輸出，以韓劇為主的 宣傳路徑使得韓系化妝品在海外迅速打開市場，同時韓國旅游業的發展疊加免稅模式政策加持，中國消費者通 過 C2C 渠道不斷獲得新品牌和新產品的信息，認知度提升。但是該模式也帶來了相應的問題：

1、消費者價格高度敏感，品牌需大幅讓利代購與渠道：韓國作為短途出境目的地，其本身消費者消費能力相對歐美長線一般，價格成為重要的選擇因素，低價產品往往銷售情況更優。同時跟團游為主的特 點使得旅行社回扣問題始終存在，而代購模式的迅速擴大使得返點比例逐步提升，實際盈利模型抗風 險能力較弱（在疫情期間充分體現）；

2、產品重營銷輕研發，概念大于功效：C2C 的宣傳路徑使得品牌對產品感官刺激型創新要求遠高于實際 研發能力。氣墊粉底、BB 霜、素顏霜等均為韓系品牌首創，依靠產品的迭代更新快速周轉吸睛，再通 過代購宣傳進一步提升了知名度。但形式創新迅速被其他品牌模仿，無法形成實際的產品力和品牌力。

3、假貨風險無法避免，品牌力相對較弱：海外代購渠道消費者天然存在信任成本，行業造價成本較低， 同時還存在部分“假洋牌”企業，使得韓系品牌的低價和假貨問題持續在消費者中發酵，品牌力較弱，很 難產生足夠的產品溢價。

2.日系企業：專精企業文化的產物，渠道敏感度與適應性相對不足

日系化妝品牌發展歷史較久，依靠早期的先發優勢為自身企業帶來充足的發展時間空間走內生發展路線， 這是財團經濟和日系企業特有的保守、專精的企業文化共同決定的。日系企業保守的企業文化深刻影響了其產 品策略和渠道策略，日系化妝品品牌經營相對保守，例如花王的高端線專注走小眾貴婦路線，雖研發實力在亞 洲地區處于領先地位，但其專精的做法也使得產品的推新速度較其他品牌更慢，資生堂依賴其 4MSK 美白專利 持續運用于紅腰子系列產品，SK2 則擁有 Pitera 專利，但整體來看明星產品更新慢，多年穩定。

受企業文化的影響，日系品牌在渠道端布局相對謹慎。以中國地區為例，日系品牌在進駐中國時，往往先 采用跨境電商渠道進行試水，對于天貓自營渠道布局相對較弱，錯過了淘系紅利最旺盛的階段，嘉娜寶旗下僅 不到一半的品牌開通了天貓官方旗艦店，日系化妝品四大集團旗下的三十余個品牌中開通了抖音品牌旗艦店的 更是寥寥無幾。同時在疫情之后，各大國際品牌加速對線上及免稅直郵渠道的布局。從中免線上平臺的折扣和 庫存情況來看，日系品牌也屬于相對較為保守謹慎的路徑，使得疫情后的銷售恢復遠落后于歐美系品牌。

（三）國貨美妝多品牌布局方向：打磨內功，賦能遠優于簡單疊加

綜上，我們認為： 1、外部收購路線，賦能遠優于簡單疊加：國產企業要走外部收購路線，首先自身一定要具備較強的品牌力 和風險抵抗能力。收并購發展路線需要企業自身具有較強的品牌力，能夠對被收購企業進行優勢反哺，如果是 要依靠收購品牌進行現有品牌輸血，則很難有好的發展，還有可能受到連累，影響自身原有品牌的發展。其次 要明確收購的是被收購企業的品牌、產品、團隊、還是渠道，特別是在多品牌運營中更需要明確收購后對哪個 非優勢之處進行改造和賦能，歐萊雅的收并購案例證明，產品和運營是比較好的賦能點，而渠道賦能可能出現 相互擠占的情況。

水羊股份：2022 年 7 月 17 日晚公司公告擬以 4950 萬歐元的價格收購 EviDenS de Beauté SAS 的 90.05%股 權，剩余股權為 Kazokou SAS 持有，為收購標的創始人公司。標的公司擁有化妝品品牌 EviDenS de Beauté（伊 菲丹），品牌創立于 2007 年，是結合了日法美膚工藝的高端護膚品牌，是專為敏感肌研發的抗衰品牌。伊菲丹 銷售區域包括美國、法國、英國、日本、韓國、泰國等超過 30 個合作國家或地區，且已入駐全球巴黎老佛爺百 貨、瑰麗酒店以及莫斯科中央百貨、泰國皇權、英國哈洛德百貨、中國 SKP 眾多頂級市場，全球終端零售額超 過 5 億人民幣。

