導讀（報告出品方/分析師：德邦證券閆廣）1.兔寶寶：布局長遠，深耕板材行業三十年德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于1992年，前身主營裝飾貼面板生產業務，20....

（報告出品方/分析師：德邦證券 閆廣）

1. 兔寶寶：布局長遠，深耕板材行業三十年

德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于1992年，前身主營裝飾貼面板生產業務，2005年公司在深圳證券交易所上市。

作為板材行業龍頭，公司以高端木制板材這一主營業務為依托，拓展產業鏈，布局定制柜類、地板、木門等家具產品體系，為消費者提供木制家具產品一站式解決方案，經過三十年的發展，公司已經成長為我國具有較大影響力的室內裝飾材料綜合服務商，產品銷售網絡遍及全球。

1.1.板材行業龍頭，布局成品家具

公司是國內人造板材領域龍頭企業，裝飾材料業務收入在總營收中的比重一直處于領先地位，近年來依托板材產品的優勢和影響力，公司進一步延伸經營產業鏈，發展定制家具領域。

公司于2017年推出易裝全屋定制服務，并于2019年正式收購裕豐漢唐70%的股權，公司營收結構有所變化，成品家具業務開始發力。

公司以成品家居和裝飾材料為兩大業務體系，2021年繼續收購裕豐漢唐25%的股權，根據2021年年報公司裝飾材料業務占總營業收入的比例為67.0%，成品家具業務占總營業收入的比例上升到28.7%。

兔寶寶全屋定制和裕豐漢唐分別負責零售和工程客戶的定制家具服務，打造“零售 工程”雙輪驅動戰略。公司通過建立易裝專賣店為零售消費者提供定制家居一站式解決方案，并鼓勵優質板材經銷商轉型，加快推進全屋定制模式發展，實現渠道升級。

裕豐漢唐在工程定制市場深耕多年，擁有豐富的客戶資源并積累大量經驗，補齊公司精裝修工程領域短板，助力公司成品家具業務在B端的發展。

1.2. 股權匹配職權，專業人干專業事

董事長丁鴻敏先生作為公司實際控制人，直接持有公司2.73%股份，通過德華集團控股股份有限公司間接控制36.25%股份。作為公司創始人和董事長深耕板材行業三十年，丁鴻敏同時兼任中國林學會木材工業分會副理事長、中國林產工業協會副會長。

截至2021年末，青島裕豐漢唐原實控人漆勇持股4.38%，并且仍然管理裕豐漢唐業務，助力公司在工程業務領域發展。

員工持股計劃完善激勵體系。公司分別于2020年10月和2021年11月發布第一期/第二期員工持股計劃，兩期計劃受讓股本分別占公司總股本約2%和1.5%，兩期業績考核指標分別以2019/2021年年報扣非凈利潤（剔除員工持股計劃和股權激勵計劃產生的股份支付費用）為基數，其中第一期2020/2021/2022年調整后扣非凈利潤分別增長30%/60%/90%，第二期2022/2023/2024年分別增長20%/45%/75%。

截至2021年末，公司員工通過第一期持股計劃持有公司股份1.66%。員工持股計劃進一步完善公司激勵制度，調動員工積極性，將職工與股東利益深度綁定，提供公司內部凝聚力和競爭力。

1.3. 公司營收穩步增長，譜寫未來輝煌

營收穩步增長，盈利能力實現突破。作為板材行業龍頭企業，公司立足華東，輻射全國，不斷積累品牌影響力，2011-2021年，公司營收復合增速為23.33%，同期歸母凈利潤復合增速為38.38%，2021年公司盈利能力實現突破，同比增速76.7%，在地產鏈資金緊張和原材料價格走高的背景下，公司收入盈利實現高增長，體現出較強的供應鏈管理能力和品牌認可度累積下的定價權。

毛利率呈震蕩上升趨勢。根據2021年年報，直接材料占營業成本比重75%以上，公司毛利率受原材料價格波動影響較大，2021年經歷大宗商品暴漲、全球疫情反復、能源雙控等多種因素影響，進口原木高位震蕩波動，公司毛利率相較2020年小幅下滑1.3pct。