2021 年標的公司實現營業收入 1972.65 萬歐元，凈利潤 549.23 萬歐元，凈利潤率高達 27.84%， 盈利情況優異，不考慮未支付股利部分債券收購對價對應公司 2021 年 PE 僅為 9X。伊菲丹 2019 年進入中國市 場即為水羊股份獨家代理運營，因此公司對收購品牌已具備成熟的運營和推廣經驗，同時公司還進一步獲得其 研發團隊。當前公司并不參與伊菲丹的實際運營，保有其獨立性，也有利于品牌力的有效維持，而水羊股份則 在綁定收益的情況下渠道運營繼續加持，形成了較好的形同效應。同時公司此前已完成對法國輕奢品牌 PiereAuge 投資及中國業務的收購，PA 創建于 1961 年，在巴黎擁有自己的工廠，水羊股份通過收購逐步從代運 營的渠道邏輯向品牌邏輯切換，后續需要注意其主品牌的升級迭代情況以及收購品牌在中國地區的持續推廣。

2、內部孵化路線，天時地利人和需兼備：國產品牌如果要內部孵化，要有清晰的產品定位和劃分，且不能 形成路徑依賴。日韓系化妝品內生孵化路線較為順利有部分原因為其競爭環境相對較優，企業市場話語權較重。 多數企業在內生路線下，容易形成路徑依賴并且慣用經驗主義，造成新產品定位較為模糊，因此對企業自身的 運營能力和市場判斷水平要求較高。同時由于競爭市場本身某一品牌的成功有一定機遇性，因此可能存在多品 牌發展但部分失敗的情況，費用投入和現金流的控制是國內 A 股上市公司較為關注的重點，因此很難做到“廣 撒網”策略，市場對公司的容錯率較低，及時止損并調整方向更加重要，因此在估值上很難對潛在品牌基于業 績預期，更多的是對公司的運營和品牌力進行遠期預判，因此我們將在第三部分進一步分析如何量化行業企業 的產品力和品牌力。

珀萊雅：珀萊雅除主品牌外還擁有彩棠、Off&Relax、悅芙媞、CORRECTORS、優資萊、韓雅等品牌，部 分副線品牌處于產品品牌升級迭代過程中。其中彩妝行業的彩棠以及洗護的 OR 為公司近期發展的重點品牌方 向。2021 年公司彩棠品牌實現收入 2.46 億元，今年 618 期間彩棠已成功進入天貓彩妝行業 TOP10，全年銷售額 有望翻倍，品牌力進一步提升。公司在孵化過程中費用可控，彩棠、悅芙媞以及優資萊 2022 年一季度已扭虧為 盈，這也是本土企業孵化副線品牌能力的其中一個維度的考量因素。

公司此前洗護品牌 OR 在日本率先開啟銷 售，目前國內以海外旗艦店模式進行銷售，具備日本研發能力和消費者認知的優勢。整體來看，公司在孵化產 品的過程中定位清晰，品牌之間基本沒有需求重疊情況，且渠道發展各有側重，多方向試水，在嚴控費用的情 況線下保證了股東的利益，路徑良性市場預期較優。

貝泰妮：公司薇諾娜品牌已占據敏感肌賽道頭部位置，品牌力突出。在主品牌外，功效型護膚領域還擁有 Winona Baby 以及近期即將推出的高端抗衰品牌 AOXMED（璦科縵）。公司此前已擁有痘痘康、BeautyAnswers、 紫潤等培育品牌，后期持續推廣中，Winona Baby 表現較為突出，逐步成為公司第二主力品牌，也表明了優質 公司在孵化的過程中同樣存在試水的情況，無法保證所有品牌均高效發展。在抗衰領域公司已儲備多年的研發， 以核心成分美雅安緹 MLYAAT-1002?作為新品牌的主要功效成分，是本土品牌中為數不多具備獨家新成分的品 牌，產品定價對標國際一線品牌。后續發展中公司預計先以線下高端美容線為切入，后期逐步進入線上銷售， 從孵化角度來看，公司已初具產品力和品牌力（貝泰妮集團聯動）的發展趨勢，若后續營銷和渠道同步跟隨， 有望超預期表現。

華熙生物：華熙生物旗下功能性護膚品目前以潤百顏、夸迪、米蓓爾和 BM 肌活四大品牌為核心，此外公 司還擁有多個培育性品牌。2021 年公司四大品牌收入 30.64 億元，其他品牌 2.56 億元，今年以來，BM 肌活表 現亮眼，一季度增速接近 500%。公司在品牌培育中采用類“賽馬”機制，中后臺資源共享下前端給予充分成長 空間，優勢在于團隊激勵更加直接同時更易獲得高增長品牌，劣勢在于費用端可能會出現相對較高的情況。伴 隨核心品牌逐步成熟，公司費用率出現明顯改善趨勢，頭部穩定下利潤率有望逐步優化。另一方面，公司在多 品牌賽馬培育過程中可能存在產品定位重合的問題（如夸迪前期次拋與潤百顏有一定重合），隨消費者選擇以及 產品不斷迭代，目前品牌定位逐步清晰，邊際改善確立。

三、如何量化美妝企業的產品力和品牌力？

隨著各品牌線上運營方式的成熟，渠道紅利逐漸褪去，產品力成為了化妝品企業戰略布局的重點。產品競 爭力的核心在于產品自身的發展，因此我們選取品牌大單品生命周期、產品推新換代速度以及產品背后的研發 支撐三個指標來對各品牌產品力進行測度。 而品牌力作為傳遞產品價值的載體，逐步成為了香化企業品牌長期發展中的核心。考慮到品牌力是一個知 名度和溢價能力等要素綜合作用的多維度概念，選取定價能力以及粉絲數量作為量化指標，同步疊加客戶畫像、 復購等維度綜合來判斷品牌力。（報告來源：未來智庫）

（一）渠道紅利見頂，各品牌多角度打造核心產品力

隨著各品牌線上運營方式的成熟，渠道紅利逐漸褪去，核心產品力成為了化妝品企業戰略布局的重點。要 打造核心產品競爭力，就要首先明晰衡量其的維度。產品競爭力的核心在于產品自身的發展，因此我們選取品 牌大單品生命周期、產品推新換代速度以及產品背后的研發支撐三個指標來對各品牌產品力進行測度。

大單品策略制勝，生命周期彰顯核心品牌產品力。近些年國內外熱銷香化品牌幾乎都在不斷投入市場資源 來培育獨特的明星大單品，期望打造難以復制的產品競爭力。從雅詩蘭黛“小棕瓶”到蘭蔻“小黑瓶”，再到珀 萊雅的“雙抗精華、紅寶石精華”，國內外化妝企業所形成的標簽產品已然轉化為品牌的生產力，實現了自身的 快速突破。不同于爆品的是，大單品不僅僅能為企業帶來可觀的銷售收入，其長久的生命周期更意味著品牌擁 有穩定的現金流，因此，優秀的單品以及長久的生命周期是持續為品牌注入核心競爭力的關鍵。

從國際知名品牌來看，大單品策略持續發力，從單品走向系列的長久生命周期顯示了龍頭企業所具備的產品核心競爭力。背靠香化龍頭企業歐萊雅集團的蘭蔻在早期就已經具備了打造明星單品的潛力，小黑瓶的產品 標簽已經深入消費者內心，形成了一定的產品黏性，從 2018 年到 2021 年，小黑瓶單品的銷售額占比雖然在降 低，但企業圍繞小黑瓶成功打造了小黑瓶系列，銷售額占比在 2018 年達到 35.67%，產品迭代方面，近年來蘭 蔻積極培育新的高端菁純大單品系列，菁純眼霜和菁純系列的大單品接力反映了蘭蔻難以超越的產品力；