成品家具業務盈利能力提升。2013年以來，作為兩大主營業務板塊之一，公司的成品家具業務保持更高的毛利率，并且近年來盈利空間提升，2013-2021年成品家具業務較裝飾材料毛利率差由約 5%增長到 10%以上。隨著公司不斷布局成品家具業務，板塊優勢將會被逐漸釋放，帶動公司未來毛利率的提升。

受業務拓展和股權激勵影響，管理費用率暫時上升。2021年公司管理費用同比增長72.36%，主要系當年收購裕豐漢唐25%股權并且完成當期股權激勵，進一步拓展公司成品家具業務，完善員工激勵體系，提升管理層和員工對公司業務增長目標參與度。

研發投入逐年提升，重視產品性能，豐富產品結構。公司建有省級重點企業研究院、國家級博士后工作站、省級博士后工作站等重要研發平臺。隨著家居消費愈加強調木制家具綠色環保性能和產品多樣性，2021年公司提高研發投入，開發材質/裝飾面/色彩等方面新產品，進一步豐富產品品類并提升其綠色環保性能，公司低甲醛、無醛級環保產品和凈醛抗菌等功能性產品不斷增多。

2. 板材：渠道升級轉型進行時，室內裝修強調品質屬性

2.1. 供給：產能依賴當地木業資源，消費習慣升級促渠道改革

人造板的結構主要是“基材 飾面”組成。

板材包括實木板、人造板和石膏板等幾種材質，木制板材是室內地板、戶內木門、櫥柜、衣柜等木作品家具的主要材料。

相對實木板，人造板對原木的使用率更高，價格更加便宜，由于需要貼面并且造型更多樣，相較實木板花色和外形更富于變化，性價比較高；而實木板使用天然木材，施工工藝較為復雜，然而實木板紋路更加自然，較少使用貼合，因此甲醛含量較小。基于消費者對室內裝修產品的綠色環保無污染特質愈加重視，減少產品甲醛釋放成為人造板制造過程中重要環節。

膠合板和纖維板占據人造板消費主要比例。

2020年，我國人造板消費量約3億立方米，行業總規模6500億元以上。根據板材材質分類，目前市面主要類型包括膠合板、刨花板、纖維板、細木工板等。

膠合板又稱多層實木板，價格比實木板便宜，承重力好，防潮防變形，適合做家具的柜體、柜門、背板和底板等；纖維板（密度板）是把木頭磨成粉，進而壓縮制成板材，不適合做承重板；顆粒板又稱刨花板，是碎木和木屑拌以膠料和硬化劑等在高溫下壓制而成，多數定制家居企業會使用這種板材，刨花板質量和環保性能與木碎料和膠黏劑質量比較相關。

其中膠合板消費量占半數以上，纖維板消費量穩居第二位，占比約20%，第三位刨花板占比約10%，除此之外，細木工板、PU發泡板等也是較為常見的板材類型。

人造板主要生產成本來自木材、化工原料等原材料采購成本。

生產人造板主要原材料和輔料包括木材原料、紙張、封邊帶、膠黏劑等化工原料，其中木材采購成本占比較大，根據兔寶寶公告，木材占裝飾板材直接生產成本70-75%。

國內木材加工消費較依賴海外進口。

中國作為木材消費大國，林木資源占有率有限，根據聯合國糧食及農業組織數據，2020年中國人造板消耗量占全球41%，而國內林木資源的占有率只有5%，并且近年來在國內保護林木資源、限砍限伐嚴格執行的背景下，木材加工廠愈加依賴木材進口，近年來國內對進口木材依賴度為50%左右。

2020年全球疫情對供應鏈沖擊下，木材和化工原料等大宗原材料價格上行推漲人造板生產成本。2021年北美住房市場供不應求，需求推動下海外木材價格繼續上行，2021年4月，膠合板生產成本比往年正常水平高出約200%，2021年三季度以來，國內進口木材達到15年以來的最高水平。