雅詩 蘭黛則圍繞小棕瓶單品打造小棕瓶系列單品，大單品銷售額占比隨著時間的推移穩中有進，小棕瓶及其系列擁 有的較長生命周期，能夠為品牌帶來穩定的收入，這也是雅詩蘭黛擁有強大產品力的關鍵因素；資生堂核心大 單品傲嬌精華近些年銷售額占比逐漸降低，產品生命周期仍需要進一步修復，但資生堂近些年所培育的悅薇水 乳單品持續穩定地為品牌帶來了逐步增長的現金流入，表明了資生堂延續產品生命周期的核心產品能力；愛茉 莉太平洋旗下品牌雪花秀大單品潤致煥活肌底液銷售額占比逐步降低，產品生命周期減弱，同時人參系列銷售 額占比逐步提高至 5.85%，有望成為新的單品。

從本土品牌來看，大單品布局初步形成，穩定生命周期是各品牌產品力差異的原因所在。珀萊雅集團自 2020 年正式推行大單品策略以來，已經成功打造了具備品牌心智、代表性的明星單品“雙抗精華”和“紅寶石精華”， 截止到 2022 年 7 月，雙抗精華銷售額占比達到了 17.26%，在大單品基礎上，珀萊雅積極衍生系列產品，完善大單品矩陣，從漸長的銷售額占比可以看出珀萊雅逐步實現了從產品雛形初現到大單品布局初步形成的重要跨 越，打造獨特的產品壁壘。

2021 年起，珀萊雅上新源力精華以及系列，其銷售額占比表現優異，今年有望成為 第二大精華單品，持續的大單品策略反映了珀萊雅強盛的產品競爭力。貝泰妮旗下核心品牌薇諾娜以敏感肌護 膚產品為切入點打造核心產品，天貓旗艦店數據顯示其舒敏保濕特護霜占其收入 16%-17%，2020 年公司清透防 曬乳突圍成功，成為繼特護霜后又一明星單品，兩個單品所呈現出的穩定的生命周期表明了薇諾娜產品具有較 強的產品力。

潤百顏作為華熙生物進軍功能性護膚領域的切入品牌，以次拋原液產品著稱，從銷售額占比情況 來看，潤百顏次拋原液銷售額占比穩定，顯示出大單品較為強勁的生命周期，但次拋原液占比高達 50%左右， 后續產品能否繼續補位也會對產品力產生一定影響；華熙生物旗下夸迪前期以來次拋精華快速發展，與潤百顏 產生一定重疊，公司逐步發展面霜以及眼霜產品，目前已初具成效；魯商旗下頤蓮玻尿酸噴霧、璦爾博士益生 菌水乳作為各自品牌的明星單品在提升品牌收入方面成效顯著，生命周期預期樂觀，但與同行業其他品牌相比， 大單品品類均價相對較低，行業競爭更加激烈，近期公司逐步上新高客單價系列，品牌之后的單品戰略調整值 得關注。上海家化旗下品牌玉澤核心單品屏障修護保濕霜銷售占比逐年升高穩定在 25%左右，相對穩定。

產品升級迭代，推新速度為品牌產品力加持。產品升級帶來的體驗感提升和推新速度同樣體現產品力，各個品牌競相推動產品的升級換代進程，也拓展了化妝品賽道產品力的進一步發展。從推新速度和升級進程來看 產品力，國內外品牌對于產品的發展路徑有所差異。

從國際品牌的大單品發展來看，其核心發展的路徑為：1、蘊含了該品牌的持續性核心技術加持，而對于新 成分和功效，國際品牌會同步進行升級與提價（SK2 的神仙水核心成分 PiteraTM 為獨家專利，因此長期沒有升 級的需求）。周期來看，一般 3-5 年會進行一次產品的革新升級，在留存現有消費者的基礎上成功吸引新消費者， 并提供漲價的動因；2、具備高度適宜推廣宣傳的別稱，大單品需要配合快速且精準的產品推廣和營銷，因此往 往會有消費者更佳易記的名稱，在傳播中也更容易進行擴散；3、具備持續穩定的銷售占比，大單品與階段性爆 品的區別在于其銷售的穩定性，并不會受到新產品的擠壓，這對公司研發傾斜以及競品分析的要求更高。目前 本土品牌發展歷程多數尚短，依靠渠道營銷以及逐步追趕的產品研發能力已經具備了打造爆品的能力，但要形 成持續穩定的核心大單品仍需技術壁壘以及持續的精準營銷能力加持。

從本土品牌的產品發展狀況來看，本土品牌推新速度更新核心產品力。2021 年初至今，珀萊雅秉持著升級 推新的戰略，推出多款新品，其中升級的新產品雙抗精華 2.0 在今年 618 當月銷售額占比 19.4%，于 2021 年第 三季度推出的紅寶石冰陀螺眼霜也在今年 618 取得了 3.08%的銷售收入，珀萊雅圍繞紅寶石和雙抗系列不斷衍 生新品，并積極推出新品源力產品系列，根據需求市場進行深耕并積極回應的高效推新能力也更新了珀萊雅的 產品力。薇諾娜圍繞敏感肌不斷提升推新速度，連續兩年在第二季度推出多款產品，彰顯了薇諾娜逐步前進的 產品力。國際品牌由于其品牌力和產品力已較為穩定，因此推新速度相對品偏慢，而近年來不斷推新的國產品 牌在消費者中不斷強化產品力認知，頭部品牌的推新速度同樣顯著高于中腰部品牌，是衡量產品力一個顯著的跟蹤指標。

加大科技投入，持續研發是維系產品生命力的關鍵。“重營銷輕研發”的發展策略在渠道流量紅利褪去的現 在逐步失效，基礎研發構筑的技術壁壘才是一家香化企業打造難以復制的核心產品的重點。在現實和政策倒逼 企業注重提升產品力的當下，不論是國際化妝品龍頭還是本土化妝品企業，都紛紛加碼研發。從研發投入維度 來看，國際品牌投入多，國內品牌繼續在研發上發力。

研發費用率方面，國際品牌主要集中在 1.5%-3.5%之間， 近五年來，歐萊雅平均研發費用率在 3.3%左右，資生堂 2020 年研發費用率達到了 4.3%，營收增長的同時加大 研發投入，產品力得以增強。國內本土企業的研發費用率集中分布于 2%-5%之間，珀萊雅、貝泰妮在銷售增加 同時持續投入研發，產品力的發展得以體現。在研發費用的絕對值方面，以歐萊雅為首的國際化妝品企業研發 費用投入量大，向研發傾斜的企業路徑彰顯了歐萊雅強勁的核心產品力，國內頭部化妝品企業由于公司規模和 體量的限制，研發費用仍與國際頭部企業有較大差距，以研發構造產品壁壘的道路還很漫長。

盡管雅詩蘭黛的 費用率只維持在 1.5%，但其公司的營收規模決定了雅詩蘭黛每年大量的研發投入，驗證了其所享有的強勢產品 力。研發費用和費用突出表明了華熙生物“以研發助力產品力”的發展方針，貝泰妮和珀萊雅研發投入逐年增 長，為產品力的增強注入動力。在 SKU 方面，國際品牌與國內品牌相比具有較長的發展歷程，積累了豐富的產 品，但近年來國產本土品牌也在積極擴充 SKU 數量，珀萊雅 SKU 水平處于國內品牌前列，產品力價值顯現值 得期待。（報告來源：未來智庫）

綜上，從大單品的生命周期、升級推新速度以及研發能力維度綜合來看，歐萊雅長久的大單品生命周期、 卓越的市場洞察和產品升級能力以及高額研發費用投入持續為其品牌注入強勁的產品力，為香化賽道樹立了產 品力升級的標桿；雅詩蘭黛已經形成了一定的產品標簽，構筑了強大的產品壁壘，具有核心產品力。國內本土 品牌中，珀萊雅大單品的接力、系列發展的連續性、高效的品牌推新擴展路徑以及漸進的研發投入能力使核心 產品力不斷對標國際龍頭品牌，產品力在眾多本土品牌中脫穎而出；貝泰妮旗下薇諾娜的穩定產品生命周期和 推新速度時期產品力處于領先地位。

（二）加速品牌戰略布局，多維度彰顯企業品牌力

品牌力作為傳遞產品價值的載體，逐步成為了香化企業品牌關注的重點。品牌力是一個知名度和溢價能力 等要素綜合作用的多維度概念，但考慮數據可得性，我們選取毛利率水平、議價能力以及粉絲數量作為綜合評 估企業品牌力的指標。 價格維度指標反映品牌力強弱，毛利率水平直觀反映了企業產品的品牌效應。從國內外核心品牌企業毛利 率水平來看，國際頭部企業毛利率水平維持在 70%—80%，國內美妝集團毛利率分布在 60%—80%之間。各個 企業穩定的毛利率水平一定程度上反映其對渠道和消費者的議價能力。