后續北美木材價格大幅下降，國內木材進口價格全年大起大落，國內木材加工廠生產成本經歷大幅波動，但全年呈現上升趨勢，人造板產業大省山東2021年化工原料類價格上漲16.4%，木材及紙漿類價格上漲9.2%。根據兔寶寶2021年年報，裝飾板材原材料成本金額同比增長37.57%。

國內人造板生產加工呈現區域產業集群模式。

除依賴海外進口木材資源外，國內人造板生產加工廠多分布在國內林業和碎木資源比較豐富的區域。

以膠合板為例，根據中國林產工業2020年數據，我國膠合板生產能力排名在前的幾個省份依次為山東、廣西、江蘇、安徽、河南、河北和廣東，整體占全國產量比例達78.4%。其中人造板加工產業形成集群效應的區域包括山東臨沂、廣西貴港、江蘇徐州和宿遷，生產能力分別占各省59%/44.8%/44.4%/36.7%。

板材企業同質化落后產能面臨淘汰。由于生產建設前期投資成本較低，技術壁壘較低，板材運輸半徑影響成本，人造板行業面臨產能過剩問題。在建材產業供給側結構性改革、人造板甲醛排放新標發布以及渠道升級等一系列因素影響下，中小企業落后產能面臨不斷被淘汰的局面。

新國標對室內人造板甲醛釋放量分級更加嚴格。2021年3月9日，國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會聯合發布《人造板及其制品甲醛釋放量分級》（GB/T 39600-2021）和《基于極限甲醛釋放量的人造板室內承載限量指南》（GB/T 39598-2021）。

2017年甲醛排放標準取消“E2”級別，并提高E1 級甲醛釋放量為“E10.124 mg/m3”，而2021年10月1日實施的新國標將甲醛排放標準分為“E1、E0、ENF”三個等級，增加了“ENF”級別，新標準較美國標準更加嚴格，新標執行或導致生產制造不規范的中小人造板加工廠加速淘汰。

人造板材頭部企業市占率仍有提升趨勢。

在行業進入壁壘較低背景下，板材產品具備一定同質化屬性，行業頭部企業市占率較低，例如兔寶寶2021年市場占有率尚不到5%。

人造板材行業中，應用于定制家具和裝飾裝修板材的市場規模超過2500億元。

在傳統經營模式下，多數中小型板材生產加工企業多通過零售門店出售給木工、小型裝企、設計師，而目前在供給端落后產能淘汰背景下，需求端也在經歷渠道變革，板材客戶從零售端向B端演化，頭部企業對接B端業務具備規模和渠道拓展優勢，頭部人造板材企業仍有市占率提升的趨勢。

2.2. 需求：房屋回歸居住屬性，消費者重視家具品質

人造板材企業下游領域較為廣泛，B端渠道中，在大宗業務中直接供應建筑裝修企業，精裝修房屋，或者供給家具廠、家居柜體、木門、地板企業加工成成品家具，C端主要通過零售經銷商門店出售給設計師或者木工等消費者。

2.2.1. 強監管或致地產集中度下降， 精裝修進入平穩發展期

地產調控下開發商“高周轉”模式難以為繼。2016年地產行業規?；偁帀毫ο?，多家頭部房企為實現快速擴張使用“高周轉”模式，自2020年8月央行和銀保監會針對房地產企業規定資產負債“三道紅線”以來，行業融資環境逐步收緊，房企現金流較為依賴的信用債發行受限，地產開發商常年依賴的高周轉模式難以持續，多家頭部房企出現信用違約問題。

頭部民營房企受強監管政策影響較大，地產行業集中度下滑。資金緊張同樣導致多地出現爛尾樓情況，而為保證購房者權益，各地住建部門聯合當地人行、銀保監機構對預售資金進行嚴格監管，地產開發商貨幣資金受到進一步壓縮。

在多家頭部開發商資金鏈斷裂，購房者信心下降等多重因素影響下，國內地產行業集中度提升的趨勢出現拐點，2020年TOP100房企集中度下滑0.2pct至63.94%，并于2021年進一步下滑1.73pct至62.2%，2021年TOP10房企市占率下滑2.43pct至22.85%。

頭部房企資金壓力下，精裝修市場規模進入平穩期。

根據《2021年中國新居住產業數字化發展報告》，2019年CR10地產開放商的精裝修率整體達到80%，而CR5精裝修規模占精裝修市場比例達到32%，頭部地產商是市場精裝修房主要供應方。

地產調控政策下開發商資金鏈緊張，近兩年國內精裝修市場規?？s減，2020/2021年精裝修規模同比下降0.2%/12.1%，根據奧維云預測，2022年新開盤規模減少，精裝修配套率提升，2022年精裝修市場規?；九c2021年286萬套規模持平。

地產回暖仍需更大力度政策扶持。

2022年在“穩增長、保就業、保民生”基調下，房地產產業鏈作為國內經濟重要支柱之一，穩地產成為穩定經濟發展的重要途徑。

2022年初以來，央行寬貨幣政策疊加各地“因城施策”的地產放松政策，居民端購房約束和成本降至2020年樓市調控以來新低水平。隨著各地疫情好轉下復工復產推進，以及政府放松政策激勵，6月份熱門城市購房需求迎來小高峰，隨著7月份河南、湖南、湖北等地“爛尾樓”停貸事件影響，開發商信用風險問題延伸到居民端，導致地產鏈信用風險進一步擴大，導致需求進一步壓制。

7月底中央政治局會議表示“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，表明了政府對“保交樓”的明確態度。

根據克而瑞數據，7月各地出臺地產寬松政策約66條，并且政策已經下沉到縣級市，然而從7月銷售和開工數據端表現來看，目前政策力度下需求改善持續性較弱，而7月社融數據低于預期也反映出居民消費、融資需求較低。

十四五期間仍有較大規模竣工需求釋放。

按照傳統“開工—施工—竣工”的住房建設周期，住房項目開工到竣工時間大約為23-25個月，根據國家統計局數據，2019-2020年新開發項目帶來的竣工需求預計在開發商流動性緩解后釋放。

我們預計十四五期間年均有較大規模的住房項目完工，然而21-22年開發商資金緊張影響下，部分項目將延期完工。

據奧維云網統計，2022年全國預計1400個地產項目將延期竣工，其中76.7%的項目將延期1-2年，22.3%的項目將延期1年，21-22年部分竣工需求將延后至23-24年釋放。

華東仍為新建住房和精裝修市場主要區域。

根據國家統計局數據，華東（七省）、華北（四?。⑷A南（三?。┤髤^域商品房銷售面積長期占據全國商品房銷售面積半數以上，而其中華東區域商品房銷售面積全國占比近1/3，并于2021年占比37.8%，領先其他區域。

精裝修市場分布呈現出同樣的趨勢，2022年1-4月，華東區域精裝修市占率約為46.6%，排在第二的華南市場占比26.3%，華東區域精裝修住房需求遙遙領先。

盡管精裝修市場較難大規模增長，整體木作品配置率保持高位。

在精裝修市場，木作品四件套（櫥柜、戶內門、浴室柜、地板）是較為常見的標配部品，2021年精裝修房木作品配套規模約285.8萬套，配置率約99.9%。

具體分類來看，2021年櫥柜/戶內門/浴室柜/地板配置率分別為98.9%/98.6%/97.5%/94.9%同比分別增加 0.6/ 1.0/-0.4/ 0.9pct，整體配置率呈增長趨勢。

精裝修依然是各木制家具建材產品重要需求市場。

2020年地產調控政策以來，恒大、融創、世茂、綠地等頭部開發商相繼出現債務償付違約問題，因此在現金流周轉難題下，各家居建材商供應工程渠道業務受到不同程度影響，然而精裝修市場的大規模體量和木作品的高配置率使其依然為家具板材企業重要銷售渠道。因此上游家居建材企業對接B端客戶進行嚴格的信用風險篩選機制，并通過應收/賬期管控控制現金流回流。