產品議價能力代表著企業維持銷量下提高價格完成銷售的能力，因此能通過品牌價格反映品牌的附加價值 從而衡量品牌力。根據各品牌單品主要銷售產品的價格帶分布情況和件單價年度統計結果，國際品牌中，蘭蔻、 雅詩蘭黛、資生堂、雪花秀熱銷產品的價格帶分布分別明顯高于同屬于一個集團的其他品牌，彰顯了這些核心 國際品牌在消費者心中的影響力，當品牌觀念深入消費者內心時，消費者對高價格的產品包容度也會提升；不 同品牌不同企業對議價能力的支持程度不盡相同，而韓系品牌則在定價能力上相對偏弱。

本土品牌中，與國際大部分品牌相比，國內品牌的溢價能力還有待進一步提升，行業內部對比來看，薇諾娜所銷售的產品價格在國 內同類商品中較高位置，反映了薇諾娜通過敏感肌護膚形成了較強的品牌壁壘，擁有較高水平的品牌力；珀萊 雅銷售同類產品的價格處于本土品牌中上游位置，其 2021 年件單價同比提升 60%，反映了珀萊雅持續進步的品 牌力；夸迪較高的產品售價反映了其在玻尿酸和次拋的細分領域下較強的品牌力。

粉絲數量反映知名度，加持產品品牌力推廣。在產品知名度方面，截止到 2022 年 7 月 8 日，各個品牌在抖 音、微博、天貓、小紅書的粉絲數量統計顯示，歐美系和日韓系品牌在中國市場積累了大量的流量資源，雅詩 蘭黛以 3578.3 萬粉絲/關注數量位居國內外美妝龍頭品牌榜首，其通過自創 收購的方式贏得了廣大細分市場， 獲得了消費者的關注，擁有強大的品牌效應；韓系品牌悅詩風吟以產品迅速的更迭推新吸引消費者眼球，獲得 關注；日系資生堂憑借高效的私域運營能力形成顧客標簽，積累流量打造品牌力。

與國外核心品牌相比，中國 本土品牌的知名度仍有較大進步空間，但也積攢了一定的品牌影響力。珀萊雅和薇諾娜分別以 2105.5 萬、1456.7 萬的粉絲數量處于本土品牌知名度前列，其中，珀萊雅在抖音的粉絲數為 399.2 萬，其在抖音渠道的關注數量 超過國內外其他香化品牌，公司精準的營銷定位和流量運營能力成功進行了市場推廣，反映了珀萊雅漸長的品 牌力。薇諾娜憑借其塑造的敏感肌專業護理的品牌形象獲得知名度，驗證了薇諾娜品牌力的可塑性。

除了價格、知名度外，品牌復購率也是衡量品牌力的重要指標。但由于目前各品牌復購率數據仍未進行全 面公開和披露，若后續有該類型指標同樣可以重點關注從而衡量品牌力。 綜合產品毛利率、溢價能力以及品牌知名度來看，雅詩蘭黛、歐萊雅集團在化妝品賽道已經形成強勢的品 牌影響力，品牌力壁壘突出；珀萊雅品牌知名度突出，單品不斷升級提價中毛利率仍有提升空間，溢價能力持 續增高，品牌力整體處于行業領先地位；薇諾娜憑借敏感肌護膚形成了較強的品牌標簽，毛利率突出，品牌效 應顯著，有利于產品后續的推廣；10 億 的中腰部國產品牌多數已初步具備市場認知，但品牌影響力可能主要 集中在細分領域或細分品類，營銷角度講逐步從產品營銷向品牌營銷切換，從而支撐品牌規模良性進入頭部銷 售行列。

四、估值體系構建：利潤率穩定下估值來源于規模增量及運營能力

銷售費用率的良性上升無礙企業發展邏輯：行業本身高度競爭，國際化妝品集團費用率同樣不低（雅詩蘭 黛費用率下降主要由于旅游零售占比在 13-15 年后迅速提升，同步帶來了毛利率和銷售費用率的雙降），因此我 們認為公司及品牌的利潤助推應當更多是規模持續提升。而利潤率的穩定可以通過規模效應及高端發展下的毛 利率提升或管理費用下降來實現。同時前期公司的銷售費用多投入在產品端，隨著產品規模不斷擴大，更多公 司轉而在品牌端進行投入，逐步形成行業地位優勢。（報告來源：未來智庫）