2.2.2. 家居裝修消費場景拓展，建材企業布局新渠道

中長期存量更新和非商品房市場打開裝修新需求。由于地產鏈產業發揮重要穩定經濟的作用，短期中央和各地方或維持地產寬松政策，但是在整體“房住不炒”的基調下，開發商高速擴張時代已過，并且伴隨國內城鎮化進度減速、人口凈流入城市供開發優質地段減少等因素，預計新建商品住房在整體住房市場占比將有所下降，而二手房、舊房裝修、城市更新相關老舊小區改造、保障性?。ㄗ猓┓康软椖繉樽》垦b修產業鏈帶來更多機會。

住房回歸居住屬性，消費者對住宅品質愈加重視。

受房住不炒、消費升級等因素影響，住房居住品質被愈加重視，購房者對于居住環境、房屋品質、小區配套設備等條件提出更高要求。

根據貝殼研究院調查，住房消費已經由單純解決住房短缺向提升品質需求過渡，而消費者對居住品質的追求已經并將持續通過供應鏈影響家居建材產品生產設計，例如個性化裝修和材料綠色無污染成為消費者關注重點。根據騰訊家居報告，其中36%的消費者較關注建材家具產品品質和環保性，而28%消費者更重視產品設計感和實用性，產品甲醛、VOC等污染物含量成為采購重要參考指標。

目前面向消費者的板材零售渠道包括家居賣場、建材家具市場和裝飾材料專賣店。

據Fastdata極數，2020年家裝行業市場規模已經達到2.61萬億元，消費者依然主要認可線下渠道，線上交易占比僅為9.7%。雖然前端地產銷售數據同比下降幅度加深，2022年1-6月全國商品房銷售面積同比減少22.2%，然而同期全國規模以上的建材家居賣場累積銷售6371.71億元，同比上漲32.47%，側面印證了新房銷售下行下，改善型住房/二手房等存量房裝修依然可以為家居建材裝飾材料帶來增量需求。

傳統家裝模式下，購房者需要承擔毛坯房交付后復雜的裝修程序。新房交付后，購房者需要聯系家裝公司和設計師確定設計改造方案，以及后續聯系水電師傅、泥瓦工、木工、涂料工等硬軟裝程序。對材料和個性化要求比較高的購房者，往往需要走訪不同家居建材市場或者建材品牌專賣店選購多種材料。

下游地產周期難回大規模擴張周期，新階段建材商積極布局渠道轉型。

在國內“剛性”、“改善性”、“居民保障”、“老舊改造”需求支撐下，國內地產行業依然將發揮重要經濟貢獻，但是隨著國內“城鎮化進程”和“人口增速”放緩，房地產供需同比增速較難回到高速擴張期水平，建材商面臨傳統渠道下需求增速下降的局面。

因此，無論是傳統主要對接開發商戰略集采/工程等大B渠道，還是主要通過經銷商發展零售渠道的建材企業都在原有擅長渠道外擴展新渠道，通過開拓新渠道來實現規模持續發展。

消費習慣變化助推渠道變革，各家居建材企業紛紛打造新賣點。

在消費升級、購房者年輕化、國內“懶人經濟”文化盛行的背景下，裝修流程簡化而設計個性化成為消費者普遍需求。

同時由于裝飾材料產品存在同質化現象，產品附加的服務體系成為經銷商打出差異化的重要方式。在建材家居市場或品牌專賣店選購材料后，門店經銷商往往聯系合作的工長和施工團隊幫助顧客完成裝修流程。

部分材料施工流程較為復雜的建材商注冊建立專屬施工團隊，例如東方雨虹成立“虹哥匯”，通過平臺為工人工匠進行工藝與技術培訓，技能從防水施工拓展到瓷磚鋪貼美縫等，打造品牌自身施工團隊。

新裝修模式下，家居建材產業鏈企業迎合消費群體需求推出定制/整裝模式。

整裝是全鏈條的一體化設計交付，包括基本裝修、硬裝、軟裝等全部在內的拎包入住，以整體設計為基礎，提供一站式家裝解決方案。

2017-2018年整裝模式布局之初是由一些定制家居企業聯合頭部裝企布局整裝渠道，由于滿足消費者對個性化設計和流程簡化的要求，整裝模式迅速興起。

2021年被定義為整裝元年，家裝公司、家居公司、建材企業紛紛布局整裝渠道。根據土巴兔發行的《2021裝修消費趨勢報告》，新興消費群體對一站式裝修的需求日益攀升，數據顯示2021年一站式裝修用戶占比同比增長160%。

下游需求模式變化下，板材企業需提升自身渠道運營能力。

在下游定制整裝和木作一體化趨勢下，板材產品的美觀度和環保性能被更加重視，例如板材的平整度、厚薄均勻度有較大改善，產品的除醛和抗菌性能也得到大力推廣。同時在板材銷售渠道B端占比不斷提升的趨勢下，家裝公司、家具廠、工裝公司等渠道客戶成為新的增長點，多元化的渠道拓展工作是企業發展新的課題。

3. 兔寶寶：高端人造板材龍頭，渠道升級見成效

3.1. 產品：產品消費屬性提升，踐行建材綠色環保標準

先行推廣綠色環保概念，參與制定人造板新國標。

新房裝修后，板材是甲醛釋放的主要來源之一，兔寶寶自主研發健康環保膠水，并用于板材制作。

在2004年，兔寶寶膠合板已經達到21年新國標甲醛排放量的E0級，2005年公司研發出無醛級綠色板材并于2010年正式推廣使用，在零售端，兔寶寶加速推廣除醛抗菌的家具板材和無醛級的植物膠板材。

在多年領先行業踐行產品綠色環保概念后，2021年公司參與制定新國標中《人造板及其制品甲醛釋放量分級》。截至2022年，兔寶寶參與制定ISO國際標準10項，參與制定國家標準101項，參與制定行業標準83項。

人造板材實木含量高，貼合建材家居消費趨勢。

公司主要板材芯材和家具產品采用優質實木原料，實木材料紋路自然、堅固耐用，貼合消費者對家居裝飾偏好。

基礎板材的幾種產品中，公司打造“細木工板 多層膠合板 歐松板（OSB板）”的環?；慕M合，其中歐松板和石膏板產品甲醛排放已達到ENF級標準，而細木工板、多層膠合板和集成板使用全實木原料，均經過20 道以上工序制成，是各種柜體及裝飾材料的優質基材。

加強研發投入，提高產品高端化附加屬性。

人造板材基材同質化屬性較強，利潤空間受到激烈競爭擠壓，因此為提升產品差異化優勢并順應當下消費趨勢，公司加大高端板材和家具布局。

除環保基材產品組合外，公司開發“木皮飾面/裝飾膜飾面”板材新產品系列，重點提升板材飾面的花色設計和開發能力，并與裝飾紙供應商和板材加工廠深度合作，布局板材壓貼生產線。

除飾面板材外，公司結合消費者需求開發功能板材系列產品，賦予板材更多附加屬性，例如具有除醛抗菌、阻燃、防潮拒水、負離子、防蟲、高色牢度等功能的板材。

結合市場需求，不斷延伸新產品/技術領域。

2021年，公司完成了新產品/新技術鑒定11項，成功轉化了高色牢度重組裝飾單板、紡織墻布飾面家居板、木飾面SPC墻板、難燃巖飾順芯板、高穩定木飾面框剪結構門板、平貼用PUR熱熔膠等項目，不斷拓展新產品系列。

3.2. 渠道：板材主攻小B渠道，定制家居B C端拓展同步進行

目前零售經銷依然為各產品體系主要銷售渠道。

公司作為以人造板材產品起家的板材龍頭，經銷商零售渠道是各產品體系的重要銷售渠道，公司著手打造全國范圍內的營銷網絡，由原本的九大區域公司裂變為目前的十六大分公司，負責經銷商的管理和渠道細化開拓，截至2021年底公司已擁有各產品體系專賣店3000多家。