化妝品企業高費用高投入，高舉高打下利潤率一般在 20%以內。拆分來看，化妝品企業一般成本占到 25-35%， 其中原料和包材的占比大概僅在一半左右，因此上游原材料價格上漲雖對成本端會有小幅影響，但對于擁有品 牌力的企業基本可以通過不斷的提價來抵消。最大頭的費用為營銷費用，一般要占到 25-35%之間，研發費用率 普遍在低個位數，綜合利潤率在 20%以內。部分專業細分領域可以通過更高的毛利率和更低的銷售費用率獲得 利潤率的溢價，相對應的市場空間更小及人群更加聚焦。值得注意的是，各渠道 ROI 往往是市場關注的一個重 點，但事實是該指標對于不同品牌之間的對比參考意義并不大，站內站外投放比例、計算方式以及轉化口徑等 均存在不同，很難進行直接優劣判斷。因此 ROI 雖然對于企業內部是營銷推廣的一個重要維度，但往往在投資 角度實際模型測算上意義并不大。

競爭格局的優化會顯著提升企業估值水平：復盤歐美系化妝品公司的 PEG（后續 PEG 計算方法均為當年預 測 PE/未來 2 年復合增速 g），在 2012 年以前普遍在 2 左右，而其后伴隨各品牌在全球市場迅速提升份額，同時 中國消費者在境內外消費快速增長，各企業 PEG 水平普遍提升，其中歐萊雅多品牌策略發展下企業更加健康， PEG 最高達到 5 左右，綜合在 3-4 之間，雅詩蘭黛主要依賴旅游零售業務提升銷售額，旅游零售業務更多為多 原來品牌力的延續和消耗，因此估值雖有提升但基本在 3 左右。而對于日韓系化妝品企業，PEG 則基本在 1.5-3 之間，并沒有出現明顯的提升，也反映了其品牌力與歐美系品牌的差距，尤其在疫情后估值出現小幅下修的趨 勢，其更多依賴本國入境游需求的特點使得風險加大。

本土龍頭公司估值水平后續仍有提升方向：從 PEG 來看，A 股龍頭珀萊雅和貝泰妮當前基本在 2-2.5 之間， 與日韓系企業水平相當，類似于 10 年前的歐美系企業。歐美系企業持續處于收并購階段，但估值水平的提升更 多是品牌力大幅釋放階段，因此我們認為收并購更多是對增速 g 的穩定保證，而非估值提升的手段。根據我們 在前文的邏輯，本土品牌對國際品牌有充分的份額搶占趨勢，同時品牌力和產品力也在持續提升，因此對于龍 頭公司，只有增速持續高于行業均值，PEG>2 均有據可依，同時競爭格局逐步優化下 PEG 有望走出歐美系品牌 的路徑，即使后續高增速放緩，PE 水平依然可以維持相對高位。

對應到投資角度，跟蹤上最為直觀的各渠道銷售口徑是基礎的跟蹤維度，但要注意銷售額以及營收存在差 異，自營占比更高的公司其收入的轉化顯然更優。對于品牌的成長性跟蹤，我們需要在直接觀測增速邊際變化 的基礎上同步考慮產品力和品牌力的驗證，從而確定增速的持續性和穩定性。跟蹤指標可以通過核心單品占比、 生命周期、推新速度、研發費用、定價提價能力以及客戶畫像等綜合衡量。而內生孵化以及外延并購要注意并 非一定能夠實現良性增量，協同以及賦能對本身企業的要求較高，往往需要一定整合或培育時間才能初見成果， 因此過程中成本費用的控制將尤為重要。

對應到估值來看，龍頭持續較高的 PE 前期來自高速的增長下 g 的放 量，后期來自市占率提升后明顯的格局優化帶來的 PEG 上移，因此我們認為當前階段龍頭 PEG 在 2 以上主要 反映的是中短期內增長并未觸及天花板前盈利增量持續優于行業平均的情況，只要該邏輯未出現明顯變化，相 對較高的估值體系具備充分基礎，后續若第二成長曲線明顯驗證，PEG 仍有進一步上移至 3 以上的空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站