板材業務以零售渠道和華東區域為主戰場。

板材業務主要分為零售經銷業務和非渠道業務，其中零售渠道為板材主要銷售渠道，而華東區域為公司板材零售業務主要市場，2021年50%左右的板材收入來自華東渠道業務。公司在零售渠道依舊保持發展，2021年公司推進新店開設和舊店的升級重裝，全年新增裝飾材料專賣店522家，其中飾材專賣店287家，易裝專賣店235家。

板材業務未來著重拓展工程 小B端渠道。

隨著裝修模式轉變，傳統木工、業主采購木作板材向裝修、家具公司采購木作基材進行全屋定制、整裝轉變，因此公司加速拓展B端客戶渠道。2021年，板材業務中渠道業務占比75.95%，非渠道業務占比24.05%，對比2020年分別-7.5/ 7.5pct。

在家具廠渠道業務方面，公司通過招募具備家具廠渠道資源的專業代理商建立對應家具廠的營銷服務體系，并指導板材零售端的經銷商成立服務團隊，提供銷售服務支持，截至2021年底，公司同經銷商目前擁有家具廠客戶約5800家。

家裝業務板塊，公司則與龍頭公司建立戰略合作關系，由于頭部家裝公司具備較大客戶流量，各分公司重點突破前十大公司，并將客戶需求反饋各區域易裝加工中心，解決了家裝公司板材現場加工和定制成品安裝的痛點，提升公司板材在家裝渠道的導入，以及后續合作力度和黏性。

在工程渠道方面，公司通過成立工程專業團隊并吸收服務能力經驗并具的工程代理商開拓房企和裝企戰略集采客戶。

針對集采服務模式，公司建立大客戶服務流程的統一標準，在內部形成一套信息化報備機制，并不斷更新工裝產品矩陣，同時對工程團隊進行技能體系培訓。

成品家居業務零售與工程端渠道同步推進。

2018年以后，家居企業率先推廣整裝和全屋定制的模式，傳統木作品“板材門店-木工/裝修隊-木作家具”的經營模式被分流。

在此背景下，除對板材業務進行渠道改革外，公司豐富產品結構，依托自身板材組合建立的健康環保的品牌特性，公司打造兔寶寶成品家居零售業務，并開展以定制柜為主，木門地板為輔的全屋定制業務。

成品家居零售業務立足華東，致力實現區域品牌突圍。

受益于兔寶寶板材在華東長期積累的品牌口碑和零售渠道，公司成品家居業務零售專賣店主要覆蓋華東區域。

結合全屋定制模式下“一站式采購”需求，公司成品家居業務推出健康家居生活館，打造“全屋定制 木門 地板”多品類綜合門店，通過推出全屋定制提升門店客單值，提高經銷商的盈利能力。

2021年，公司對部分地板和木門店進行整合，同時新增家居專賣店162家，截至去年末，公司成品家居專賣店共907家，其中家居綜合店305家，全屋定制229家，地板店276家，木門店97家。

以裕豐漢唐為主體開展精裝工程業務。

2019年，在精裝修和全屋定制興起的大潮下，公司收購青島裕豐漢唐70%的股權，開拓對接地產商精裝修工程的大B端渠道。

作為一家專業承接精裝修工程木作品一站式服務的供應商，裕豐漢唐與萬科、泰禾、龍湖等地產商建立多年合作關系，2019年收購股權時裕豐漢唐時任實控人承諾，2019至2021年實現的凈利潤分別不低于7000萬元、1.05億元和1.40億元，而2019-2021年實際實現扣非凈利潤8126.5萬元、1.28億元和1.41億元，均完成業績承諾值。

2021年6月，公司召開董事會會議通過《關于收購裕豐漢唐剩余部分股權暨關聯交易的公告》，以2.5億受讓裕豐漢唐25%股權，交易完成后公司持有裕豐漢唐95%股權。

開發商資金風險下，精裝渠道把控風險的同時實現穩健發展。

2021年，在部分地產商爆發資金風險以及原材料成本持續上升的不利環境下，公司調整業務節奏，將風險控制放在重要的位置，在保持核心客戶份額穩定增長的基礎上，重點突破優質地產新客戶，進一步鞏固裕豐漢唐公司在工程定制市場的領先優勢，實現健康長遠發展。

在面對行業競爭日益加劇的環境中，堅持降本增效，加快產品升級和品類擴充，推進供應鏈和信息化的融合工作，充分挖掘客戶和供應商資源。

3.3. 供應鏈：板材OEM實現輕資產運營，定制業務促供應鏈再升級

部分板材和定制產品通過OEM代工生產形式進行采購。

公司主要負責新產品的研發開發，為OEM供應商制定統一的產品標準，同時負責高端功能板材和定制家具的生產和制造。目前公司已經建立完整的供應鏈體系，通過制定統一標準，對OEM供應商和采購商的開發準入、維護與質控等方面做出管理。

多年經驗累積下，公司供應鏈物流整合運營體系成熟。

目前公司信息化供應鏈平臺已經建立完善，幫助供應商、經銷等終端渠道和公司之間實現快速回饋和分工協同，并通過全國協同的物流網絡平臺，實現供應商、經銷終端和公司之間的有序運輸。同時，公司將縮短供應鏈層級，引導供應商進行細分品類規?；a，加快供應商周轉速度，通過規模優勢和運營成本降低進一步縮減產品成本，提高市場競爭力。

定制家居業務下供應鏈再升級。

為發展全屋定制一站式服務，公司供應鏈體系繼續升級，在中后臺信息化建設、設計師資源培養開發、渠道建設等方面對標定制家居行業優秀企業，持續縮小差距。

以浙江智能衣柜車間為例，通過數字化和智能化改造，車間可以日均處理6000平方米訂單，每個訂單涉及3-4種板材顏色、基材、板材厚度以及加工過程中顏色封邊、孔位預埋等多種數據。

德國和意大利進口設備引入使生產時間成功縮短3.5小時，而酷家樂等CRM軟件引入可以使公司在線收到設計師上傳的2000多個作品，客戶直觀看到效果圖大幅提高營銷成功率。

4. 盈利預測

受到上半年全國多地疫情蔓延影響，尤其是華東地區疫情影響，2022H1公司工裝和零售業務受到負面影響，22H1公司整體營收規模同比下降2.54%。

在當前大B端資金緊張背景下，我們認為22H2零售端業務表現將好于工程業務，考慮公司板材前期業務增速、竣工端傳導效應以及板材業務零售為主，我們預測22H2板材銷售同比增速高于成品家居，2023-2024年，在地產開工回暖、竣工需求部分延遲釋放以及存量需求釋放的假設下，參考前期各業務表現，預計板材業務2022-2024年營收同比分別增長13.4%/ 20.8% /20.8%，成品家居業務2022-2024年營收同比分別增長8.3%/13.1%/13.4%，而受加工廠和經銷商銷售模式影響，2022年品牌授權業務將保持較高增速，2023-2024年增速回歸正常模式，基于各業務板塊預測，我們預測公司2022-2024年營業收入分別為105.7/125.3/148.4億，同比分別增長12%/19%/18%。

成本端，公司產品主要原材料木材等2022年價格波動較小，預計主要業務毛利率保持平穩，同時我們假設2023、2024年木材貿易和其他化工品受疫情和通脹影響較小，因此營業成本主要受營收增速影響，我們預測2022-2024年營業成本分別為87/103.1/122.3億，毛利率分別為17.7%/17.7%/17.6%。

隨著2022H2防疫常態化、“保交樓”項目逐步落地，我們認為竣工端工程和零售端需求將逐步釋放，同時改善型住房需求有望彌補新開工住房缺口，公司作為全國代表性板材龍頭企業，下游需求依然具備彈性。

5. 風險提示

開發商資金短缺問題未得到有效解決導致竣工需求延遲釋放；22下半年疫情反復導致零售門店運營和室內裝修施工難以正常進行；供給端落后產能退出節奏放緩；原材料木材價格經歷大幅波動。

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